2018年7月17日,北京市高级人民法院(下称“北京高院”)对苏嘉鸿诉中国证券监督管理委员会(下称“证监会”)行政处罚和行政复议决定上诉案(下称“苏嘉鸿案”)进行公开宣判,以事实不清、程序违法为由判决撤销被诉行政处罚决定及行政复议决定,一并撤销此前驳回苏嘉鸿诉讼请求的一审判决。

在证监会近年来行政诉讼“实体零败诉”的背景下,苏嘉鸿案证监会败诉的判决引发了社会高度关注。有评论认为,本案判决在一定程度上推翻了证监会既往对内幕交易行为的认定方式,可能对证监会内幕交易稽查、执法工作产生重大影响。对此,我们总体上认为:

  • 苏嘉鸿案判决详细论述了证券行政调查的基本要求,进一步明确了“推定”认定内幕交易过程中的证明责任和证明标准,并强调了内幕交易违法所得的认定标准及保障当事人程序性权利等问题的重要性。该判决中的相关认定、论理及建议均具有极强的现实意义,充分起到了人民法院对行政行为进行司法审查的效果,对今后证监会稽查、执法程序的规范及内幕交易认定的谨慎程度等问题均具有重要指导意义,也将促使证监会对其既有办案程序、思维等进行总结和反思,并在未来作出有益的改变。
  • 但同时,对于内幕信息的认定标准、内幕交易的认定是否能够采取“推定”方式等实体问题,苏嘉鸿案判决并未在实质上突破既有规则和证监会一贯适用的认定思路。故本案判决并不意味着司法机关否定证监会目前对于内幕交易相关实体问题的认定思路。基于内幕交易案件的特殊性质和我国现行法律规则的规定,内幕交易行为“推定”规则的完善或者建立更加科学的“证明”规则的过程仍还有很长的路要走。

以下,我们将对苏嘉鸿案判决中涉及的具体问题进行评析,供同仁参考、讨论。

一、苏嘉鸿案关于内幕交易相关实体问题的认定:支持了证监会采取的内幕信息认定标准及对于内幕交易的“推定”认定方式,未对认定内幕交易应把握的实体、核心要素作出突破性解释

(一)关于内幕信息认定的相关问题

本案中,证监会在《处罚决定》中认定威华股份“注入IT资产及收购铜矿”的信息属于内幕信息,其形成时间“至迟不晚于2013年2月23日”。而苏嘉鸿认为,在2013年2月23日,“注入IT资产及收购铜矿”事宜尚未形成决定或方案,且其最终被“让壳”的新方案所取代,故相关信息不应被认定为内幕信息。上述争议涉及内幕信息的形成时间及内幕信息的“确定性”两个关键问题,而苏嘉鸿案判决在该等问题的认定上均支持了证监会的主张。

1、关于内幕信息的形成时间

就本案内幕信息的形成时间,证监会查明的事实为:2013年2月23日上午,殷某国(后被认定为案涉内幕信息知情人)了解到威华股份董事长李某华及其配偶刘某拟将其所控制公司的相关业务作为IT产业注入上市公司,遂致电长江保荐总裁王某平,提及威华股份拟谋划并购项目,邀请长江保荐与威华股份领导面谈并购事宜。当日下午,李某华、威华股份相关人员与长江保荐方面初步探讨了将IT产业并购至威华股份的思路,并确定尽快进行调研、再行讨论的安排。本次会议的与会人员强调了信息保密的要求。据此,证监会认为2013年2月23日应认定为案涉内幕信息的形成时间。

对此,苏嘉鸿案的判决参考了《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》(下称“《内幕交易司法解释》”)的规定,认为影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员,其动议、筹划、决策或者执行初始时间,应当认定为内幕信息的形成之时。本案中,不晚于2013年2月23日,威华股份管理层已经实质启动IT资产注入及收购铜矿的筹划工作,因此证监会认定内幕信息至迟不晚于2013年2月23日形成,并无不当。

2、关于内幕信息的确定性

本案内幕信息的另一项争议问题在于,尽管本案中曾形成“IT资产注入上市公司”的信息,但最终形成的交易却是“让壳”项目。在此情况下,相关当事人最初考虑的交易安排能否被认定为内幕信息?

就该问题,苏嘉鸿在申辩意见中提出,“资产注入只是威华股份自2008年来为了摆脱经营困境的想法之一,拟注入的IT资产是威华股份集团内部经营亏损、产能过剩的业务,不具有可行性。资产注入及收购铜矿事项仅有初步沟通、考察,未达成正式方案、决定,未具体落实并公布。2013年4月16日威华股份停牌的理由不是资产注入及收购铜矿项目而应当是让壳项目。”而证监会则认为,“资产注入事项具备内幕信息的特征。一是该事项属于法律法规规定的重大事项,从我国证券市场现实情况看属于影响‘威华股份’股价重大信息。二是该事项具备未公开性,虽然该事项在停牌后被让壳事项所替代,但这并不能否定其构成内幕信息。”

对此,苏嘉鸿案判决亦认为,IT资产注入及铜矿方案被“让壳”方案取代对内幕信息的认定不构成实质影响。威华股份注入IT资产及收购铜矿方案本身构成内幕信息;至于该方案的对象或者方式、是否最后成功完成等因素,均与其是否构成内幕信息并无直接关系。上市公司的重大决策及其讨论实施过程,可能是一个动态、连续、有机关联的过程。本案中,只要启动威华股份注入IT资产及收购铜矿方案本身符合内幕信息的认定标准,内幕信息即已形成,其后实施对象、方式的变化以及是否成功等都不会实质性改变内幕信息已经形成的事实。

事实上,本案判决中的论理思路与证监会目前对内幕信息“确定性”问题的认定态度是基本一致的。例如,证监会在其[2018]2号《行政处罚决定书》中就曾指出:“法律法规未对内幕信息的确定性作出明确要求……我会认为,内幕信息的确定性是指信息内容的确定性,而不是当事人所称信息所涉事项的确定性。内幕信息所涉事项在推进过程中,会受到多方因素的影响,可能完成,也可能未���成,可能完全按照当初的计划或方案完成,也可能经调整后完成,但这是内幕信息所涉事项的不确定性,不影响内幕信息形成时其内容的确定性。”

(二)关于认定内幕交易能否采取“推定”方式问题

目前,我国关于“推定”认定内幕交易的规定主要见于两处:一是《内幕交易司法解释》第二条规定的“在内幕信息敏感期内,与内幕信息知情人员联络、接触,从事或者明示、暗示他人从事,或者泄露内幕信息导致他人从事与该内幕信息有关的证券、期货交易,相关交易行为明显异常,且无正当理由或者正当信息来源的”应被认定为“非法获取证券、期货交易内幕信息的人员”;二是《最高人民法院关于审理证券行政处罚案件证据若干问题的座谈会纪要》(下称“《座谈会纪要》”)规定的“监管机构提供的证据能够证明以下情形之一,且被处罚人不能作出合理说明或者提供证据排除其存在利用内幕信息从事相关证券交易活动的,人民法院可以确认被诉处罚决定认定的内幕交易行为成立……内幕信息公开前与内幕信息知情人或知晓该内幕信息的人联络、接触,其证券交易活动与内幕信息高度吻合”。

实践中,证监会在认定内幕交易行为时也普遍采取了上述“推定”认定方式,即:如果行为人与内幕信息知情人在敏感期内进行过联络接触、在敏感期内交易了相关证券、该等交易与内幕信息的形成发展过程高度吻合的,则基本“推定”行为人内幕交易行为成立,除非当事人可以提出其他合理交易理由。但当事人所提出的不知悉内幕信息以及有正当买入理由等申辩意见,被证监会采信的情况较少。

必须要指出的是,长期以来,该等“推定”方式受到了学界、实务界一定程度的批评。批评意见认为,对于证券行政处罚案件,行政机关在认定违法事实时应采取“明显优势证明标准”;“推定”方式不仅没有达到“明显优势证明标准”,甚至其本身也不是一种司法证明方法,因为在推定方式下,行政机关需要直接证明的是推定所需的基础事实而非案件的待证事实本身。在《行政处罚法》、《证券法》等基本法律没有授权行政机关可以采取“推定”方式认定内幕交易违法事实的情况下,适用“推定”方式存在缺乏法律依据之嫌。

对此问题,苏嘉鸿案的判决支持了“推定”方式的适用,认可了证监会一贯采取的认定事实方法。判决认为,由于内幕交易存在隐蔽性,如要求行政机关必须掌握内幕交易的直接证据才能认定违法事实,可能导致行政机关难以对内幕交易行为实施有效的监管。因此,在内幕交易行政处罚案件中,如果基于现有证据已经足以推定交易行为是基于获知内幕信息而实施的,即可以认定当事人存在内幕交易行为,除非当事人能作出合理说明或提供证据排除其存在利用内幕信息从事证券交易的可能。

可见,在能否适用“推定”方式认定内幕交易的问题上,苏嘉鸿案判决并没有作出实质性突破,也意味着“推定”方式在未来仍将适用于内幕交易行政处罚案件中。当然,基于内幕交易案件的特殊性质和我国现行法律规则的规定,内幕交易行为“推定”规则的完善或者建立更加科学的“证明”规则的过程仍还有很长的路要走。

二、证监会缘何败诉:苏嘉鸿案对证券行政调查程序、“推定”事实成立的标准及举证责任分配问题予以进一步明确

综观苏嘉鸿案判决,我们理解,证监会败诉的核心原因在于两点:一是司法审查认为证监会对于案涉传递内幕信息的人员未进行询问,且未穷尽必要的调查方式和手段,导致《处罚决定》关于案涉传递内幕信息的人员系内幕信息知情人的认定事实不清、证据不足。二是司法审查认为证监会在对案涉内幕交易行为进行“推定”认定的过程中,对证券交易行为与内幕信息的吻合问题上没有证明到“高度吻合”的程度,故其“推定”因基础事实证明的不充分而应不成立。进而,苏嘉鸿案判决在上述问题的论理中对相关调查程序、“推定”成立的标准等问题予以了进一步明确,具有重要的积极意义。

(一)关于证券行政调查程序

本案中,苏嘉鸿并非内幕信息的法定知情人。证监会认定苏嘉鸿知悉内幕信息的依据是其曾与被认定为内幕信息知情人的殷某国进行过频繁联系,且进行过会面,并推定苏嘉鸿系在上述接触、联络中从殷某国处获知了内幕信息。

苏嘉鸿在本案行政处罚听证中主张其并不认可曾与殷某国联系的事实,也未从殷某国处获知内幕信息。行政诉讼过程中,苏嘉鸿进一步主张证监会在调查过程中并未对殷某国进行调查,故《处罚决定》关于殷某国系内幕信息知情人的认定事实不清。但证监会认为,其已穷尽调查手段收集证据,尽管作为涉案人员的殷某国未被找到,但结合案涉其他证据已足以证明殷某国参与案涉交易事项、足以认定其为内幕信息知情人。

对此,苏嘉鸿案判决首先明确了证券行政调查应当遵循的三项原则:一是行政机关必须全面取证,案件涉及的直接当事方、案件事实的亲历者、权利攸关方是行政调查不可或缺的对象;二是行政机关调查取证必须客观,须将各种证据进行比对,提升事实认定的客观性;三是行政机关调查取证必须公正,不仅要做到程序合法,还应当以当事人看得见的方式实现全面客观调查取证的目标。

基于上述原则,苏嘉鸿案判决认为,既然证监会认定殷某国为内幕信息知情人,除结合其他证据外,还必须对殷某国本人进行调查询问,除非穷尽调查手段而客观上无法对其本人进行调查了解。本案中,证监会虽然为该等调查付出了一定努力,但是,在证监会掌握殷某国“139”手机号码的情况下,却未通过该号码联系本人。并且,该遗漏号码恰是苏嘉鸿接受询问时强调的殷某国联系方式,也是证监会调查人员重点询问的殷卫国联系方式,更是证监会认定苏嘉鸿与殷某国存在联络的号码。因此,司法审查确认证监会在认定殷某国为内幕信息知情人时未尽到全面、客观、公正的法定调查义务,相关认定事实不清,证据不足。

此外,对于证监会提出的是否向殷某国进行调查了解属于其执法裁量范围、即使找到殷某国其也可能不配合调查的主张,苏嘉鸿案判决也未予以采纳。

(二)关于“推定”事实的相关问题

1、关于“推定”过程中的举证责任分配

如前所述,行政机关在“推定”方式项下需证明的是“推定”所需的基础事实,而非案件本身的待证事实。对此,苏嘉鸿案判决同样认为,推定是根据严密的逻辑推理和日常生活经验,从已知事实推断未知事实存在的证明规则。根据该规则,行政机关一旦查明某一事实,即可直接认定另一事实。

在此基础上,苏嘉鸿案判决对“推定”所需的基础事实的证明责任予以进一步明确,认为主张推定的行政机关对据以推定的基础事实承担举证责任,反驳推定的相对人对基础事实和推定事实的不成立承担举证责任。

遵循上述思路,苏嘉鸿案判决认为,本案中,证监会负有举证责任的是苏嘉鸿在敏感期内与内幕信息知情人殷某国多次联络、接触,且苏嘉鸿的交易行为与内幕信息进展情况高度吻合的基础事实。但由于殷某国是否为案涉内幕信息知情人的事实是该等基础事实的重要组成部分,而证监会对此事实的认定不清,故导致其据以推定的基础事实不清。在此情况下,应认定证监会对苏嘉鸿构成内幕交易的推定亦不成立。

2、关于“推定”过程中基础事实的证明标准

关于“推定”过程中基础事实的证明标准问题,苏嘉鸿判决援引了前述《座谈会纪要》的规定,认为《座谈会纪要》中所述的“当事人的证券交易行为与内幕信息高度吻合”中的“高度吻合”,即是证监会对据以推定的基础事实所应达到的证明程度要求。但本案中,由于证监会在《复议决定》中认定苏嘉鸿买入威华股份的时间与内幕信息的形成过程“较为吻合”,故其据以推定苏嘉鸿构成内幕交易的基础事实没有达到“高度吻合”的证明标准,应当予以纠正。

基于上述,我们理解,苏嘉鸿案判决虽然没有否认“推定”认定内幕交易的方式,但对于“推定”过程中涉及的证明责任和证明标准问题提出了建设性意见。尤其是“高度吻合”证明标准的提出,对证监会在适用“推定”过程中的谨慎程度提出了更高的要求。

本案判决的未尽之处在于没有进一步阐明“高度吻合”与“较为吻合”在认定标准上的区别,也未建立“高度吻合”的认定标准。当然,本案判决中的相关论理已足以提示证监会在认定推定基础事实问题上的重要性;倘使证监会能够在未来的处罚案例中自行明确“高度吻合”的认定标准,将是内幕交易监管的一大进步。

三、可能产生的其他余波:苏嘉鸿案判决建议证监会重视内幕交易违法所得的认定问题,在行政处罚中公开计算依据,并适时更新《认定指引》

在苏嘉鸿案中,证监会认定苏嘉鸿内幕交易违法所得的依据系深圳证券交易所(下称“深交所”)出具的《苏嘉鸿操纵控制账户盈利计算数据》,但其并未显示数据的计算过程及相关证据。苏嘉鸿主张,该等计算方式有悖于《证券市场内幕交易行为认定指引(试行)》(下称“《认定指引》”)的规定。但证监会认为,《认定指引》属于其内部制定的指引性、参考性文件,且已过于陈旧,目前在处理内幕交易案件时已不考虑其所规定的内容。并且,案涉深交所计算的违法所得数据准确,并已经证监会确认。

对此,苏嘉鸿案判决认为,行政处罚的公正要以当事人看得见、容易接受的方式实现。违法所得的计算标准和方式,不仅涉及行政处罚的合法性和公正性问题,也直接影响被处罚人的重大财产权益,理当标准明确、方式清晰,并公之于众,具有可验证性。尽管证监会主张执法中已不再参考《认定指引》的内容,但该《认定指引》仍处于公开状态,且其中包括违法所得计算标准和方式等内容,在没有证据表明《认定指引》已被明确废止的情况下,对被处罚人而言,在一定程度上也是评价行政处罚违法所得计算是否合法公正的重要标准。据此,苏嘉鸿案判决建议,如证监会认为《认定指引》已因过时而不具有规范效力,则应对其修改完善,提升执法行为的可接受性,促进内幕交易的规制效果。

实际上,我们在办案过程中也对违法所得的计算问题有所惶惑。其一,在证监会的稽查卷宗中,有的案件卷宗会有证券交易所提供的违法所得计算说明,有的案件卷宗则不存在相关证据。在有计算说明的情况下,说明也往往并不详细。其二,在我国现行法律法规中,关于内幕交易行政处罚的专门规定仅有证监会制定的《认定指引》,故我们也只能依据《认定指引》的规定计算当事人的违法所得。在当事人的计算结果与证监会存在差异时,也只能依据《认定指引》提出申辩意见。由此产生的问题是,内幕交易案件违法所得计算的法律依据并不完全明确,且相当一部分案件违法所得计算的事实依据没有对当事人公开,这确实对当事人的权利保障造成了一定的障碍。此外,如果案件涉及基金账户、信托账户、资管账户等,则违法所得的认定问题就会更加复杂。在此情况下,证监会作出罚、没款的基数究竟应当是账户的相关交易所得还是当事人的实际所得(如固定或浮动管理费等),也没有相关规定予以明确。

因此,尽管违法所得问题并非苏嘉鸿案的核心争议点,但本案判决中关于违法所得问题提出的建议确实具有现实意义。如果证监会今后更加重视违法所得计算的证明过程,并通过更新《认定指引》的方式进一步明确违法所得的计算方法,将是我国内幕交易监管的又一大进步。

四、余论

我们注意到,苏嘉鸿案判决公布后,有不少评论认为,本案判决没有考虑到证监会内幕交易稽查、执法工作的难度,该判决将束缚证监会未来的执法工作,是一份“书生判决”。

我们认为,证券市场监管是一项长期、复杂、系统的工程,对违法行为进行打击、惩处,只是证监会事后监管的环节之一。从长远来看,证券市场运行过程中发生的任何问题,大多不是仅靠行政处罚就可以彻底解决、根治的;单纯追求“以罚代管”、“从严认定”的短期效果,终究不是长久之策。同时,无论是哪种证券市场监管方式,都必须在法律制度的框架内进行。正当履行法定调查程序,保障当事人在实体和程序上的各项权利,本身就是“依法行政”的应有之义。

在现代法治理念中,由司法机关审理行政机关与行政相对人的争议,对行政行为进行司法审查,甚至改变、撤销行政行为都是再正常不过的情况。相反,如果行政权力缺乏司法监督和约束,公权力所天然存在的扩张性将无法从制度上予以限制。北京高院在本案中作出的撤销行政行为的判决,其积极意义不仅仅在于个案本身,更大程度上在于监督和保障证券监管领域依法行政原则的落实。在此意义上,苏嘉鸿案的判决没有“败诉”方。