Series 1: OTC Derivatives

系列1:场外衍生品交易

2021年4月26日,全国人民大会常务委员会第二十八次会议首次审议了《中华人民共和国期货法(草案)》(“《期货法》(草案)”或“草案”)。《期货法》(草案)首次将金融衍生品的法律定性、监管框架、业务规范等问题提升至人大立法的层面,体现了国家对于期货及其他衍生品市场发展和法治建设工作的深切关注和高度重视。

《期货法》(草案)不仅涉及期货等场内衍生品交易行为,还涉及场外衍生品交易行为,可谓对金融衍生品市场的全面覆盖。考虑到该法的深度与广度,我们将推出系列文章,分别从场外衍生品交易、场内衍生品交易及跨境管辖与协作等多个方面,对《期货法》(草案)可能带给市场的变革与影响进行剖析,并对市场参与者应当如何建言献策或应对提供思路。

本文是系列文章的第一篇,将从场外衍生品交易角度展开。

一、场外衍生品市场的困境

随着近年来中国金融监管机构加强与司法部门、立法部门的专业沟通,坚持与国内外行业协会和金融机构的深入交流,以及对数家出现财困或经营问题的金融机构[1]实施接管程序的实践,中国金融机构参与衍生品的净额结算地位得到了长足、积极的发展,大多数外资或境外交易对手对此深感鼓舞,并在其与中国金融机构叙做衍生品交易的过程中也日益展示出更大的兴趣与信心。我们坚信,随着金融行业立法[2]的进一步修订与完善,中国金融机构的净额结算问题终将获得广受国际接纳的法律确定性。

但是,非金融企业在开展衍生品业务时的净额结算问题却仍然困扰着绝大部分境内外市场参与者。这一问题的主要症结在于民商法领域的合约性安排能否对抗经济法领域内破产管理人的职能与权力,司法机关和市场机构从理论与实践层面都未形成共识。从业者普遍对于企业对手方的管理人在破产程序中是否完全尊重“单一协议”(Single Agreement)、“瑕疵资产”(Flawed Assets)和“终止净额结算”(Close-out Netting)缺乏足够的信心。

中国企业客户参与套期保值业务(甚至是跨境衍生品交易)日益增强的意愿[3],与上述法律不确定性之间形成了一组矛盾,增加了金融机构的法律合规、风控、授信和运营的难度,也给境内企业客户增加了成本与负担,严重影响了对客衍生品市场的发展。

《期货法》(草案)第一章开宗明义,鼓励从事套期保值等风险管理活动,希望从制度上规范发展其他衍生品市场提供法律保障。

二、《期货法》(草案)的适用范围、对场外衍生品的定义及界定的监管框架

1. 《期货法》的跨境适用范围

《期货法》(草案)第二条规定了本法的适用范围,即发生于中华人民共和国境内衍生品交易及相关活动,以及扰乱境内市场秩序、损害境内交易者合法权益的境外衍生品交易及相关活动。这种规定域外效力的法条起草方式与2020年3月生效的《中华人民共和国证券法》(2019修订)第二条极为类似。

但是,交易一方是境内机构、另一方是境外机构这类具有跨境特性的情形,是属于发生于境内还是境外的场外衍生品交易及活动,草案却未进行明确。草案第四十条授权国务院依照本法的原则另行规定跨境管辖与协作问题,因此,我们预计在本法之外还将进一步细化,以确定本法的跨境适用及域外效力问题。这一跨境适用问题得以明确,才能有助于确定第三章“备案要求”的适用边界,并且进一步确定“单一协议”和“终止净额结算”的法律可执行性问题。

2. 场外衍生品的定义

《期货法》(草案)第三条将场外衍生品(即草案中所指的“其他衍生品”)定义为:

第三条 本法所称其他衍生品,是指价值依赖于标的物价值变动的、非标准化的远期交割合约,包括非标准化的期权合约、互换合约和远期合约。

其中,“标的物包括农产品、工业品、能源等商品、服务及相关指数,以及有价证券、利率、汇率等金融产品及相关指数等。

相比之下,原中国银行业监督管理委员会在《银行业金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》(2011修订)中将“衍生产品”定义为[4]

本办法所称衍生产品是一种金融合约,其价值取决于一种或多种基础资产或指数,合约的基本种类包括远期、……掉期(互换)和期权。衍生产品还包括具有远期、……掉期(互换)和期权中一种或多种特征的混合金融工具。

比较而言,二者并不存在实质的差异。但是,我们仍有如下观察:

  • “其他衍生品”的定义是否还应当包括各种衍生品形式的组合(这可能对于结构性产品、结构性存款、资管产品等也会产生一定的影响);
  • 债券买断式回购交易等与场外衍生品存在类似的“单一协议”框架安排的业务,但并未明确包含在“其他衍生品”的定义中。部分市场机构希望对此定义进行扩充,以使债券买断式回购等业务也能够明显享受新《期货法》在“单一协议”和“终止净额结算”等问题上的立法保障。

3. 《期货法》界定的场外衍生品监管框架

从监管框架角度,《期货法》(草案)第七条规定:“其他衍生品市场由国务院授权的部门实行监督管理”,也与目前场外衍生品的监管实务具有一致性。在现行的监管体系下,场外衍生品市场并无统一的监管机关,而一般随其基础资产或参考资产,或者参与主体而划分。例如,当基础资产或参考资产为利率、汇率、银行间债券、黄金等标的物时,监管机关主要是中国人民银行(“人民银行”)与国家外汇管理局(“外汇局”)[5];当参与主体是银行业金融机构时,监管机关还包括中国银行保险监督管理委员会(“银保监会”);当基础资产或参考资产为股票等标的物,或者参与主体是证券公司、基金管理公司或期货公司时,监管机关主要是中国证券监督管理委员会(“证监会”)。

我们预计本授权条款拟形成监管权限的顶层设计,并进一步将现行监管实践明确或固定下来。

三、《期货法》(草案)对于场外衍生品协议基本原则的确认

我们非常高兴地看到《期货法》(草案)拟以人大立法的形式对场外衍生品协议中的主要原则和机制予以认可。具体而言,草案第三十五条确定了“单一协议”(Single Agreement)机制:

第三十五条 依照本法规定备案的主协议、主协议项下的全部补充协议以及交易双方就各项交易做出的约定等,共同构成双方之间一个完整的单一协议,具有法律约束力。

草案第三十七条确定了“终止净额结算”(Close-out Netting)机制:

第三十七条 按照本法第三十五条规定的协议方式从事其他衍生品交易的,发生约定的情形时,可以依照协议约定终止交易,并按净额对协议项下的全部交易盈亏进行结算。

“依照前款规定做出的净额结算行为不因交易任何一方依法进入破产程序而无效或撤销。

上述条文与场外衍生品文本原理和实务高度契合,尤其是第三十七条第二款提及了“终止净额结算”与破产程序之间的关系,令人鼓舞。

但是如果这些条文能进一步从以下角度得以优化,将会大大有助于澄清市场的疑惑:

1. “单一协议”与“终止净额结算”有效性的前提

草案第三十四条对“主协议等格式合同文本”提出了备案要求:

第三十四条 行业协会或者组织开展其他衍生品交易的机构应当将其他衍生品交易中采用的主协议等格式合同文本,报送国务院授权的部门备案。

又根据草案第三十五条和第三十七条的规定,主协议中“单一协议”和“终止净额结算”机制的合法有效性需以“备案”作为前提条件。

由NAFMII发布的《中国银行间市场金融衍生品交易主协议》(2009年版)(“NAFMII主协议”)以及由中国证券业协会(“证券业协会”)、中国期货业协会(“期货业协会”)和中国证券投资基金业协会(“基金业协会”,与证券业协会和期货业协会合称为“三个协会”)共同发布的《中国证券期货市场衍生品交易主协议》(“SAC主协议”)是境内场外衍生品市场主要使用的行业文本,该类主协议文本由NAFMII及三个协会分别向主管的金融监管机关进行备案应当不具有难度。

但是市场上还大量存在其他形式的协议文本,例如:

  • 国际掉期与衍生工具协会(ISDA)发布的ISDA主协议;
  • 国际资本市场协会(ICMA)和证券业及金融市场协会(sifma)共同发布的《全球市场回购主协议》(GMRA);
  • 证券业及金融市场协会(sifma)发布的《证券远期交易总协议》(MSFTA);
  • 境内金融机构自行研发制备的对客外汇交易总条款、对客衍生品交易总协议等文本(“自研主协议”或“Mini-master”)[6]
  • 在双方合意或市况紧迫时,境内金融机构向客户提供的长款交易确认书(Long-form confirmation或“LFC”)[7]

以ISDA主协议为例,人民银行、银保监会、证监会、外汇局和上海市政府曾于2020年初发布《关于进一步加快推进上海国际金融中心建设和金融支持长三角一体化发展的意见》,当中对境外及跨境市场上惯用的行业主协议持开放态度[8],中国外汇交易中心也已接受提供ISDA主协议(而非传统的NAFMII主协议)进行入市备案的多家境外参与者。

这一开放态度与针对境外行业协会的备案要求将会如何结合或实施,上述协议文本是否能办理备案,应当如何办理备案,以及向哪个部门办理备案都有待进一步澄清。

2. “单一协议”与“终止净额结算”机制在破产程序中的有效性

场外衍生品协议所约定的净额结算行为通常包括三个步骤,即:提前终止所有未完成交易、单笔(组)计算终止数额、轧差计算单一终止净额。第三十七条第二款特别处理了这些合约性安排与《中华人民共和国企业破产法》(“《破产法》”)的关系,从法理上而言,属于特别规定,应当优于《破产法》中的一般规定(包括第十八条赋予管理人的拣选履行权和暂停权,第三十一条、第三十二条涉及的撤销权等),对场外衍生品市场具有特别积极的意义。

第三十七条第二款相当于在《破产法》项下,为“单一协议”及“净额结算”安排提供了效力更为优先的“安全港”。这一“安全港”法条甚至可以使交易双方不需要对中国交易对手启用“自动提前终止”条款(Automatic Early Termination或“AET”)[9]。在中国企业进入破产程序之后,守约方仍然可以继续履行其“终止净额结算”的权利并行使其在履约保障文件项下的权利,而不需要受限于管理人的同意或干涉。

这也与国际实务具有一致性:在净额结算具有更高法律确定性的其他司法管辖区,市场主体通常倾向于不依赖AET机制。

为免疑义,我们建议对草案第三十七条第二款进行微调,将“依照前款规定做出的净额结算行为”调整为“依照前款规定做出的净额结算约定”,以对整体约定(而非某一时段的行为)给予法律确认[10]

四、《期货法》(草案)对于场外衍生品履约保障安排的兼容性

鉴于场外衍生品交易的风险敞口随标的物价格或价值盯市变化,对场外衍生品交易进行灵活有效的履约保障安排就显得非常重要。在境内外市场中,具有盯市估值机制的场外衍生品交易履约保障安排可大致分为“质押式履约保障”和“转让式履约保障”两类。ISDA发布并在市场上使用多年的英国法《信用支持附件》(1995 Credit Support Annex (English law)),即是“转让式履约保障”安排的典型代表;而NAFMII发布的《中国银行间市场金融衍生产品交易转让式履约保障文件》(2009年版)也采用了几乎完全相同的“转让式履约保障”机制。

然而,“转让式履约保障”安排并非中国法明确认可的机制。2021年1月1日生效的《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民法典>有关担保制度的解释》(“《担保制度解释》”)将“让与担保”确定为“非典型担保”的一种,并承认该安排的总体有效性。

鉴于中国法“让与担保”与“转让式履约保障”具有一定的共同点,即都包含履约保障品的转让环节。因此,市场对于“转让式履约保障”被重新定性(recharacterised)为“让与担保”存有疑虑。从金融市场的专业性角度,二者在本质上具有如下主要不同之处:

业内普遍认为适用于场外衍生品交易的“转让式履约保障”不应当被重新定性为“让与担保”。

然而,《期货法》(草案)第三十六条规定:

第三十六条 其他衍生品交易参与者可以依法通过订立质押合同和其他具有担保功能的合同等方式对其他衍生品交易提供履约保障。

上述表述与市场希望采用的“转让式履约保障”存在差异。一旦相关“转让式履约保障”安排被界定为“具有担保功能”,那么我们认为可能存在被重新定性为“让与担保”的风险,而与交易双方的初衷与合意相悖。同时,该表述受中国法项下“主合同——从合同”关系的思维定式所影响,将所有履约保障均按独立的“合同”来处理。如前所述,“转让式履约保障”并非单独的担保合同,而是将作为一项交易,与主协议、补充协议及其他交易置于“单一协议”的框架之下。

考虑到境内外金融市场上惯用的“转让式履约保障”安排和“让与担保”的本质区别,我们建议应当根据金融市场的惯例添加对于“转让式履约保障”安排的特别确认提升法律确定性。

五、《期货法》(草案)涉及场外衍生品交易的其他条款与表述

除上述方面外,《期货法》(草案)针对其他衍生品(场外衍生品)的个别条文也有值得商榷之处,例如草案第三十一条规定:

第三十一条 其他衍生品交易,可以采用协议转让等交易方式,也可以采用经国务院认可的其他交易方式。

而何为“协议转让”,草案却语焉不详。我们建议对草案第三十一条规定的交易方式进行调整或澄清。

此外,对于清算型场外衍生品,草案第三十九条规定:

第三十九条 其他衍生品交易,按照国务院授权部门的规定应当集中结算的,由其他衍生品交易的结算机构作为中央对手方参照本法的有关规定进行集中结算。

……

“其他衍生品交易活动中涉及的结算财产安全保护参照本法第四十六条规定执行。

而第四十六条特别处理了结算参与人(在场外衍生品的语境下,对应中央对手方(CCP)的清算会员(CM))以及交易者进入破产或者清算程序时,相关保证金、进入交割环节的交割财产的隔离性及运用顺位。然而,无论第三十九条还是第四十六条都没有明确说明中央对手方自身进入破产或清算程序后的处理方式。

虽然中央对手方的破产或清算程序在实务中可能性非常的低,但是市场参与者(尤其是外资机构或境外机构)仍然需要对于交易对手方(包括中央对手方)资信风险和破产风险进行充分的评估。如果缺乏明确的法律规定而使这种理论破产风险难于甄别与量化,可能伤害市场机构参与中国中央对手方集中清算业务的积极性。因此,我们也建议对草案第三十九条或第四十六条进行补充,以覆盖其他衍生品交易的结算机构(即中央对手方)的破产或清算情形。

六、下一步安排?

《期货法》对于场外衍生品的规范、认可和完善,能够修补场外衍生品各重要机制在同业市场和对客市场发展中不均衡性,能够印证和补充金融行业中已初步形成的衍生品法律原则和逻辑,能够推动境内场外衍生品市场早日形成与国际接轨的标准和实践。这是市场从业者共同面对之大进步、大机遇和大变革,我们预计多家国际行业协会将紧急组织会员和市场参与者针对《期货法》(草案)共同提出行业意见和建议,我们也将积极参与其中。

未来已来,将至已至。金杜律师事务所将长期持续关注期货和场外衍生品市场的发展,为行业组织和市场机构提供专业的法律支持,携手业界同仁为相关立法工作的完善和市场法律制度的建设发展贡献力量。