资管产品中有一类交易结构较为常见,即资管产品受让融资方转让的股权收益权,资管产品到期后,融资方再以相应价格回购该股权收益权,即俗称股权收益权转让及远期回购。在该结构中,一般融资方在转让股权收益权时,还会将对应的股权质押给资管产品,为到期回购股权收益权的义务提供质押担保(简如下图)。这种股权质押的效力是否存在瑕疵,有必要做一定探讨。

1、融资方既然已不享有股权收益权,还能否设立完整、合法的股权质权?

《物权法》第223条规定:“债务人或者第三人有权处分的下列权利可以出质:……(四)可以转让的基金份额、股权;……”该规定仅简单的规定股权可用于质押,但对具体用于出质的标的物范围并未做限定或说明。

在公司法和物权法的理论研讨中,对股权质押中用于出质的标的物范围有不同看法。有公司法学者认为,因为股权中的社员权与股东人身紧密结合,无法转移占有,股权质押实际上是以股权中的财产权部分(或者说自益权)设定质押。但如高圣平教授等物权法专家认为,股权是一种单一的权利而非权利的总和,对股权的处分是对股权的一体处分,出质人是以股权的全部权能(包括公司事务参权/共益权)为债权提供担保,不能认为出质的标的物仅限于股权中的财产性权利。

虽有前述分歧,但无争议的是,正常的股权质押中,出质的标的物一定包括股权中的财产权部分。《物权法》虽未做明确规定,但《担保法解释》第104条规定:“以依法可以转让的股份、股票出质的,质权的效力及于股份、股票的法定孳息。”即质权的效力法定及于基于股权的收益,且该规定并未规定“当事人另有约定除外”,这可以印证前述观点。

而资管产品中的“股权收益权”,基本可以和股权中的财产权部分等同。最高院在(2016)最高法民终19号案中曾有较详细的论述:“股票收益权包括鼎晖一期、鼎晖元博合计持有的股票的处置收益及股票在约定收益期间所实际取得的股息及红利、红股、配售、新股认股权证等孳息。……”

既然如此,在股权收益权转让及远期回购交易中,这样的疑惑不可避免:融资方已将股权收益权转让给了资管产品,融资方不享有股权收益权,融资方再将形式上的“股权”质押给资管产品,此时质押标的物是否存在?是否适格?质权是否设立?

从融资方的角度,其可以从纯法律推理的角度作出这样的辩解:

假设股权质押实际上是以股权中的财产权部分质押,因融资方不享有股权收益权,融资方提供的质押物实际上不存在,质权自然相应不成立。

假设按照股权质押是以股权的全体权能一并提供担保的观点,融资方提供的质押物实际上仅是股权中的“事务参与权”或“共益权”部分,所设立的质权的效力仅应及于该部分,资管产品有权优先受偿的部分,也仅限于股权中事务参与权权利的部分(暂不考虑此种“股权质权”在实现上的可能性),即股权质权事实上不完整(不妨考虑做这样的类比,股权类似于汉堡包,其中的“芯”即收益权已经提前转让给资管产品,融资方提供的股权质押,实质仅是以汉堡包的“皮”即事务性权利提供的质押)。

当然,从资产产品的一方,也并非没有法律解释的空间,即:

融资方不享有股权收益权,融资方提供的股权质押,就其中的股权收益权而言,是融资方对资管产品所有的股权收益权的无权处分。《合同法》第51条规定:“无处分权的人处分他人财产,经权利人追认或者无处分权的人订立合同后取得处分权的,该合同有效。”此时,资管产品作为股权收益权的所有权人,以接受股权质押担保的方式表示了对融资方无权处分的追认,因此,股权质权仍然完整、有效的设立。

2、如果股权质权有效,该质权是否因与股权收益权混同而消灭?

诸多资管产品的实践中,以标的公司股权为股权收益权回购义务提供质押担保,在股权质押登记上不存在障碍。而《物权法》第226条规定:“以基金份额、股权出质的,当事人应当订立书面合同。……以其他股权出质的,质权自工商行政管理部门办理出质登记时设立。

假设考虑到实践情况的需要,将股权质权认定为完整、有效设立,此时仍然存在的问题是:资管产品将同时是股权的质权人和股权收益权的所有人,质权是否存在因与所有权混同而有被消灭的可能?

关于质权与所有权混同的情况,现有《物权法》并未做规定。但理论通说认为,针对同一对象,担保物权与所有权归于同一主体时,担保物权因与所有权混同而消灭。《德国民法典》(1998年修订)第1256条就规定:“【质权和所有权的竞合】(1)质权与所有权同归于一人时,质权消灭。在质权所担保的债权上设定第三人的权利的,质权消灭。(2)所有权人对质权的存续有合法利益的,质权不消灭。”实践中亦有广西玉林法院(2016)桂0902民初3672号等法院的裁判,因为担保物权与所有权同属一人而认定担保物权消灭。

从融资方的角度,其可以提出这样的辩解:

假设股权质押实际上是以股权中的财产权部分质押,此时股权质权等同于股权收益权质权,该质权因与股权收益权同属资管产品而发生混同,进而消灭。

假设按照股权质押是以股权的全体权能一并提供担保的观点,至少股权质权中对应股权收益权部分的质权,因混同而消灭。即资管产品享有的质权的效力,仍然仅限于标的公司股权中的“事务参与权”/“共益权”部分,资管产品仍然仅有权就该部分拍卖、变卖后的价款优先受偿。

当然,从资产产品一方,就“混同”的问题其仍然可以寻找法律解释的空间:

一方面,股权收益权的性质仍有争议。股权收益权的属性究竟是股权的某种权能,还是债权意义上的“将���债权”,仍有争议。如果股权收益权只是“债权”,自然不能直接套用物权的所有权属性和“混同”制度。

另一方面,特别情况下,担保物权与所有权混同也并不导致质权消灭。《德国民法典》第1256条第2款就对此作了补充规定:“所有权人对质权的存续有合法利益的,质权不消灭”。《担保法解释》第77条也规定:“同一财产向两个以上债权人抵押的,顺序在先的抵押权与该财产的所有权归属一人时,该财产的所有权人可以以其抵押权对抗顺序在后的抵押权。”该规定的宗旨同样是,如果存在特殊利益,担保物权与所有权虽然混同,但仍拟制为担保物权继续存续。资产产品一方可以主张,此时股权质权的存续对资管产品有特别的合法利益,不因与股权收益权的混同而受影响。

3、目前司法实践认可此类交易中股权质权的效力,但未来裁判趋势仍有可能变化

从前述的分析中可见,如果资管计划发生争议,融资方和资产产品一方都能按照法律逻辑,推导出对己方有利的主张。但这些推演始终与既往的规则有不能完全契合的一面——例如,假设融资方享有的质权效力仅及于股权中除收益权以外的事务性权利,这样不完整的“质权”在实际操作中应当如何实现?

其原因可能在于,股权收益权事实上是金融实践中“创造”的一种权利。收益权是股权的权能,还是一种将来债权,存在争议;股权的权能能否分割,存在争议。股权收益权法理基础本身的模糊,必然导致基于股权收益权而生的附属交易安排(如本文探讨的股权质押)与既往的法律规则存在冲突。

具体到司法实践,目前的司法裁判认可股权收益权转让及回购模式中股权质押的效力。但司法裁判的审查范围暂时还未触及到前述股权收益权转让与股权质押之间的冲突。例如,在最高院审理的“广西有色金属与五矿信托营业信托纠纷案”([2016]最高法民终231号)中,五矿信托发行信托计划受让广西有色金属持有的标的公司87.37%股权收益权,广西有色金属到期回购该股权收益权。同时,广西有色金属以持有的87.37%标的公司股权,为回购义务提供质押担保。对此,生效判决认为:“本案所涉《股权质押合同》系双方当事人签订合同时的真实意思表示,且未违反法律、行政法规的强制性规定,合法有效。《股权质押合同》对信托公司享有债权的担保范围约定明确,并已办理了相关质押登记,信托公司向有色金属公司主张其质押权的实现并无不当。”

虽然最高人民法院近年的数起案例都认可基于股权(资产)收益权而生的交易的效力,如前引(2016)最高法民终19号案、“衡水银行与长春农商行(2016)民终801号案”等,刚刚颁布的106号《资管新规》也允许私募资管产品投向“未上市企业股权(含债转股)和受(收)益权”,但这其中有股权收益权型资管产品已“大到不能倒”的考量。股权收益权转让及远期回购模式一直因有变相规避监管的嫌疑而受诟病。在监管趋严的当下,未来司法实践对此类交易中质权效力的态度,会不会发生变化,仍需等待实践检验。