美国认定内幕信息受领人内幕交易责任的经验

目前,美国认定内幕交易行为最重要的理论基础,是由1980年Chiarella v. U.S.案[1] 建立的传统信义关系理论。根据该理论,单纯获知内幕信息并不能产生“公开或戒绝交易”义务,该等义务产生的前提,是交易双方存在信义关系(fiduciary relationship),“只有违反信义关系所生的披露义务而依据内幕信息进行证券交易的行为方构成内幕交易。概言之,无信义关系则无内幕交易。”[2] 然而,对内幕信息受领人(tippee)而言,由于其与公司间并不存在信义关系,故传统信义关系理论无法涵盖内幕信息受领人内幕交易的情形。在1983年Dirks v. SEC案[3] 中,美国联邦最高法院对传统理论进行了一定的修正,创设了内幕信息受领人内幕交易责任的认定规则,该规则在2014年US v. Newman案[4]中得到了进一步发展。尽管相关规则在此后还有修正,但其已成为了目前美国认定内幕信息受领人内幕交易责任的重要依据。而此两案确立的裁判规则,对我国而言亦有借鉴意义。

1. Dirks v. SEC案建立的认定规则

该案简要案情如下:Dirks是一名从事保险公司证券投资分析的职员,其从一家保险公司的前职员处得到了关于某保险公司存在欺诈经营、虚增资产的信息。随后,Dirks对这家保险公司进行了调查,保险公司的雇员证实了这个消息。就此问题,Dirks曾与其客户及其他投资者进行过讨论,有一部分人便因此卖出了该保险公司的股票。在Dirks调查和传播相关事实期间,该公司股票因大幅下跌而被暂停交易。保险监管机构在调查该公司后,确认了其虚增资产的欺诈事实。就Dirks存在的前述行为,美国证监会(SEC)认为,因Dirks将其获得的信息泄露给了其他投资者,而其他投资者基于此卖出了相应股票,故Dirks的行为违反了证券法中的反欺诈条款[5]。SEC指出,任何人,无论其职业和动机如何,只要获知了“其知道是保密的,以及知道或应该知道是来自于内部人”的重大信息,就必须公开或戒绝交易。[6]该理由得到了哥伦比亚地区巡回上诉法院的认可。

然而,美国联邦最高法院推翻了上述判决。最高法院认为,与对公司和股东均具有信义义务的内部人不同,典型的内幕信息受领人不具备上述关系。故只有当作为义务来源的内部人违反信义义务时,内幕信息受领人才因而继受因内部人违反信义义务而带来的公开或戒绝交易义务。受领人继受内部人的义务,并非是由于他们知悉了内幕信息,而是因为内幕信息被不当地提供给他们。[7]因此,只有当

  • 内部人违反了其对公司和股东的信义义务,将信息不当地提供给了受领人,且
  • 受领人知悉或应该知悉内部人已经违反该义务时,受领人才继受内部人的信义义务,才不应利用重大且未公开信息进行交易。

既然要考量内部人是否违反信义义务,就必须要有判断标准。最高法院认为,内部人是否违反信义义务,很大程度上取决于内部人是否因告知内幕信息的行为而获得了个人利益。如果内部人的行为没有不正当目的,则不存在内部人对信义义务的违反;没有内部人义务的违反,也就不存在受领人继受义务的情形。

据此,美国最高法院认为,在此案中,Dirks没有不使用其所获得的内幕信息的义务,因此其也没有违规——因为其不负有对保险公司股东的信义义务。同时,由于作为内部人的保险公司员工将信息提供给Dirks的行为未违反其对公司和股东的信义义务,故作为受领人的Dirks也不应承担相应的衍生义务。因此,最高法院判决Dirks不承担内幕交易责任。

2. U.S. v. Newman案对Dirks v. SEC案规则的发展

该案简要案情如下:Newman、Chiasson及其他被告被指控犯证券欺诈罪。检方指控,一些金融分析师直接或间接地从Dell和NVIDIA的内部人处获得了有关公司收入的数据。这些金融分析师将数据告知了他们的对口经理,包括Newman和Chiasson。Newman和Chiasson利用这些信息交易Dell和NVIDIA股票并获利。本案内幕信息在被Newman及Chiasson获知时,已经过3手或4手传递。检方认为,Newman和Chiasson须对内幕交易负刑事责任。作为有经验的交易员,Newman和Chiasson应当知道内部人披露内幕信息是违反了信义义务的行为。

在地区法院的审理过程中,Newman和Chiasson抗辩称,根据Dirks案确立的规则,内幕信息受领人的责任来源于内部人的责任,但在本案中:

  • 没有证据证明内部人提供内幕信息换取到了个人利益;
  • 即便内部人换取了个人利益,受领人也不知悉该等事实;
  • 受领人不知悉内部人是否违反了信义义务。

在陪审团��决前,遵循Dirks案的规则,地区法院对陪审团作出了如下提示:

  • 如果陪审团认为本案中内部人对公司有信义义务,则陪审团必须考虑检方是否证实了他们将内幕信息告知他人的行为是为了个人利益,并违反了信义义务;
  • 检方必须要排除合理怀疑地证明内部人的告知行为违反了信义义务。要达到这样的标准,仅有获得内幕信息、甚至受领人利用内幕信息进行交易的事实是不够的,而必须要证明受领人明知内幕信息的第一手传递就违反了保密义务。最终,陪审团对Newman和Chiasson所有被指控的罪名判决有罪。

在第二巡回法院的审理中,法院重申了Dirks案的观点,指出:检方必须排除合理怀疑地证明如下事实,才能认定内幕信息受领人构成内幕交易行为:

  • 内部人具有信义义务。
  • 内部人违反了信义义务,包括:(a)向受领人告知内幕信息以换取个人利益;(b)受领人知道内部人违反信义义务的行为,即受领人知悉内部人利用内幕信息换取个人利益的事实;(c)在满足前述条件的情况下,受领人仍利用内幕信息进行交易,或利用内幕信息再向他人换取利益。

第二巡回法院同时指出,除非内部人是为了个人利益行事,否则即便其违反了保密义务,也不是欺诈性的。这要求内部人“有效地将信息出售给他人,以获得现金、互惠信息、或其他对自己有价值的财产。”[8]检方认为,陪审团可能从本案情况中推断(infer)出内部人获得了某些利益,或者利益的预期。对此,第二巡回法院不予支持。最终,第二巡回法院推翻了地区法院的判决。

3. 小结

上述两案阐述的是美国法院认定内幕信息受领人内幕交易责任的主要裁判观点。首先,Dirks案确立了如下规则:根据传统信义关系理论,公司内部人基于对公司及股东的信义义务,在知悉内幕信息时,具有公开或戒绝交易的义务。对内幕信息受领人而言,其与公司和股东并没有直接的信义关系,故其公开或戒绝交易义务是由内部人的信义义务衍生出来的,即当内部人违反信义义务时,受领人才承继公开或戒绝交易义务。判断内部人是否违反信义义务的要点是:

  • 内部人是否因相关行为获得个人利益;
  • 受领人是否明知或应知内部人已经违反信义义务。

在Newman案中,第二巡回法院认为,根据Dirks案确立的规则,如果不能证明

  • 内部人因将内幕信息告知他人的行为获得了个人利益及
  • 内幕信息受领人知悉内部人用内幕消息换取个人利益,则不能证明受领人犯内幕交易罪。同时,该案进一步明确,内部人获得的“个人利益”须是“现金、互惠信息、或其他对自己有价值的财产”,对内部人获益的事实也不能进行推定。

美国经验对我国的启示对相关行政处罚的统计情况

如前所述,美国规制内幕交易行为的重要基础是信义关系理论,[9]Dirks和Newman两案也是基于此作出的判决。因我国规制内幕交易行为的理论基础及目的均与美国不同,[10]故美国的相关裁判精神不能为我国内幕交易监管法规直接吸收。然而,上述两案提出的,认定内部人违反信义义务的主要依据,即内部人是否因将内幕信息告知内幕信息受领人而获利的情节,对我国证券监管部门认定内幕信息受领人的内幕交易行为却有启发作用。

相比于有可能直接接触到内幕信息,甚至本身就是内幕信息背后商业活动参与者的法定内幕信息知情人而言,内幕信息受领人的特殊之处就在于其消息系来源于他人的传递。因此,当监管部门较难依据直接证据证明当事人实际获知内幕信息时,当事人与知情人的关系便是重要突破口。Dirks案中强调的内部人将内幕信息告知受领人获利的情节也提示我们,在认定当事人是否获知内幕信息时,不能单纯地仅从受领人的角度考虑,也要从内部人的角度出发,考量其是否有动机或有可能将内幕信息告知他人。从内部人的角度而言,在其意识到自己掌握内幕信息的情况下,如果没有与他人较为紧密的关系,或将内幕信息告知他人无利可图时,其也较难有动机甘冒违法的风险,随意将内幕信息告知他人。因此,虽然Dirks和Newman两案确立的规则在我国不能直接适用,但其对我们的重要启发,便是在认定内幕信息受领人的内幕交易行为时,要重视内幕信息知情人与当事人之间的关系,以此为出发点,在举示直接证据困难的情况下,建立相对完整的间接证据链条,以满足《认定指引》规定的“明显优势证明标准。”

据此,本文认为,在认定内幕信息受领人的内幕交易行为时,在证监会现有思路的基础上,还须参酌当事人与内幕信息知情人之间是否存在有实质意义的紧密关系。这种关系无非分为两种,即人身关系和财产关系。

就人身关系而言,除《认定指引》中规定的与内部人有亲属关系的人员外,还应包括其他与内部人有紧密私人关系的主体,如同学、好友、同事及有紧密合作关系的人等。当事人与内幕信息知情人的关系越紧密、平时联系越频繁,内幕信息传递的可能性就越大、当事人获知内幕信息的可能性也就越大。[11]如当事人与内幕信息知情人间的关系并不紧密,只是在内幕信息形成时间前后偶有接触,则内部人就不大可能将内幕信息随意泄露,当事人获知内幕信息的可能性也相应较小。就财产关系而言,证券监管部门应关注当事人与内幕信息知情人是否曾有资金往来,尤其是在监管部门认定的可疑时间前后,二者间是否有异常的资金流转。这是由于除与当事人有紧密人身关系的情况外,另一种可能使内幕信息知情人泄露内幕信息的情况便是其会因此有利可图。尽管内幕信息知情人也可能用内幕信息去交换非金钱的、隐性的利益,但这种明显的资金流动一旦被发现,便是重要的间接证据,监管部门对此应重点关注。

本文通过对前述88起证监会处罚内幕信息受领人的内幕交易案件的分析发现,对于内幕信息受领人与内幕信息知情人的关系问题,证监会在处罚过程中已经有所关注。如表3所示,证监会在部分案件中对内幕信息受领人与内幕信息知情人的人身关系进行了认定。除《认定指引》明确规定的亲属关系外,证监会明确认定受领人与内部人具有师生、同学、朋友、邻居等情谊关系的案件有22件,所占比例达到25%;认定具有同事等工作或合作关系的案件有12件,占总案件数量的13.64%。

身份关系类别 案件数量 所占比例
亲属关系 11 12.5%
师生、同学、朋友、邻居等情谊关系 22 25%
同事等合作关系 12 13.64%

表3:证监会认定内幕信息受领人与内幕信息知情人人身关系情况

尽管如此,对当事人与内幕信息知情人关系的认定目前尚未成为证监会认定内幕信息受领人内幕交易行为的常规手段。在相当一部分案件中,证监会还是把重点放在认定当事人曾与内幕信息知情人接触和交易相关证券两个事实上。为改善当前这种事实推定的认定方式,本文认为,除非在有直接证据能够证明当事人知悉了内幕信息的情况下,当事人与内幕信息知情人之间是否具有人身或财产的紧密关系应当成为证监会在认定内幕信息受领人责任时,常规且重要的考量要素。实践中,认定内幕信息受领人内幕交易行为的复杂性一定远远超出本文探讨的范畴。长远来看,证监会还应当总结出更多的考量因素,使证明的过程及依据更加充分、扎实。如此,方能避免“事实推定”,真正满足具有“明显优势”的证明标准。

结 论

综上所述,本文通过对近两年来证监会处罚内幕信息受领人内幕交易案件的研究,发现证监会在认定内幕信息受领人责任时,推定事实的情况较为普遍。在相当一部分案件中,只要证监会能够证明当事人曾与内幕信息知情人有过接触或联络,并在此后交易了相关证券,便基本推定当事人在与内幕信息知情人的联络中获知了内幕信息,从而认定其构成内幕交易行为。然而,这种事实推定的认定方式一定程度上背离了《认定指引》中规定的“明显优势证明标准”。借鉴美国的监管经验,对于内幕信息受领人而言,曾接触内部人且进行了相关交易并不足以构成内幕交易行为。只有当内部人因泄露内幕信息获得个人利益,违反了对公司及股东的信义义务时,内幕信息受领人才对其行为负内幕交易责任。虽然我国与美国惩罚内幕交易的理论基础不同,然而上述裁判规则揭示了内幕信息受领人与内部人关系的重要性。本文认为,在认定内幕信息受领人责任时,其与内幕信息知情人之间是否具有人身或财产的紧密关系,应当成为证监会重要的考量要素。同时,由于在实践中内幕信息受领人内幕交易的行为方式较为隐蔽和复杂,证监会还应在考量内幕信息受领人与内部人关系的基础上,进一步总结其他应考量的因素,完善其对内幕信息受领人内幕交易责任的认定方式。