明天,明晟公司(MSCI Inc.)(“MSCI”)将公布其《2017年度市场分类评估》的最终结果,而中国A股在连续三年尝试后能否突围成功,被纳入到明晟新兴市场指数(MSCI Emerging Market Index)中,一直备受市场关注。明晟公司将根据其《全球可投资市场基金方法论》得出最终的评估结果,这套方法论融合了其市场准入标准的18种具体评估办法。如果明天的评估能够支持纳入中国A股,将成为中国股权市场的又一突破性发展,从而获得投资基金及金融产品的青睐,促使他们在重新进行资产配置的过程中逐步考虑中国A股。我们随后还将发布系列文章,进一步探讨关于中国A股市场以及通过现有投资渠道进入该市场的法律问题。作为中国A股及其相关发展系列通讯的第一篇,本文将回顾明晟公司做出有关评估的背景资料、明晟公司对于其中国A股纳入方案的调整以及尚存不确定性的关键性准入问题。本文还将讨论全球投资者在考虑通过不同渠道执行中国A股投资策略中的主要潜在问题。

明晟公司的A股纳入方案:历史回顾

中国A股指以人民币计价并于上海证券交易所及深圳证券交易所上市的股票。为了扩大其市场分类评估的覆盖范围,明晟公司自2013年6月起开始有关纳入A股的评估工作,并自2014年起每年公开征求市场意见。尽管明晟公司已有部分指数产品包含A股作为成分股,但明晟中国指数(MSCI China Index),以及明晟新兴市场指数(MSCI Emerging Markets Index)与明晟全球指数(MSCI All Countries World Index)等全球综合指数均尚未将中国A股吸收到其成分股篮子中去。

尽管明晟公司已经意识到中国A股对于增长机会及分散配置而言均具有重大意义,但是在其于《2016年度市场分类评估》中所总结的下述三个主要问题仍未能获得解决,成为2016年明晟公司主要指数与A股失之交臂的根本原因:

  • 合格境外机构投资者境内证券投资政策的变化需要得到有效实施,20%的月汇出资金限额应当取消;
  • 新的交易停牌处理方案需要得到有效实施;并且
  • 当地证券交易所对发行金融产品的前置审批要求应当取消。

上述三大未决问题的详情请见下文。

在2014年3月进行初次征求意见时,明晟公司将中国A股市场拥有“快速增长的国际投资者基础”,已具备积极的市场开放措施(包括“将RQFII业务[1]推广至伦敦及新加坡,累计投资额度(含RQFII及QFII[2])的规模翻了一番,将QFII开放式基金的按月汇出放宽至按周汇出,以及加快投资批复申请及额度申请的审限”等)作为将A股纳入明晟指数的考量因素。

自2014年以来,中国A股市场在准入问题方面取得了巨大的发展,到明晟公司发布最新的征求意见稿时,仅剩三个最关键的市场准入问题(我们将在以下部分展开论述)有待解决。

明晟公司为2017年评估所准备的最新方案是什么?

我们将在这一部分中概述明晟公司目前的方案,其中若干要素已于年初进行了重大调整。

1. 方案中没有发生变化的内容

明晟公司维持了其部分纳入中国A股(纳入系数为5%)至明晟中国指数(MSCI China Index)的方案,这也将同步反映于对应的综合指数中,如明晟新兴市场指数(MSCI Emerging Markets Index)、明晟亚洲(日本除外)指数(MSCI All Country Asia ex Japan Index)以及明晟全球指数(MSCI All Countries World Index)。该方案与之前的方案相比没有变化。

逐步施行部分纳入方案的目的在于从中国A股市场的所有可投资机会与市场化势态,以及全球投资者目前尚存有顾虑二者之间寻求平衡点。采用5%的纳入系数是为了处理其他的非关键性准入问题,包括考虑外资持股比例一般不超过30%的限额等。该纳入系数将随着市场准入性的不断发展而逐步增加,最终实现全面纳入。

2. 本次评估方案的新特征是什么?

今年,明晟公司也在方案中提出了新的要点以处理余下的关键性准入问题——这些与全球投资者有关的准入问题对于明晟公司能否纳入A股具有决定性意义。

这些新特征包括对原定的合格股票识别机制加入新的限制,如将股票限定为中港两地股票市场交易互联互通机制(“沪/深港通”)的大盘股、且在过去12个月中未停盘50日以上。

在此新增限制和其他限制的共同作用下,原定的股票数量由448支锐减至169支。因此,中国A股对于明晟中国指数(MSCI China Index)、明晟新兴市场指数(MSCI Emerging Markets Index)以及明晟全球指数(MSCI All Countries World Index)的总权重也分别降至1.7%、0.5%及0.1%左右,仅为原定权重的一半。

具体而言,明晟公司在调整后的方案中明确将以下股票排除于合格股票之外:

  • 178支中等市值股票(中盘股);
  • 61支H股已经成为明晟中国指数成分股的公司A股(以降低具有边际权重的敞口的重复计算);
  • 32支在过去12个月内停牌时间超过50日的股票;以及
  • 8支不符合沪/深港通交易标准的股票。

市场认为,上述方案将可以增加明晟指数吸收A股的机会。

明晟公司2016年评估后尚未解决的三大关键性准入问题

1. 资本流动性限制,尤其是QFII的月汇出资金限额

根据明晟公司的最新的���求意见稿,QFII的月汇出资金限额(即QFII的每月累计净汇出资金不得超过其上年底境内总资产的20%)对于投资者而言是一项关键性的准入考量,这也是A股去年未能成功晋级的主要因素。

然而,在明晟公司最新的方案中,入围的A股数量已大幅削减至仅限于具有较高准入性和流动性的股票(比如除(R)QFII渠道之外,外国投资者还可通过沪/深港通来进行A股交易)。

2. 停牌问题

去年,投资者尚在静观上海证券交易所和深圳证券交易所关于停牌处理政策的进一步解释的实施情况,这些解释要求公司在申请停牌时应当提交申请原因和相关文件。在最新的征求意见稿中,明晟公司已意识到,尽管目前中国的主动停牌的频率和程度继续高居全球第一,但是实际上已经恢复到危机之前的水平。

修改方案的另一个目的还在于尽量减少停牌公司的数量。具体而言,明晟公司的原方案已排除停牌超过50日的A股,而现方案中排除范围进一步扩大至于过去12个月内停牌超过50日的A股。

3. 与A股指数挂钩的金融产品的前置审批要求

明晟公司已经多次与上海证券交易所和深圳证券交易所就涉及A股指数并于中国或海外上市的结构化产品的前置审批要求进行讨论。这些前置审批适用于在国际上任何证券交易所发行与中国A股指数挂钩的增量金融产品和存量金融产品的金融机构。

在《2016年度市场分类评估》后发布的新闻稿中,明晟公司提到:

如果中国A股被纳入到新兴市场指数,但是中国证券交易所又不批准明晟公司许可使用明晟新兴市场指数(MSCI Emerging Markets Index),而该批准又是与明晟新兴市场指数(MSCI Emerging Markets Index)挂钩金融产品的基础,那么与明晟新兴市场指数(MSCI Emerging Markets Index)挂钩的存量金融产品很有可能会面临交易受干扰的危险——这种限制的影响广度对于新兴市场指数具有独特性。

综上,尚待解决的三大关键性准入问题如下:

在上述三大关键性未决问题中,主要障碍在于A股挂钩结构产品的设立需要从中国获得前置审批。至于近期是否会出现突破性的讨论结果令此问题得以解决,仍尚待进一步观察。…另一方面,沪/深港通现已成为是否纳入A股的焦点所在上海-香港股票市场交易互联互通机制(“沪港通”)以及深圳-香港股票市场交易互联互通机制(“深港通”)分别于2014年底及2016年底推出(请参见我们的KWM Connect《沪港通及基金互认的最新发展》)。明晟公司已在最新的方案中寻求全球机构投资者关于通过沪/深港通渠道能否处理中国A股的关键性准入问题的反馈意见。投资者可能就沪/深港通提出若干关键问题,例如:

  • 每日限额。对于沪/深港通而言,通过沪/深港通交易所参与者执行的所有沪股通和深股通买进交易都要受制于每日的最大净买进交易量限制。目前沪港通和深港通的北向交易限额都是人民币130亿元,并可在不经事先通知的情况下进行调整。当达到每日限额时,买进指令将无法完成,但投资者可以继续卖出股票及撤销其买进指令。如果A股被纳入明晟中国指数中,那么沪股通投资和深股通投资的交易量以及触发每日限额的机会均会大大增加。
  • 交易日差异。上海证券交易所及深圳证券交易所与香港联合交易所的交易日也存在差异。这可能引发投资者的担忧,尤其是当香港和内地任何一侧出现公众假期,或者当支付结算日为公众假期时,沪股通或深股通都会因为沪/深港通机制被关闭而无法进行交易。
  • 离岸人民币的流动性。通过沪/深港通进行的北向交易及结算目前都仅以人民币计价。在沪股通与深股通交易中,交易量的增幅将导致投资者和券商都必须在香港购入人民币,从而给离岸人民币带来压力。虽然明晟公司的修改方案中将使用离岸 汇率来进行指数计算,以尽量减少境内外人民币差异造成的汇差损失或追踪误差,然而这并不能解决投资者对于流动性的担忧。

为解决投资者仅通过沪/深港通渠道投资中国A股而面临的追踪误差或重复计算风险,明晟公司未雨绸缪地提出如下建议:

  • 确保指数变更方案与公司事件密切挂钩,并且如果有关调整事件发生之日沪股通或深股通交易因为超过每日限额而不开放或被关闭,那么明晟公司的季度指数评估将顺延至下一日;以及
  • 由于投资者无法通过沪股通和深股通参与新股发行,因此将首次公开发行新股从合格中国A股中剔除。

香港联合交易所已经表示其将要求取消或增加沪股通或深股通的每日限额,同时将考虑接受以港元或美元计价,并采取T+0的交易结算速度,以缓解投资者对离岸人民币流动性的顾虑,并期望借此支持明晟公司将A股纳入指数的最终决定。

从操作层面而言,投资者通过沪/深港通进行投资仍需面临一系列的交易风险,包括流动性风险、价格波动风险、执行风险以及(如为基金)设立及赎回基金单位的风险,但是这些风险目前均可被归类为“可控制”风险,而非“关键性”风险,特别是考虑到拟定入围的股票已经大幅减少,且将逐步实施部分纳入方案。

综上所述,尽管修改后的方案并未完全消除投资于中国A股的潜在风险,但它的确在为沪/深港通的投资者们管理重复计算风险方面做出了努力,并且试图缓解投资者在先前的征求意见中发现的关键性准入问题。

下一步展望

2017年5月24日,明晟公司主席兼总裁亨利·费尔南德斯(Henry Fernandez)曾表示:“在如此短的时间内还有相当多的问题有待解决”。尤其值得注意的是,与中国A股挂钩的上市产品需要获得前置审批这一重大问题仍然存在,亟需得到正视与解决。

在连续四年征求意见之后,明晟公司能否会在本次公告中就A股纳入问题一锤定音,且让我们拭目以待。[3]