今年春节结束的第一个工作日,证监会官网就发布了《关于强化上市公司并购重组内幕交易防控相关问题与解答》,为近期停牌复牌制度革新背景下,上市公司如何防控并购重组过程中的内幕交易风险提出了实务性建议。而早在2012年,证监会就出台《关于加强与上市公司重大资产重组相关股票异常交易监管的暂行规定》(以下简称“《暂行规定》”)专门加强对资产并购重组领域的内幕交易的监管,证监会对这一领域的内幕交易风险如此“重点关照”,究竟为何?

“没有无缘无故的爱,也没有无缘无故的恨”,证监会对于上市公司并购重组内幕交易的密切关注与高度重视,缘于这一领域内幕交易不寻常的频繁多发。根据证监会所作出的《2018年证监会行政处罚情况综述》,在证监会2018年全年作出的310件行政处罚决定中,内幕交易类案件处罚占比最高,达到了87起,其中,有57起所涉内幕信息与资产并购重组事项相关,达到了内幕交易行政处罚总数的65%以上,“说明该领域依然是内幕交易的高发地带”(见下图)。

根据《暂行规定》第十三条,上市公司董监高及交易对方在进行资产并购重组过程中出现内幕交易,被立案调查或立案侦查的,在责任认定前将无法参与任何重大资产重组,在证监会作出行政处罚或司法机关作出相关裁判后的36个月亦不得参与任何上市公司的重大资产重组;此外,启动刑事追诉后,被追诉人可能还会面临高达5年以上10年以下的有期徒刑及高额罚金。上市公司高管涉嫌内幕交易一旦被曝光,还可能会引起市场的剧烈反应,“株连”该公司的股价,导致暴跌甚至跌停。可见,刑事法庭的法槌一旦落下,上市公司将难以“承受其重”,这一领域的风险因而值得上市公司关注。

针对这一情况,本文将对上市公司的资产并购重组潜在的内幕交易刑事风险进行分析,并提出相应建议。

一、资产并购重组为何成为内幕交易的“重灾区”?

资产并购重组是企业调整自身经营内容的重要手段,由于这一方式不涉及法律主体资格的变更或法律权利义务的概括承受,且无需与被收购公司股东之间一一展开谈判,节省了交易成本,因而为企业所广泛采用。那么,为什么这一正常的资产交易行为会成为内幕交易的“重灾区”?

(一)上市公司资产并购重组引起股价波动,内幕交易颇具诱惑

根据《上市公司重大资产重组管理办法》(以下简称“《重组办法》”)第二条,当企业经营过程中进行的资产交易达到一定比例,导致企业的主营业务、资产、收入发生重大变化时,被认定为重大资产重组。从这一定义可知,重大资产并购重组足以对公司的经营内容、资产、收入乃至存在产生重大影响,相关信息因而也会深刻影响投资者的判断决策。即使资产重组没有达到该《重组办法》所规定的“重大资产重组”比例,也有可能引发市场的反应,导致股票价格波动,乃至达到《刑法》所规定的“重大影响”的程度。凭借其信息不对称的优势,部分内幕信息知情人在此阶段进行大量的证券买卖可牟取高额的非法收入或避免损失,因而铤而走险。

(二)上市公司资产并购重组涉及面广、筹备阶段流程多,信息保密难度大

在资产并购的筹备阶段,上市公司开展资产并购重组需要与交易对方展开磋商。当并购重组规模达到了《重组办法》所规定的程度时,根据该《重组办法》,重组事项必须经过董事会决议,提交股东大会批准,制作并审议通过重组预案,随后再向证监会提出申请并停牌,在此过程中还须聘请独立财务顾问、律师事务所以及具有相关证券业务资格的会计师事务所等证券服务机构就重大资产重组出具意见。这一流程中涉及交易对方、上市公司的董监高、股东大会、第三方机构,涉及面广,筹备期间较长,对相关的信息保密的难度较大,容易滋生内幕交易。

(三)上市公司资产并购重组交易相对隐秘,事前监管难度较大

资产并购重组不同于股权并购,属于资产交易,不涉及股东权利的变化,其披露的时间节点更为模糊灵活,且资产并购重组往往属于上市公司的商业机密,上市公司一般不会在筹��阶段即立即主动公开,因此其筹备策划过程具有相当的隐秘性。根据证监会《中国证券监督管理委员会关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定》(以下简称“《若干规定》”)第一条,重大资产重组的首次董事会决议经表决通过后,上市公司应当在决议当日或者次一工作日的非交易时间向证券交易所申请公告。根据此规定,上市公司重大资产重组法定的公开时间点一般在董事会决议表决通过后,然而从资产重组动议、调研、董事会内部协商妥协到最终达成一致,其时间跨度漫长,参与的人员数量众多,监管机构对于处于筹备阶段的资产并购重组并不知情,但内幕知情人此时已经可以利用其信息优势非法牟利,事前的监管和预防因而难度较大,往往事后公开后才得以发现内幕交易。

二、上市公司资产并购重组的内幕交易刑事风险点在哪里?

我国《刑法》第一百八十条规定了内幕交易罪的构成要件,最高人民法院,最高人民检察院于2012年出台《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》(以下简称“《解释》”)对该罪名进行了相关解释,并公布了一系列指导案例。《重组办法》对于上市公司资产并购重组过程中的信息管理也作出了相应的规定。根据上述法律规定与目前的司法实践,我们将上市公司资产并购重组的主要刑事风险点归纳为如下几个关键词:

(一)谁会成为内幕信息知情人

根据《解释》第一条,第二条,现行法律从身份、推定和事实三个方面确定内幕信息知情人。具体而言:

1.对于符合《证券法》第七十四条规定的董监高、控股股东、证券期货交易所的工作人员等具有了解内幕信息职权或优势身份的,直接认定为知情人。对于上市公司资产并购重组,除了上市公司的董监高等传统知情人外,交易对方及其关联方、各方聘请的证券服务机构及其特定的工作人员同样也有知悉信息的身份与优势地位,因此同样属于内幕信息知情人;

2.与内幕信息知情人员是近亲属,或关系密切,或与内幕信息知情人员积极联络接触,在内幕信息敏感期内从事明显异常的相关交易,且无正当理由或正当信息来源的,推定为知情人。《解释》第三条提出了多个可供司法机关参考的“相关交易行为明显异常”的情形,从时间吻合程度、交易背离程度和利益关联程度等方面予以认定;

3.事实上通过窃取、私下交易等手段非法获取内幕信息的,根据非法获取的事实认定为知情人。

值得注意的是,本罪有单位犯罪形态,上市公司自身同样也可能涉及内幕交易犯罪。

(二)内幕信息敏感期如何计算?

根据《解释》第五条,“内幕信息敏感期”是指内幕信息自形成至公开的期间,该条具体规定,内幕信息形成时间一般指证券法第六十七条第二款所列“重大事件”的发生时间,第七十五条规定的“计划”、“方案”以及期货交易管理条例第八十五条第十一项规定的“政策”、“决定”等的形成时间,而如果知情人是影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员,则其动议、筹划、决策或者执行初始时间,应当认定为内幕信息的形成之时。

对于上市公司的资产并购重组,根据《解释》第五条,《重组办法》第三十九条以及《暂行规定》第三条,内幕信息敏感期应当自资产并购重组的筹划时起算,止于上市公司停牌之时。

(三)行政前置程序究竟有多大影响?

我国刑事司法实践中,由于内幕交易犯罪具有隐蔽性,对于内幕交易行为一般由证券监管机构先行调查,如果内幕交易符合刑事犯罪追诉标准的,则出具相关函件移送公安部证券犯罪侦查局处理。法庭上,控方往往会提供证监会出具的行政认定意见或行政处罚决定,该意见或决定内容包括对于内幕信息知情人身份、内幕信息敏感期、异常交易行为的认定;而辩方往往会提出,证监会所提出的意见或决定不属于《刑事诉讼法》规定的法定证据形式,不能作为证据采纳。从目前公开的司法实践来看,除非出现强有力的反证,行政机关的所提供的认定被裁判与司法解释所认可的几率很大。因此行政程序对此类案件走向具有重要、甚至是决定性的影响:

1.《刑事诉讼法》第五十四条 “行政机关在行政执法和查办案件过程中收集的物证、书证、视听资料、电子数据等证据材料,在刑事诉讼中可以作为证据使用。”,这一规定基本解决了行政机关提供的证据材料的适格问题,但法院依然需要对证据材料审查后才能采信。虽然不少案件中,辩方试图根据证监会不具备鉴定资质的事实来攻击其出具的《鉴定意见》的效力,但在公开案例中,未有法院仅仅因此就否认《鉴定意见》的证据资格。

2.法院往往会倾向于采信证券监管部门出具的性质认定与处罚,即使不采信,结果也未必有利于当事人。由于证券监管部门具有较强专业水准、办案取证具有更加便利条件,且展开调查时与案发时的时间间隔较短,因而能收集更为详尽的证据,作出更为准确的认定,容易为刑事法庭所接纳。在少数法院未采信处罚与认定、独立进行判断的公开案例中,结果反而对当事人不利。

三、上市公司如何应对资产并购重组的内幕交易刑事风险?

针对上述上市公司资产并购重组的风险点与司法实践,我们认为,上市公司应当知行合一,做好以下几点以切实防范资产并购重组内幕交易的刑事风险:

(一)“夜长”难免“梦多”,精简磋商决策流程为上策

由于上市公司资产并购重组内幕交易主要发生在筹划磋商阶段,为规避内幕交易风险,企业可以在展开资产并购重组磋商之前充分调研市场,严格限定内幕知情人范围,精简缩短磋商流程。对于非公开信息,做好保密分级工作,以防核心重大信息传递至非机要人员、非决策人员手中。这一措施,可以减少内幕知情人,限制内幕信息的传递,从根源上减少内幕交易发生的可能性。

(二)“打开天窗”才好“说亮话”,及时停牌披露是正道

资产并购重组对于企业而言往往是关乎经营乃至存续的重要事项,属于商业机密,因此上市公司一般希望在各方达成初步意向前,尽可能推迟信息披露。然而,根据《证券法》、《暂行规定》、《关于发布<上市公司重大资产重组信息披露及停复牌业务指引>》、《重组办法》等证券业相关法律法规,在信息难以保密或已经泄漏,或是公司股票交易出现异常波动时,上市公司应当申请停牌,并将有关信息进行披露。因此,要实现商业目的与合规的平衡,上市公司必须做好保密工作,严防内幕信息外泄,一旦出现外泄,则应当按照法律要求如实披露,提前公开,以减少内幕交易发生的可能性,毕竟,“阳光是最好的消毒剂”。

(三)“有备”才能“无患”,详实记载筹划情况应不测

根据《重组办法》第四十二条,上市公司筹划重大资产重组事项,应当详细记载筹划过程中每一具体环节的进展情况,包括商议相关方案、形成相关意向、签署相关协议或者意向书的具体时间、地点、参与机构和人员、商议和决议内容等,制作书面的交易进程备忘录并予以妥当保存,参与每一具体环节的所有人员应当即时在备忘录上签名确认。此外,依照《暂行规定》的要求,上市公司也应当做好内幕信息知情人登记工作。

通过上述记载与登记工作,在面临未来可能的调查与侦查时,上市公司可以就内幕信息知情人范围、内幕信息敏感期、内幕信息内容等关键性事实提供有利证明,还原筹备过程的情况,而不至于将关键性事实完全交于行政机关与办案机关单方认定,导致追究范围不当扩大等不利结果,避免被动。

(四)“清者”还需“自清”,充分申辩,善用行政诉讼机制不被动

如前所述,由于内幕交易的事实认定在很大程度上采取推定的方式,在证券监管机构证明了相关的基础事实后,行政相对人若不举证反驳,则可能将其推定为内幕交易。一旦行政机关作出相应的处罚与认定,案件进入刑事阶段后,该处罚与认定会对当事人造成不利的先决影响,且在刑事侦查阶段,由公安机关主导对案件的调查推进,相关人员被采取强制措施,当事人可争辩申诉的空间变得更小。因此,面对内幕交易的指控,相对人切不可抱有“清者自清”的心态被动应对,应当争取在行政处罚这一“黄金阶段”就“毕其功于一役”,充分申辩,运用行政诉讼程序,应对证券监管部门作出的不利认定和处罚决定。

根据《行政处罚法》,证监会受理违法线索对案件展开调查至作出处罚决定前,当事人即可积极举证申辩以自证清白。以2017年度中国证监会稽查执法情况通报数据为例,其全年新启动调查478件,但最终移交行政处罚部门审理的为303起,可知调查启动并不必然意味着移送审理处罚。在证监会调查开展时,当事人通过积极地举证申辩,证监会有可能作出“违法事实不成立”的认定,并出具《结案通知书》,终结调查和审理。即便证监会作出了处罚决定,当事人还可以通过提起行政诉讼争取推翻。以苏嘉鸿案——证监会的首个败诉案例为例,该案中,北京市高级人民法院撤销了证监会的处罚,认为证监会没有尽到其应尽的调查义务对案件的关键性事实进行调查,违反程序原则,且事实认定不清;对内幕交易的推定的标准存在反复摇摆,与最高人民法院《关于审理证券行政处罚案件证据若干问题的座谈会纪要》中要求的“高度吻合”证明标准不符,因此判决证监会败诉,一并撤销了证监会开出的1.3亿元罚单。从上述数据与案例可以得知,上市公司在面临证监会开展的调查和所作出的处罚时,不应坐以待毙,而要积极对待,聘请专业人员,针对内幕交易的构成要件有意识地收集和提交真实有利的证据,充分申辩,运用行政诉讼机制,争取从程序与事实层面推翻该处罚决定,从而防范刑事风险于未然。