Introduzione

Il quinto quaderno giuridico pubblicato da Consob affronta il tema del principio di proporzionalità tra diritto di voto e investimento azionario e delle deviazioni dallo stesso, valutando vantaggi e costi che deriverebbero dall’eventuale introduzione nel nostro ordinamento delle cosiddette “azioni a voto plurimo”, ossia quelle azioni che attribuiscono ad un socio diritti di voto più che proporzionali alla partecipazione da questo detenuta nel capitale sociale di una società per azioni.

Tra i sistemi astrattamente concepibili di attribuzione del diritto di voto ai soci all’interno delle società per azioni, quello caratterizzato dal principio “un’azione-un voto” si è affermato già a partire dalla seconda metà del XIX secolo sia in Europa che negli Stati Uniti quale sistema ottimale di attribuzione del diritto di voto ai soci all’interno delle società per azioni, ed ha trovato consacrazione ufficiale nel nostro ordinamento con il Codice Civile del 1942, il cui articolo 2351 dispone ancora oggi il principio per cui – fatti salvi i casi espressamente previsti dalla legge - “ogni azione attribuisce il diritto di voto” (comma 1) e che “non possono emettersi azioni a voto plurimo” (comma 4).

Il principio “un’azione - un voto”: vantaggi e svantaggi

Analizzato da un punto di vista economico, il principio per cui ad ogni azione corrisponde un voto permette di affidare il controllo dell’impresa nelle mani di chi ha effettuato l’investimento più consistente, accollandosi un rischio maggiore; presupposto di base è infatti la convinzione che, presumibilmente, tale soggetto abbia un maggior interesse ad agire nell’interesse collettivo, massimizzando il valore della società, nonché, specularmente, minori incentivi a perseguire interessi personali che si pongano in conflitto con l’interesse della società.

Da un punto di vista più strettamente giuridico, invece, il principio “un’azione - un voto” risulta vantaggioso in quanto rende più rapida e sicura la circolazione dei diritti sociali - totalmente incorporati nei titoli azionari in modo eguale e a parità di condizioni – e, di conseguenza, anche delle azioni stesse, le quali divengono più facilmente negoziabili e più liquide. Tale principio riduce inoltre gli oneri informativi a carico dell’investitore, il quale è sempre perfettamente edotto circa l’insieme dei diritti di cui diverrà titolare qualora acquisiti un’azione.

La riforma del 2003

Già la riforma del diritto societario attuata con D. Lgs. n. 6/2003 aveva apportato numerose novità in tema di principio di stretta proporzionalità tra azioni e voti. Conferendo maggior autonomia statuaria ai privati, il legislatore della riforma ha infatti consentito alle società di emettere, oltre alle azioni ordinarie:

  1. azioni assegnate ai soci in modo non proporzionale alle quote del capitale sociale sottoscritto (art. 2346, comma 4, c.c.);
  2. categorie di azioni ulteriori rispetto a quelle tipizzate dalla legge e fornite di diritti amministrativi e/o patrimoniali diversi anche per quanto riguarda l’incidenza delle perdite - nel qual caso la società, nei limiti imposti dalla legge, può liberamente determinare il contenuto delle azioni delle varie categorie (art. 2348, comma 2, c.c.);
  3. per le sole società che non fanno ricorso al mercato del capitale di rischio, azioni con diritto di voto limitato a una misura massima o scaglionato (art. 2351, comma 3, c.c.);
  4. azioni con diritto di voto limitato a particolari argomenti o subordinato al verificarsi di determinate condizioni non meramente potestative (art. 2351, comma 2, c.c.): in quest’ultimo caso il voto non è più ancorato all’unità di partecipazione in sé, bensì ad una fattispecie più complessa rispetto alla quale l’essere socio è solo uno degli elementi costitutivi, essendo altresì necessario il realizzarsi dell’evento dedotto in condizione;
  5. azioni correlate ai risultati dell’attività sociale in un determinato settore (art. 2350 c.c.);
  6. azioni prive del diritto di voto, eventualmente anche senza privilegi di natura patrimoniale (art. 2351 c.c.), facoltà in precedenza consentita solo alle società quotate;
  7. strumenti finanziari diversi dalle azioni e forniti di diritti patrimoniali o partecipativi, con la possibile nomina di un amministratore indipendente, di un sindaco o di un membro del consiglio di sorveglianza (artt. 2346, 2349 e 2351 c.c.).

Le novità introdotte dalla riforma, che pure ha ribadito il divieto di emettere azioni a voto plurimo, hanno comportato una forte erosione del principio di stretta proporzionalità tra numero di azioni possedute e numero di voti attribuiti al possessore all’interno delle società per azioni, nella misura in cui:

  1. il voto non è più attribuito solo alle azioni: le società per azioni possono infatti riconoscere il diritto di voto anche ai portatori di strumenti finanziari diversi dalle azioni (anche se solo su singoli argomenti), moltiplicandosi così le forme di raccolta di risorse economiche da parte delle società per azioni;
  2. decade il divieto di emissione di azioni senza diritto di voto. Il diritto di voto viene dunque sganciato dallo strumento azionario, e oggi tutte le società per azioni (e non più solo quelle quotate) possono emettere azioni senza diritto di voto;
  3. il diritto di voto diviene “plasmabile”: può infatti essere (i) limitato a taluni argomenti, (ii) subordinato al rispetto di condizioni non meramente potestative, (iii) diversificato rispetto a talune categorie speciali di azioni, oppure (iv) limitato da previsioni statutarie di tetti massimi o sistemi di voto scalare.

Le azioni a voto plurimo: vantaggi e svantaggi

Nonostante l’introduzione di ampie e diversificate opzioni di deroga al principio “un’azione – un voto”, il divieto di emettere azioni a voto plurimo resta un punto fermo del nostro ordinamento (art. 2351, comma 4, c.c.), a differenza di quanto avviene (seppur con dei limiti) negli ordinamenti di altri paesi, quali Stati Uniti, Gran Bretagna, Francia, Svezia, Paesi Bassi, Finlandia, Danimarca, Giappone ed altri ancora.

Le modalità attraverso le quali le azioni a voto multiplo potrebbero essere introdotte nel nostro ordinamento sono due, vale a dire mediante l’introduzione di categorie speciali di azioni a voto multiplo oppure di loyalty shares1.

In generale, la deviazione dalla regola “un’azione – un voto” potrebbe portare l’azionista di riferimento a perseguire maggiormente i propri interessi privati, aggravando i conflitti di interessi correnti tra azionisti di maggioranza ed azionisti di minoranza. Attribuendo il controllo della società a chi ha effettuato un investimento non proporzionale potrebbe causare rischi maggiori di comportamenti opportunistici da parte dell’azionista di rilievo, con evidenti danni per la società e gli altri soci.

Inoltre, una sproporzione tra potere e diritto di voto potrebbe potenzialmente ridurre il grado di contendibilità dell’impresa, in quanto ridurrebbe i costi legati alla detenzione di una partecipazione significativa in una sola impresa.

Tuttavia, l’introduzione ex lege della facoltà statutaria di emettere azioni a voto multiplo potrebbe portare numerosi vantaggi nel contesto italiano, sia dal punto di vista economico sia giuridico. Tra questi, si segnalano:

  1. l’introduzione di maggiori incentivi alla quotazione da parte delle imprese. Infatti, se l’emissione di azioni a voto multiplo fosse consentita, qualora l’impresa decidesse di quotare solo le azioni ordinarie, lasciando invece nelle mani del socio di controllo le azioni speciali a voto multiplo già in suo possesso, non solo si darebbe a quest’ultimo maggior libertà nel definire l’assetto proprietario che meglio bilancerebbe il trade-off tra controllo e opportunità di raccolta di risorse sul mercato, ma (a) si garantirebbe il buon esito del progetto imprenditoriale; e (b) si ridurrebbero i costi di quotazione, in quanto le azioni a voto multiplo potrebbero consentire di aumentare i ricavi dell’offerta complessiva di vendita e/o sottoscrizione in fase di IPO.
  2. la riduzione delle barriere finanziarie per la costituzione di posizioni di controllo, le quali potrebbero a loro volta avere effetti benefici in termini di (a) incentivi a monitorare il comportamento del managemente (b) la conseguente possibilità di una migliore diversificazione di portafoglio per gli azionisti di controllo.

In sintesi, un’attribuzione del diritto di voto non proporzionale all’investimento apportato, se effettuata attraverso la creazione di categorie speciali di azioni a voto plurimo, amplierebbe gli strumenti a disposizione per consentire la raccolta di nuove risorse sul mercato azionario, mentre, se effettuata attraverso lo strumento delle loyalty shares, fungerebbe da incentivo per attrarre investimenti di lungo periodo nella società, e quindi azionisti maggiormente propensi a monitorare il management e accrescere il valore dell’impresa.

Introduzione delle azioni a voto plurimo nelle società italiane

L’eliminazione ex lege del divieto di emettere azioni a voto plurimo (oggi enunciato dal comma 4 dell’art. 2351 c.c.) consentirebbe alle società per azioni (quotate e non) di introdurre clausole statutarie che prevedono la possibilità di attribuire, a tutte le azioni con diritto di voto (è il caso delle loyalty shares) o solo a determinate categorie di azioni, più di un voto ciascuna.

Se tale clausola fosse introdotta all’interno dello statuto nella fase di costituzione della società, non sorgerebbero problemi particolari: tutti gli azionisti esprimerebbero ab origine il consenso a che alcuni soci siano titolari di azioni dotate di un maggiore potere di voto. Risulta più complesso, invece, il caso in cui la società decida di introdurre la clausola di emettere azioni a voto plurimo nel corso della vita della società stessa tramite una modifica statutaria.

In questo caso, la società (sia essa quotata o non quotata), andando a modificare lo statuto in materia di diritti di voto dovrà: i) assumere tale deliberazione con le maggioranze rafforzate prescritte per l’assemblea straordinaria dagli artt. 2368 e 2369 c.c.; ii) consentire ai soci, che non hanno concorso alla deliberazione, di recedere dalla società in relazione a tutte o solo a una parte delle azioni possedute (art. 2347- bis, lett. g, c.c.).

Inoltre, nel caso in cui la società decidesse di emettere una categoria speciale di azioni a voto multiplo mediante un aumento del capitale sociale, le nuove azioni, ai sensi dell’art. 2441 c.c., dovrebbero essere offerte in opzione a tutti gli azionisti, mantenendo inalterate le posizioni dei singoli soci all’interno della società.

In termini concreti, la regola statutaria che consente le azioni a voto plurimo è una regola che potrà caratterizzare tipicamente la fase di nascita della società; per le società già esistenti, invece, è ipotizzabile che tale regola sia più frequente negli statuti delle imprese con socio unico o ad azionariato molto ristretto e di tipo familiare, dove i citati quorum deliberativi per le modifiche statutarie possano essere facilmente raggiunti e che i fenomeni di recesso abbiano un impatto finanziario modesto o nullo.

Appare più complesso, infine, l’utilizzo dello strumento delle azioni a voto multiplo da parte delle società ad azionariato già diffuso, come le società quotate. Infatti, la società quotata dovrebbe, da un lato, deliberare una modifica statutaria con le maggioranze rafforzate previste per l’assemblea straordinaria e rispetto alla quale sarebbe esercitabile il diritto di recesso ai sensi dell’art. 2437, comma, 1 del codice civile e, dall’altro, dovrebbe offrire le azioni di nuova emissione in opzione a tutti i soci.

Inoltre, anche assunta la relativa delibera assembleare, al momento dell’effettiva emissione di azioni a voto multiplo, la società potrebbe chiedere la quotazione delle azioni a voto multiplo che, in virtù dell’offerta in opzione, potrebbero risultare diffuse fra il pubblico con flottante adeguato. Naturalmente, saranno le società di gestione di mercati regolamentati a decidere circa l’opportunità di ammettere alle negoziazioni su propri mercati azioni a voto multiplo.

Le ricapitalizzazioni tramite emissioni di azioni speciali a voto multiplo pongono diversi profili critici:

  1. se tutti i soci aderiscono all’aumento di capitale, le quote relative dei diritti di voto rimangono invariate senza quindi l’offerta di alcun incentivo particolare a raccogliere nuove risorse usando le azioni a voto multiplo piuttosto che quelle ordinarie;
  2. si porrebbe un problema di valorizzazione del diritto d’opzione e di offerta dei diritti inoptati per i soci che non intendessero aderire all’aumento di capitale: l’azione a voto multiplo sottostante non sarebbe (ancora) quotata e quindi non avrebbe un prezzo di mercato;
  3. gli azionisti di minoranza potrebbero finire per vendere il diritto d’opzione a prezzi inferiori al valore teorico e con la conseguenza che il socio di controllo potrebbe rastrellarli sul mercato.

La tutela delle minoranze

Per le società quotate la facoltà di modificare lo statuto al fine di introdurre le azioni a voto plurimo dovrebbe essere accompagnata da misure normative volte a fornire ai soci di minoranza delle adeguate tutele.

Alcune di queste tutele in realtà sono già presenti nel nostro ordinamento (l’assunzione di delibere assembleari con maggioranze rafforzate, il diritto dei soci che non abbiano concorso alla deliberazione di recedere dalla società oppure il diritto di opzione che l’art. 2441 c.c. riconosce a tutti i soci nel caso di emissione di nuove azioni a voto multiplo).

L’insieme delle tutele a favore delle minoranze potrebbe essere ulteriormente arricchito mediante l’introduzione ad esempio delle seguenti fattispecie:

  • previsione di un limite al numero di voti attribuibili a ogni azione;
  • limite quantitativo all’emissione di azioni a voto multiplo rapportato al capitale sociale;
  • limite all’utilizzo del voto plurimo in relazione a determinate delibere dell’assemblea dei soci o rispetto alle quali siano richieste maggioranze qualificate;
  • obbligo di convertire le azioni a voto multiplo in azioni ordinarie al venir meno delle ragioni economiche che ne hanno giustificato l’introduzione;
  • introduzione esplicita della regola della sterilizzazione dei voti multipli in base a quanto previsto dalla direttiva OPA (valutando inoltre se tale regola debba essere cogente ovvero rimessa alla libertà statutaria);
  • divieto di delega dall’assemblea all’organo di amministrazione;
  • applicazione di alcuni profili della disciplina in tema di esclusione o limitazione del diritto di opzione prevista dall’art. 2441, commi 5 e 6, c.c.;
  • divieto di assunzione della relativa delibera in presenza del voto contrario di una minoranza di soci che rappresenti, ad esempio, almeno il quinto del capitale sociale o, nelle società che fanno ricorso al mercato del capitale di rischio, almeno un ventesimo del capitale sociale (analogamente a quanto previsto per la rinuncia all’esercizio dell’azione di responsabilità nei confronti degli amministratori dall’art. 2393, comma 6, c.c.).