Der Bundesgerichtshof (BGH) hat mit seinem Beschluss vom 8. Oktober 2013 (Az. II ZB 26/12) seine Macrotron- Grundsätze aus dem Jahr 2002 aufgegeben und damit den Weg frei gemacht für einen Börsenrückzug ohne Zustimmung der Hauptversammlung und Abfindungsangebot an die Aktionäre. Die Entscheidung betrifft das Downlisting der Frosta AG vom regulierten Markt der Berliner Wertpapierbörse in den Entry Standard des Freiverkehrs (Open Market) der Frankfurter Wertpapierbörse (FWB). Der Vorstand der Emittentin hatte mit Zustimmung des Aufsichtsrats einen Antrag auf Widerruf der Börsenzulassung zum regulierten Markt gestellt. Diese Geschäftsführungsmaßnahme wurde weder der Hauptversammlung zur Zustimmung vorgelegt, noch wurde den Aktionären ein Angebot auf eine Barabfindung unterbreitet. Hiergegen wandten sich verschiedene Aktionäre und haben zur Festlegung einer angemessenen Barabfindung ein Spruchverfahren beantragt. Das LG Bremen wies die Spruchanträge als unzulässig zurück. Die Beschwerde und Rechtsbeschwerde blieben ohne Erfolg.

Entscheidungsgründe

Noch im Jahr 2002 hatte der BGH für den Wiederruf der Börsenzulassung auf Antrag der Emittentin mit seiner Macrotron-Entscheidung neben  dem kapitalmarktrechtlichen Anlegerschutz einen zusätzlichen gesellschaftsrechtlichen Schutz gefordert. Hiernach habe es der verfassungsrechtliche Schutz des  Aktieneigentums geboten, die Hauptversammlung über den Widerruf der Börsenzulassung entscheiden zu lassen und den Aktionären ein Pflichtangebot über den Kauf ihrer Aktien vorzulegen. Die anzubietende Barabfindung musste angemessen und im Spruchverfahren daraufhin überprüfbar sein.

Diesem im Wege der richterlichen Rechtsfortbildung begründeten Schutzmechanismus hatte das Bundesverfassungsgericht (BVerfG) im Jahr 2012 die Grundlage entzogen: Durch den Widerruf der Börsenzulassung bleibe die Substanz des Anteilseigentums in seinem mitgliedschaftsrechtlichen und vermögensrechtlichen Element unbeeinträchtigt. Art. 14 Abs. 1 GG schütze nämlich nur die rechtliche, nicht aber die tatsächliche Verkehrsfähigkeit als schlichte Ertrags- und Handelschance.

 

Die Entscheidung des BVerfG war für den BGH der wesentliche Grund für seinen jüngsten Richtungswechsel. Das scharfe Schwert des verfassungsrechtlichen Eigentumsschutzes war nun nicht mehr taugliches Mittel zur Begründung des gesellschaftsrechtlichen Schutzes der Aktionäre vor einem Börsenrückzug. Der BGH stellte neben diesen tragenden Erwägungen fest, dass bei einem Delisting weder die sog. Holzmüller/Gelatine-Grundsätze eingreifen, noch § 207 UmwG (Barabfindung bei Formwechsel) analoge Anwendung finden. Auch aus § 243 Abs. 1 Satz 2 AktG und § 29 Abs. 1 1 Hs. 1 Fall 2 UmwG analog ergebe sich kein Erfordernis für ein Pflichtangebot. Eine Gesamtanalogie zu anderen Strukturmaßnahmen wie dem Abschluss eines Unternehmensvertrages, einer Mehrheitseingliederung, einem Squeeze-out oderFormwechsel, scheide aus, da der Widerruf der Börsenzulassung nicht mit diesen Strukturmaßnahmen vergleichbar sei. Die kapitalmarktrechtlichen Schutzmechanismen nach § 39 Abs. 2 BörsG seien auch ohne gesellschaftsrechtlichen Schutz ausreichend. Der Anlegerschutz erfordere jedoch, dass den Anlegern nach Bekanntmachung der Widerrufsentscheidung der Börse ausreichend Zeit für einen börslichen Verkauf ihrer Aktien verbleiben muss, falls ihnen kein (freiwilliges) Abfindungsangebot unterbreitet wird.

Praxisfolgen

Der BGH löst einen langjährigen Streit in der Praxis um die gesellschaftsrechtlichen Anforderungen an ein Down- und Delisting. Obwohl es im vorliegenden Fall nur um einen Segmentwechsel vom regulierten Markt in den Freiverkehr (Downlisting) und nicht um einen vollständigen Börsenrückzug (Delisting) ging, nahm der BGH den Sachverhalt zum Anlass, seine Macrotron-Grundsätze für den Widerruf der Zulassung zum Handel im regulierten Markt auf Antrag der Gesellschaft vollständig aufzugeben – also auch für den Fall eines Delisting. Ein Börsenrückzug ist damit ohne die Liquiditätsbelastung durch ein Abfindungsangebot und ohne den Aufwand einer Hauptversammlung möglich.

Für das Downlisting in ein qualifiziertes Freiverkehrssegment, wie dem Entry Standard der Frankfurter Wertpapierbörse, dem m:access der Börse München oder der Mittelstandbörse Deutschland der Börsen Hamburg und Hannover, war diese Entscheidung zu erwarten und lag auf der Linie verschiedener Oberlandesgerichte und der herrschenden Meinung in der juristischen Literatur. Für ein Downlisting in einfache Freiverkehrssegmente ohne weitere Einbeziehungsfolgepflichten und ein vollständiges Delisting kam der Richtungswechsel des BGH jedoch überraschend, ist im Ergebnis aber konsequent und aus Emittentensicht zu begrüßen.

Sowohl ein Downlisting in den Freiverkehr – gleichgültig ob qualifizierter oder einfacher Freiverkehr – als auch der vollständige Rückzug von der Börse bedürfen künftig weder eines Beschlusses der Hauptversammlung noch eines Abfindungsangebots. Unternehmen, die aufgrund ihrer besonderen Aktionärsstruktur (z.B. nach einer Übernahme) nicht mehr auf eine Kapitalmarktfinanzierung angewiesen sind, können nun zur Kosteneinsparung rechtssicher in ein beliebiges Freiverkehrssegment wechseln oder sich gänzlich von der Börse verabschieden. Letzteres mag  auch als neues Druckmittel gegenüber bestimmten Aktionären dienen und deren Ausstieg forcieren, insbesondere wenn diese aufgrund ihrer Anlagerichtlinien gehalten sind, nur in börsennotierte Unternehmen zu investieren. Vorteile können sich auch für einen späteren Squeeze-out oder  andere bewertungsrelevante Strukturmaßnahmen ergeben. Dies gilt vor allem in den Fällen, in denen der Börsenwert des betroffenen Unternehmens höher ist als dessen innerer Wert, der in der Praxis regelmäßig durch Kapitalisierung der geplanten Erträge nach dem IDW S 1- Bewertungsstandard festgestellt wird. Aus verfassungsrechtlichen Gründen bildet der durchschnittliche gewichtete Börsenkurs während der letzten drei Monate vor Bekanntmachung der Strukturmaßnahme die Abfindungsuntergrenze. Entfällt die Feststellung eines Börsenpreises, entfällt naturgemäß auch diese Untergrenze.

Der Umweg über einen (vorsorglichen) zweistufigen Rückzug von der Börse, wie er von einigen Praktikern aufgrund der bislang unsicheren Rechtslage empfohlen wurde, ist damit nicht erforderlich. Mit der BGH-Entscheidung dürfte auch feststehen, dass der Antrag auf Börsenzulassung bei einem IPO als reine Geschäftsführungsmaßnahme ebenfalls keiner Zustimmung der Hauptversammlung bedarf, falls sich aus dem satzungsmäßigen Unternehmensgegenstand nichts Abweichendes ergibt.

Naturgemäß offen bleibt die Frage nach den Voraussetzungen und dem Umfang des verwaltungsgerichtlichen Rechtsschutzes der Aktionäre. Angesichts der Äußerungen des BGH unter Bezugnahme auf eine Stellungnahme des Bundesverwaltungsgerichts (BVerwG) wird man die Widerspruchs- und Anfechtungsbefugnis der einzelnen Anleger bejahen müssen, um den weggefallenen gesellschaftsrechtlichen Schutz durch einen effektiven öffentlich-rechtlichen Schutz zu kompensieren. Es ist zu erwarten, dass die verschiedenen Widerrufsregelungen und Fristen in den einzelnen Börsenordnungen bald auf dem verwaltungsgerichtlichen Prüfstand stehen werden. Die 6- Monatsfrist der Börsenordnung der Frankfurter Wertpapierbörse erscheint aber ausreichend, dies hatte der BGH ausdrücklich festgestellt.