我国2014年修正的《证券法》(下称“原《证券法》”)修改工作经多年酝酿,于2019年12月28日终获全国人大常委会审议通过;修改后的《证券法》(下称“新《证券法》”)即将于明日(2020年3月1日)起生效。这部《证券法》承载了我国证券市场对证券发行注册制改革、强化证券违法违规责任、加强投资者保护等问题的殷切希望,自其条文公布后,便引发了行业内外的广泛关注。作为长期深耕证券合规和证券诉讼领域的专业律师团队,我们将结合新《证券法》的条文规定以及我们从事相关业务的多年经验,就这部新法的实施可能对证券违法行为的行政稽查执法以及相关证券诉讼产生哪些影响、可能带来哪些新变化的问题进行解读,阐述我们对相关问题的所思所感。

在本篇文章中,我们将就新《证券法》对证券合规和证券诉讼的总体影响问题进行解读。针对其中的具体问题,我们还将陆续推出系列解读文章,供交流探讨。

一、对欺诈发行案件的影响:以欺诈市场为基础,以信息披露为载体,加重法律责任

原《证券法》第一百八十九条为“欺诈发行”给出的定义是,“发行人不符合发行条件,以欺骗手段骗取发行核准”。从条文来看,该条项下的欺诈发行应该含有“欺骗核准机关”之意——因为法律规定了证券发行的“门槛”(比如盈利规模),当事人通过造假手段使核准机关相信拟发行人的状况达到了这种“门槛”,进而骗取核准机关发放核准,则构成欺诈发行。

而在核准改注册的背景下,新《证券法》已不以拟发行人的盈利规模“论短长”。在这种基础上规定的欺诈发行违法,其重点关注的侧面就不应再是拟发行人是否“欺骗注册机关”,而是是否“欺骗市场”。所以,新《证券法》第一百八十一条对于欺诈发行的定义就变成了“发行人在其公告的证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容”。从条文上看,欺诈发行违法的样态可能在新《证券法》出台后发生变化。

但是,从证监会以往的执法实践情况看,新法项下“欺诈发行”违法的行为样态也并非陌生。确实,在原《证券法》项下,最典型的欺诈发行行为样态就是拟发行人本来没有达到发行要求的业绩“门槛”,但是通过财务造假等手段使公司在形式上满足相关条件。如果欺诈发行只有这一种情况,或者证监会只按照当事人实际有没有满足业绩“门槛”判定欺诈发行,那么新《证券法》下规定的“欺诈发行”当然是一种全新的违法样态。但是,核准制项下的欺诈发行还存在着其他行为样态;比如,拟发行人可能已满足发行要求的业绩条件,但是出于想让自己的业绩更加好看的目的还是进行了财务造假。实践中,在进入稽查执法程序后,不少涉嫌欺诈发行的当事人也都会申辩主张,尽管当时申报的财务数据可能不实,但是自身已实际满足了发行条件,故认为自己不构成欺诈发行。

对此问题,证监会在过往的处罚实践中采取的态度是(以欣泰电气案的《行政处罚决定书》为例):“公开发行新股不仅要符合《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》规定的财务指标,更要符合《证券法》第十三条规定的发行条件。《证券法》第十三条规定,公司公开发行新股,应当符合‘最近三年财务会计文件无虚假记载,无其他重大违法行为’的条件。”如果当事人报送的申请文件中相关年度财务数据存在虚假记载,则不符合原《证券法》第十三条规定的发行条件,应当以欺诈发行论罚。

由此可见,在《证券法》修改之前,证监会实际上也已经在根据“信息披露”的表象认定欺诈发行案件;不过,新《证券法》实施后,这个“信息”的载体由“申报文件”变成了“公告的证券发行文件”。

此外,在法律责任方面,新《证券法》也进行了大幅加重,这也是这部新法的一个重大修改。对于尚未发行证券的,罚款区间由30-60万提升至200-2000万;对于已经发行证券的,罚款区间由所募资金的1%-5%提升至10%-100%;对负责人员的罚款金额由3-30万提升至了100-1000万。此外,对于发行人的控股股东、实际控制人组织、指使欺诈发行的,新的处罚规则为“没收违法所得,并处以违法所得百分之十以上一倍以下的罚款;没有违法所得或者违法所得不足二千万元的,处以二百万元以上二千万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员,处以一百万元以上一千万元以下的罚款。”

二、对信息披露违法案件的影响:从“上市公司”到“信息披露义务人”,重新界定信披标准,增加董监高权利,重构法律责任

信息披露违法,无论在过去、现在以及未来,均是证券市场中最常见、最常发的证券违法行为之一。此次《证券法》修改,对于信息披露问题的修改幅度很大。总体而言,新的信息披露规则将发生如下四点相对重大的变化:

其一,是在法律条文上将信息披露违法的监管对象由以上市公司为主,改变为概念相对周延的“信息披露义务人”。原《证券法》“持续信息公开”一节中的第一个条文(第六十三条)是对信息披露的原则性规定,其表述内容是:“发行人、上市公司依法披露的信息,必须真实、准确、完整,不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”尽管在原《证券法》的其他条文以及证监会相关部门规章中,对于信息披露的监管对象也采取了“信息披露义务人”的表述,且证监会对上市公司的收购人、上市公司大股东等主体进行信息披露违法处罚的案例也不少见,但原《证券法》第六十三条这一原则性规定仍是将“发行人、上市公司”作为主要责任主体,在实践中,也引发了不少对于其他信息披露义务人处罚时的争议。

而在新《证券法》“信息披露”一章的第一个条文(第七十八条)中,对于信息披露责任主体的规定则显得更为周延,即:“发行人及法律、行政法规和国务院证券监督管理机构规定的其他信息披露义务人,应当及时依法履行信息披露义务。”这种由以上市公司为中心转变为“信息披露义务人”的规定方式,将信息披露的责任主体一体纳入《证券法》原则性规定的规范行列,此前处罚上市公司以外信息披露义务人时所产生的“主体”争议将得到消弭,并且也将《证券法》中的相关行为规范和责任规范连接得更加顺畅,应当说是此次《证券法》修改的一大进步。

其二,新《证券法》还重新界定了信息披露的总体标准。原《证券法》第六十三条确立的信息披露总体标准,是耳熟能详的“真实、准确、完整”;但新《证券法》第七十八条对此进行了增加,新的标准变为“及时、真实、准确、完整,简明清晰,通俗易懂”。对于信息披露“及时性”的要求无需赘言,证监会制定的《上市公司信息披露管理办法》中原本也有这样的规定;但“简明清晰、通俗易懂”,则是一个全新的要求,在本文看来,这也是一种具有“双刃剑”性质的要求。

一方面,通过信息公开保证市场透明,进而维护有效市场的运行机制,是强制信息公开制度的基础;而这种制度的良好运作,除了“透明度”的要求外,也需要信息披露主体所公开的信息是为市场有用的“有效信息”。但在目前的实践中,个别信息披露义务主体为了防止被追究信息披露违法责任,选择对一些重大事件的披露进行“模糊处理”,看似披露了重大事件,但措辞内容却似是而非、模棱两可,难以向市场传达真正的信号,也难于被市场消化。更为重要的是,这种信息还可能导致市场的困惑或者不当解读,进而导致证券价格更难以反映发行人的真实状况,同样对市场有害无益。为此,新增的“简明清晰、通俗易懂”的信息披露要求,就对信息披露的质量提出了更高的要求,更能保障信息披露制度的有效性。但是从另一个方面来看,“真实、准确、完整”的要求本身已具备足够的弹性,而新增的“简明清晰、通俗易懂”则使信息披露标准更加难于把握。所以,如何在执法实践中真正落实此项原则,防止信息披露违法承担“口袋罪”的职能,则是法律适用中应当注意的问题。

其三,新《证券法》还增加了董监高对信息披露的异议权,此系保障董监高权益的一项新举措。在以往的信息披露违法案件中,对于普通董监高人员的责任应当如何界定,一直是一个争议较大的问题。目前的法律法规对董监高人员责任的认定逻辑是,由于董监高人员对公司负有勤勉义务,故对信息披露负有保证责任;如果信息披露出现违法现象,则先推定董监高人员未尽勤勉义务,如果董监高不能“自证清白”,则认定其负有违法责任;而在实践中,证券监管机构真正采纳的“自证清白”理由少之又少,基本集中在曾投反对票、因身体原因不能履职、超过处罚时效等几种。

而在新《证券法》中,则规定了董监高对信息披露的异议权,即:“董事、监事和高级管理人员无法保证证券发行文件和定期报告内容的真实性、准确性、完整性或者有异议的,应当在书面确认意见中发表意见并陈述理由,发行人应当披露。发行人不予披露的,董事、监事和高级管理人员可以直接申请披露。”这样,普通的董监高人员即可以通过自身对信息披露文件的质疑及这种质疑的披露达到免责的效果进行抗辩,本文也认为,这条规定很接我国的“地气”。能够展望的是,这种异议制度的落实,也许在今后要归结于能否“养成习惯”的问题——董监高人员“习惯”提异议,信息披露义务人“习惯”被异议,市场“习惯”见到异议,这条规定才能真正发挥其效果。

第四,新《证券法》重新构建了信息披露违法的法律责任,将信息披露分为“未履行信息披露义务”和虽然披露了信息但“披露的信息有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏”两种;可以称之为“不披露型”和“违规披露型”。

就“不披露型”信息披露违法,新《证券法》规定的法律责任是:“责令改正,给予警告,并处以五十万元以上五百万元以下的罚款;对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告,并处以二十万元以上二百万元以下的罚款。发行人的控股股东、实际控制人组织、指使从事上述违法行为,或者隐瞒相关事项导致发生上述情形的,处以五十万元以上五百万元以下的罚款;对直接负责的主管人员和其他直接责任人员,处以二十万元以上二百万元以下的罚款。”对于“违规披露型”信息披露违法,新《证券法》规定的法律责任则是:“责令改正,给予警告,并处以一百万元以上一千万元以下的罚款;对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告,并处以五十万元以上五百万元以下的罚款。发行人的控股股东、实际控制人组织、指使从事上述违法行为,或者隐瞒相关事项导致发生上述情形的,处以一百万元以上一千万元以下的罚款;对直接负责的主管人员和其他直接责任人员,处以五十万元以上五百万元以下的罚款。”无论是哪种类型,其法律后果均比原《证券法》规定的后果更加严重。

三、对内幕交易、操纵市场类案件的影响:扩大内幕信息知情人和内幕信息的列举范围;扩大操纵市场行为模式的列举范围,补回“操纵意图”要素

1、对内幕交易案件的影响

新《证券法》对内幕交易相关规定的修改,主要是增加了内幕信息知情人和内幕信息的列举范围,将更多种情况纳入列举范围中,这对于依赖成文法规定的我国执法和司法实践当然极有益处。但值得注意的是,对于内幕交易究竟是什么这一问题,新《证券法》规定的“实质”则与原规定仍保持一致,即:“禁止证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活动。”

在本文看来,就我国的内幕交易规制而言,上述这一原则性规定是最为重要的规定。简言之,目前内幕交易在实践中的逻辑,就是除了存在豁免事由外,行为人(不管通过什么方式)知悉了具有重大性、相关性的未公开信息(内幕信息)之后交易了相关证券,就构成内幕交易。至于案涉行为人是不是知情人、其所知悉的信息是不是内幕信息,如果落入了法律列举的范围自会援引,如果没有落入明确列举的范围,引用“兜底条款”认定也比较常见。所以,尽管新《证券法》扩大了内幕信息知情人和内幕信息的列举范围,但是这种变化难言会对内幕交易的认定产生质的影响。

2、对操纵市场案件的影响

新《证券法》对操纵市场部分的修订也与内幕交易的情况类似,相关列举性的规定增加,但原则性规定并无质的变化。在原《证券法》列举的行为模式基础上,新《证券法》基于去年出台的司法解释,新增了“不以成交为目的,频繁或者大量申报并撤销申报”“利用虚假或者不确定的重大信息,诱导投资者进行证券交易”“对证券、发行人公开作出评价、预测或者投资建议,并进行反向证券交易”“利用在其他相关市场的活动操纵证券市场”四种行为模式。这些模式在司法解释以及证监会过往的处罚案件中均有例可循,所以相关条文的增补也不会对相关的执法实践产生质的影响。

而相比于内幕交易,新《证券法》对操纵市场的原则性规定还是进了一步,将原《证券法》中“禁止任何人以下列手段操纵证券市场”的规定方式修改为“禁止任何人以下列手段操纵证券市场,影响或者意图影响证券交易价格或者证券交易量”的规定。

新的原则性规定的值得关注之处主要在于两点,一是在法律层面明确了操纵市场所具备的、以不当方式影响证券交易的价和量的基本特征;二则是其中的“意图”二字。文义上看,该条所传达出的意思应当是,“意图”影响证券交易的价和量的行为也算操纵市场;换言之,不管在结果上是不是“成功”地操纵了市场,只要有操纵的行为和“意图”,都可能被认定为操纵市场。所以,尽管这条规定看起来较为严格,但实际上是承认了“操纵意图”在操纵市场认定时的重要地位。如相关学者所言,增加“操纵意图”要件,“主要是因为操纵意图的要件,其实是必不可少的,尽管可能证明起来很困难,但如果没有,就会造成很多冤假错案”。

本文注意到,在1998年版本的《证券法》中,操纵市场的成立是需要“操纵意图”这一要素的;但在2005年修改时却将其取消;此次修法又将“操纵意图”补回。由此可能带来的一个变化是,在2005年以后《证券法》实施过程中,稽查执法实践似乎是不怎么采信当事人提出的“操纵意图”抗辩的;而在新《证券法》实施之后,这又可能重新成为当事人有力的抗辩理由。

四、对于证券诉讼的影响:有待检验的“中国版集团诉讼”

目前,我国最为常见的证券诉讼是因虚假陈述引发的民事赔偿诉讼。经过多年实践,这类诉讼的征集和处理已基本形成较为固定的流程,即在证券监管机构作出处罚后,由证券维权律师征集原告并诉至法院;近年来,上海金融法院以及各地有经验的法院也在这类案件中尝试代表人诉讼、示范判决以及中小投服中心支持诉讼等审理方式,进一步简便中小投资者的维权过程。但是,相比于理论上具备索赔资格的全部投资者集合,真正通过诉讼获得赔偿的投资者仍属少数。

为进一步保障中小投资者权益,借鉴美国等国家的集团诉讼的制度优势,新《证券法》依托于《民事诉讼法》已有的“人数不确定的代表人诉讼”制度,新设了被媒体称之为“中国版集团诉讼”的诉讼模式。这种诉讼模式分别体现在新《证券法》第九十五条递进式规定的三款条文中:

第一款,是新《证券法》首先规定虚假陈述民事赔偿等诉讼可以依法推选代表人进行诉讼。根据《民事诉讼法》的规定,“代表人的诉讼行为对其所代表的当事人发生效力,但代表人变更、放弃诉讼请求或者承认对方当事人的诉讼请求,进行和解,必须经被代表的当事人同意。”所以,如果案件仅是采用了代表人诉讼方式,还不是真正具备“集团诉讼”意味的诉讼。

第二款,是在前述基础上,新《证券法》进一步规定,“可能存在有相同诉讼请求的其他众多投资者的,人民法院可以发出公告,说明该诉讼请求的案件情况,通知投资者在一定期间向人民法院登记。人民法院作出的判决、裁定,对参加登记的投资者发生效力。”即,人民法院受理此类诉讼后,还可以发出公告说明案件情况,其他没有提起诉讼的投资者也可以根据公告起诉;法院对此前案件作出的生效裁判文书对参加登记的投资者亦生效。但仅在该款范围内,仍不能完全体现出“集团诉讼”的真正特色。

而只有加入进第三款规定,才是“中国版集团诉讼”的完全体:“投资者保护机构受五十名以上投资者委托,可以作为代表人参加诉讼,并为经证券登记结算机构确认的权利人依照前款规定向人民法院登记,但投资者明确表示不愿意参加该诉讼的除外。”结合前两款规定可见,“中国版集团诉讼”的启动需要具备一定的条件:一是案件采取了代表人诉讼方式;二是法院发出了公告;三是有50名以上投资者委托了投资者保护机构作为代表人参加诉讼;基于此,投资者保护机构才可以为证券登记结算机构确认的全部权利人向法院登记,而只有在权利人明确表示不参加诉讼的情况下,才可以退出诉讼,即所谓的“默示加入、明示退出”。

可以说,上述这种“中国版集团诉讼”的制度设计逻辑清晰分明,在具备突破性之余也没有脱离《民事诉讼法》这一基本法的规定框架,极为值得称赞。但从上述条文来看,这种诉讼制度的适用前景,可能也存在值得思量之处。

第一,是这种“集团诉讼”启动的重要前提是需要法院发出公告;这种设计也就决定了,法院在个案中究竟是发还是不发公告,将在很大程度上影响被告的利益——因为仅仅应对征集而来的投资者,还是需要应对后续可能汹涌而至的全部投资者集合,被告需赔付的金额将存在巨大差别。在此情况下,如果法院倾向于谨慎考虑,不轻易发出公告,那么这种“集团诉讼”实际上就无法启动、适用余地也很小;如果法院倾向于发出公告,那么我国的违法上市公司是否真的有能力承受这种赔付压力,以及是否会因为其他案件没有发出公告而感到个案不公,对法院来讲都是两难问题。所以,就今后针对法院发不发公告的问题,我国立法还需要有个全盘考量后的、具有指导意义的意见。

第二,何等投资者具备索赔资格的问题,应当是对虚假陈述民事赔偿案件中的实施日、揭露日等实体问题认定后才能确定的问题;所以,在“集团诉讼”模式启动后,投资者保护机构以何等依据确认其代表的“权利人”,其实也是一个本身就涉及实体结果的问题。理论上讲,投资者保护机构如果采取较为宽松的标准确定权利人不会影响审判结果,因为最后实体判决对于不具备索赔资格的部分,判决驳回这部分诉讼请求即可。但是,这种作法会不会产生庞大的索赔规模“绑架”司法裁判的隐患,也是个值得考虑的问题。对此问题,本文认为,在当前情况下,也许先由法院选取一部分案件作出示范判决,再由投资者保护机构登记权利人的方式,才是较为妥当的办法。

第三,新《证券法》将“集团诉讼”的代表人地位授权给了投资者保护机构,这种规定也许会给目前以维权律师为主导的虚假陈述民事赔偿诉讼现状带来一定的改变。而且,对于被告而言,面对由投资者保护机构直接代理的案件,抗辩难度也会随之增大

所以总体而言,新《证券法》设计的这套“中国版集团诉讼”在今后的适用情况如何,能否真正做到既妥善保护投资者权益,又不至于使证券诉讼成为投资者的“投资保险”,也许只有其真正落地实践的情况才能给出答案。

五、对证券稽查执法程序方面的影响

1、给予违法线索举报人奖励

对查证属实的违法线索的举报人给予奖励,是已由证监会《证券期货违法违规行为举报工作暂行规定》明确的一项制度;近年来,证监会已经对廖某强操纵市场案、雅百特和任子行信息披露违法案等案件的举报人给予奖励。对该项制度,新《证券法》在第一百七十六条明确,“对涉嫌重大违法、违规行为的实名举报线索经查证属实的,国务院证券监督管理机构按照规定给予举报人奖励”,并应对举报人的身份进行保密。题述制度被上升至法律层面后,将进一步拓宽证监会的线索渠道体系,有利于违法违规线索的发现。

2、证券监管机构稽查措施的进一步丰富

关于证券监管机构的稽查部门能够使用哪些稽查措施的问题,规定在原《证券法》第一百八十条;新《证券法》在相对应的第一百七十条进行了四处重要增补。其一,是增加了“要求其(被调查对象)按照指定的方式报送与被调查事件有关的文件和资料”的稽查措施,也许该条可能成为稽查部门要求当事人提供手机、计算机资料等材料的依据。其二,是明确了冻结查封相关账户的时限,也延长了操纵市场、内幕交易案件中限制当事人证券买卖的时限。其三,是增加了边控制度,即证券监管机构有权“通知出境入境管理机关依法阻止涉嫌违法人员、涉嫌违法单位的主管人员和其他直接责任人员出境”,这将对监管部门将涉嫌违法人员控制在境内、真正切实有效打击证券违法行为起到极大的积极作用。其四,是在法律层面明确了证券监管机构有权采取的相关监管措施,即“为防范证券市场风险,维护市场秩序,国务院证券监督管理机构可以采取责令改正、监管谈话、出具警示函等措施”。

3、有待观察的行政和解

我国的证券行政执法和解制度原规定在证监会2013年制定的《行政和解试点实施办法》中,我们曾在《证券法律评论(2018年卷)》及本公众号中发文(《对我国证券行政执法和解制度适用条件的反思与展望》;参见文尾链接)对该试点办法进行解读。从2019年开始,我国的证券行政执法和解终于得到真正的实施,证监会分别与两批监管对象达成了行政和解。

根据证监会的解读,新《证券法》在第一百七十一条规定了行政和解制度,其条文内容是:“国务院证券监督管理机构对涉嫌证券违法的单位或者个人进行调查期间,被调查的当事人书面申请,承诺在国务院证券监督管理机构认可的期限内纠正涉嫌违法行为,赔偿有关投资者损失,消除损害或者不良影响的,国务院证券监督管理机构可以决定中止调查。被调查的当事人履行承诺的,国务院证券监督管理机构可以决定终止调查;被调查的当事人未履行承诺或者有国务院规定的其他情形的,应当恢复调查。具体办法由国务院规定。国务院证券监督管理机构决定中止或者终止调查的,应当按照规定公开相关信息。”

但是,上述条文内容与证监会目前正在实施的行政和解制度确实存在一定的差异。现行的行政和解制度,基本是由当事人申请、经证监会审查、双方就和解金等条件达成一致,最终形成行政和解协议、终止稽查执法程序的过程。但是新《证券法》的上述条文,看起来则是一个当事人承诺整改、赔偿,证监会决定中止调查,待当事人的承诺完成后再终止调查的过程,这其中未明确和解的条件、要求及程序等事项。所以,新《证券法》的上述条文究竟应如何开展实践、和现有的行政和解制度如何匹配,仍是个有待观瞻的问题。

以上为我们关于《证券法》修改对于证券合规和证券诉讼的影响的总体看法;对于其中涉及的若干具体问题,我们还将在今后逐步推出更加详细、具体的系列文章以供探讨。

整体看来,新《证券法》对于相关证券违法违规行政责任的规定有显著的加重趋势;在民事赔偿方面,也意图开展类似于“集团诉讼”的尝试,通过加重民事责任进一步打击证券违法、保护中小投资者权益。在行为规范方面,也可以看出新《证券法》的一个整体思路是,基于发行注册制改革的大背景,对证券市场参与者的各类行为准则予以细化规定,也试图使这些规范具备现实可操作性。在这样的基调下,如何使我们的执法和司法工作更具科学性,如何做到既不放纵、又不激进,责当其过地处理相关问题,则将是我们要在新《证券法》的适用过程中进一步寻求答案的了。