Dans cet article, nous abordons les principaux enjeux qui seront, d’après nous, le point de mire des conseils d’administration et actionnaires canadiens au cours de la saison des assemblées 2016. Même si beaucoup de ces enjeux se répètent d’une année à l’autre, certains reviennent avec plus de vigueur, stimulés par l’évolution de la réglementation et un activisme actionnarial croissant.

Activisme actionnarial et mesures de défense

L’affrontement entre activisme actionnarial et mesures de défense continuera à créer des remous en 2016. Les sociétés demeureront aux prises avec l’instabilité des marchés et les activistes continueront de tirer parti des cours boursiers anémiques et d’autres occasions pour rallier l’opinion à leurs priorités. La pression se maintiendra sur les sociétés, qui devront offrir un bon rendement, éviter les débats qui ont tendance à susciter l’intervention des activistes et adopter des pratiques exemplaires de manière à pouvoir défendre leurs positions sur les grands enjeux naissants. En outre, les équipes de direction et les conseils doivent poursuivre leurs efforts en vue de se doter d’un plan stratégique bien structuré et communiquer un message clair aux parties intéressées, étant donné que les plans stratégiques et la mobilisation des parties intéressées seront des facteurs davantage pris en considération dans cette conjoncture de marché incertaine.

Les offres publiques d’achat et les régimes de droits des actionnaires

Les propositions des Autorités canadiennes en valeurs mobilières (ACVM) en ce qui concerne les offres publiques d’achat sont sur la glace et nous attendons toujours des règles définitives. Comme nous en avons discuté auparavant, les ACVM ont proposé des modifications à la réglementation qui porteraient la période de dépôt minimum applicable à une offre publique d’achat de 35 à 120 jours, sous réserve de certaines exceptions limitées. Il faudra aussi qu’au moins 50% des actionnaires indépendants déposent leurs actions en réponse à l’offre, entre autres conditions. Ces changements, une fois mis en œuvre, devraient diminuer le recours aux régimes de droits des actionnaires (ou « pilules empoisonnées ») comme tactique de défense, même si, d’après nous, les régimes de droits demeureront utiles dans certaines circonstances particulières, par exemple pour prévenir les prises de contrôle rampantes et les conventions de blocage irrévocables. Les règles définitives qui suivront l’adoption des modifications proposées devraient être publiées en 2016 et prévoiront un délai de mise en œuvre.

Entretemps, les émetteurs canadiens continuent à se demander s’il vaut mieux faire voter ou renouveler un régime de droits par les actionnaires ou plutôt adopter un plan tactique en réponse à une offre non sollicitée. À l’orée des prochains changements réglementaires, on continue toujours à jongler au Canada entre l’ancien postulat voulant qu’une « pilule » soit annulée par les autorités dans les 45 à 75 jours et le projet de nouvelle règle qui maintiendrait l’offre pendant 120 jours. Beaucoup se sont demandé si la nouvelle règle traduisait la position actuelle des ACVM sur les principes en jeu. Or de récentes décisions semblent indiquer que rien n’a changé. Dans les décisions Canadian Oil Sands et Red Eagle, l’ASC et la BCSC, respectivement, ont annulé le régime de droits des actionnaires des cibles avant l’expiration du délai de 120 jours, selon les règles habituellement suivies pour établir le moment où un tel régime n’a plus sa raison d’être. En ce qui concerne les régimes de droits approuvés par les actionnaires, ISS a toujours pour politique de considérer qu’un tel régime ne doit pas permettre la présentation d’une offre pendant plus de 60 jours. Reste à savoir comment ISS accueillera les plans stratégiques qui rallongent le délai d’offre en prévision du changement de régime réglementaire.

Droit d’accès à la circulaire de sollicitation de procurations

Le droit d’accès à la circulaire de sollicitation de procurations, s’il n’est pas nouveau en soi, continuera de faire l’objet de débats à la suite de nouveaux développements aux É-U. et au Canada. Chez nos voisins du sud, le droit d’accéder à la circulaire de sollicitation est redevenu un sujet populaire depuis que la Securities and Exchange Commission (SEC) s’est vu confier le mandat d’examiner la question à la lumière de la Dodd-Frank Act. Même si la règle adoptée par la SEC a été invalidée par les tribunaux, la question a provoqué une forte hausse des propositions d’actionnaires concernant le droit d’accéder à la circulaire de sollicitation de procurations et l’adoption volontaire préventive de règles d’accès à la circulaire par les émetteurs américains – ce qui illustre que la régulation privée est parfois en mesure d’agir plus rapidement que les mécanismes publics de réglementation. Les propositions concernant le droit d’accès à la circulaire de sollicitation et les règles adoptées volontairement sont généralement calquées sur la règle invalidée de la SEC et autorisent les actionnaires (ou groupes d’actionnaires) qui détiennent au moins 3 % des droits de vote depuis au moins trois ans à présenter des candidats. Les actionnaires ne sont pas les seuls à demander le droit d’accéder à la circulaire de sollicitation de procurations. C’est un droit que les investisseurs institutionnels préconisent aussi de plus en plus.

Une tendance semblable est en cours au Canada. En droit des sociétés canadien, l’actionnaire (ou le groupe d’actionnaires) qui est propriétaire de 5 % des actions en circulation de la société et qui détient les actions depuis six mois est autorisé à proposer des candidats aux postes d’administrateurs, qui doivent être mentionnés dans la circulaire de sollicitation de procurations de la société. Même si ce droit n’est pas facile à exercer (et n’est pas utilisé fréquemment), il s’agit bien d’un droit d’accès à la circulaire de sollicitation de procurations qui, contrairement à la situation aux États-Unis, est déjà inscrit en droit des sociétés canadien. Quoi qu’il en soit, la Coalition canadienne pour une bonne gouvernance (la « Coalition ») milite en faveur de changements législatifs, comme l’indique sa dernière proposition sur le droit d’accès aux circulaires de sollicitation de procurations, qui visent à élargir la portée du droit d’accès pour le rendre plus abordable et moins onéreux pour les actionnaires. La Coalition propose par exemple d’assouplir les règles de sollicitation de procurations dans leur application aux actionnaires qui proposent des candidats.

Tant que des modifications de ce genre n’auront pas été édictées, la Coalition soutient l’adoption volontaire d’une forme bonifiée de droit d’accès aux circulaires de sollicitation de procurations des émetteurs canadiens. Le modèle envisagé par la Coalition prévoit qu’un droit d’accès sera accordé aux actionnaires disposant de 5 % des droits de vote dans les sociétés dont la capitalisation boursière est inférieure à 1 milliard de dollars et de 3 % dans les sociétés dont la capitalisation boursière est supérieure à 1 milliard de dollars. Aucun délai de conservation ne sera imposé aux actionnaires, alors qu’un délai de conservation d’au moins trois ans est exigé par la règle invalidée par la SEC et de six mois en droit des sociétés canadien. Entre autres conditions, le nombre de candidats que les actionnaires seront autorisés à présenter sera limité à 20 % du nombre total d’administrateurs, sous réserve d’un maximum de trois. L’aspect le plus litigieux de cette proposition est probablement l’absence de délai de conservation, qui ouvre une brèche dans laquelle pourraient s’engouffrer les investisseurs à court terme avides d’utiliser le mécanisme à leur avantage. En outre, l’adoption volontaire de la proposition de la Coalition par les émetteurs canadiens avant les modifications législatives ne dissipera pas l’une des grandes craintes de la Coalition concernant le régime actuel, à savoir que les actionnaires doivent se conformer aux règles de sollicitation de procurations, ce qui implique (dans la plupart des cas) de déposer une circulaire de dissidents afin de solliciter des procurations en faveur de leurs candidats.

Peu après la publication de cette proposition, la Coalition a publié une proposition connexe qui défend l’utilisation de formulaires de procurations universels à l’occasion d’élections où s’affrontent plus de candidats qu’il n’y a de postes à pourvoir.

Même s’il est encore difficile d’évaluer l’effet de la proposition de la Coalition, notamment de savoir si elle incitera les actionnaires à présenter des propositions au même effet, le débat sur le droit d’accès à la circulaire de sollicitation de procurations est un autre exemple de l’influence considérable des pratiques américaines en matière de gouvernance au Canada.

On s’attend encore en 2016 à une augmentation des propositions d’actionnaires, notamment celles qui concernent les limites à la durée des mandats des administrateurs, la diversité, l’environnement, les enjeux sociaux et la gouvernance en général. Même si les propositions d’actionnaires sont toujours peu fréquentes dans les circulaires de sollicitation de procurations canadiennes autres que celles des émetteurs à grande capitalisation, c’est un autre domaine qui a connu une croissance lente mais régulière en 2015, tant dans le nombre de propositions que dans le soutien qu’elles ont reçu. On note par exemple que davantage de propositions ont été présentées aux petits émetteurs non inscrits dans l’indice composé S&P/TSX.

Vote majoritaire aux élections des administrateurs

Même si le vote majoritaire est la règle depuis que la TSX en a fait une obligation, le besoin de satisfaire les actionnaires sera vraisemblablement plus pressant en 2016 quand un administrateur n’obtient pas l’appui de la majorité. En 2015, un petit nombre d’administrateurs n’ont pas reçu la majorité des voix. Ce désaveu a toutefois été atténué par le fait que les émetteurs ne sont pas tenus d’accepter la démission des candidats « mis en échec ». Par conséquent, nous nous attendons à ce que la TSX et les actionnaires institutionnels se penchent plus sérieusement sur les politiques et pratiques, pour donner plus de mordant au principe du vote majoritaire. À tout le moins, ils demanderont probablement aux émetteurs de fournir un motif raisonnable et clair pour refuser les démissions.

Composition du conseil – Diversité et durée des mandats

Résultats de la déclaration obligatoire

La composition des conseils continuera d’être une question centrale en 2016. Les sociétés canadiennes ont maintenant fait leurs premières déclarations annuelles obligatoires aux termes des nouvelles règles de communication de l’information sur la diversité. Les données communiquées alimenteront les débats sur la diversité et le renouvellement des conseils. Les questions litigieuses comme les limites à la durée des mandats des administrateurs et la retraite obligatoire seront sûrement considérées de plus en plus comme des mécanismes susceptibles de favoriser la diversité dans la composition des conseils.

Parmi les diverses études et enquêtes réalisées sur la conformité des émetteurs canadiens à leurs nouvelles obligations, une étude publiée par les ACVM elles-mêmes passe en revue les informations communiquées par les 722 émetteurs de la TSX. Même si les résultats varient considérablement selon les secteurs et la capitalisation boursière, certaines grandes tendances statistiques se dégagent :

  • 14% des émetteurs ont indiqué avoir adopté une politique écrite sur la recherche et la sélection de candidates aux postes d’administrateurs, ce taux étant toutefois plus élevé chez les gros émetteurs : près de 30% pour les émetteurs dont la capitalisation boursière est comprise entre 2 et 10 milliards de dollars et près de 40% pour ceux dont la capitalisation boursière est supérieure à 10 milliards de dollars.
  • 15% des émetteurs ont ajouté au moins une femme à leur conseil au cours du dernier exercice, si bien que 49% des émetteurs comptent désormais au moins une femme à leur conseil et 60% comptent désormais au moins une femme à un poste de haute direction.
  • 19% des émetteurs ont fixé une limite à la durée du mandat des administrateurs (56% ont indiqué d’autres mécanismes de renouvellement du conseil). Chez les émetteurs dont la capitalisation boursière est supérieure à 2 milliards de dollars, ce pourcentage frôle les 40%.

Opinion des conseillers en vote

Même si les conseillers en vote ISS et Glass Lewis n’ont pas adopté de position précise sur la diversité, leurs commentaires laissent entendre qu’ils favorisent la diversité et le renouvellement des conseils. Dans sa publication 2016 Proxy Season Guidelines Glass Lewis indique que les comités de gouvernance et des candidatures devraient considérer la diversité à la lumière du contexte régissant la société et l’industrie au moment de procéder à des nominations d’administrateurs et que les actionnaires sont mieux servis quand le conseil dans son ensemble est raisonnablement diversifié en fonction de l’âge, de la race, du sexe et de l’origine ethnique, mais également en fonction de la connaissance d’une région, de l’expérience d’une industrie, des mandats passés des administrateurs et de leur culture. Toutefois, relativement aux limites des mandats et à l’âge, Glass Lewis estime que pareilles limites ne sont généralement pas dans l’intérêt des actionnaires. Le conseiller réitère que l’expérience des administrateurs est très précieuse aux actionnaires mais favorise l’évaluation systématique des administrateurs et la « revitalisation » régulière des conseils.[1]

Également, même si la question n’est pas abordée dans sa publication 2016 Canada Proxy Voting Guidelines visant les sociétés inscrites à la TSX, dans son Governance QuickScore 3.0 d’après lequel certains émetteurs sont notés sur leurs pratiques de gouvernance, ISS a inclus le nombre de femmes siégeant au conseil d’un émetteur comme facteur pris en compte au Canada et aux États-Unis. ISS appuie sa position sur des études qui établissent une corrélation entre l’augmentation de la représentation féminine au sein des conseils et l’augmentation du rendement financier à long terme. En outre, relativement aux limites applicables à la durée des mandats des administrateurs, la proportion d’administrateurs non dirigeants siégeant depuis longtemps est désormais un facteur pris en compte par ISS au Canada. ISS considère comme « long » le mandat de l’administrateur non dirigeant en place depuis plus de neuf ans (soit la limite inférieure de la fourchette historique de 9-12 ans généralement appliquée). ISS mentionne qu’un mandat supérieur à neuf ans risque de compromettre l’indépendance de l’administrateur.[2] ISS, tout en reconnaissant l’existence d’un déséquilibre de pouvoir entre les nouveaux et les anciens membres du conseil, ainsi que l’existence de loyautés différentes envers l’émetteur et l’équipe de direction en fonction du temps passé au sein des différents groupes, croit que l’idéal consiste à avoir un conseil équilibré qui exprime une diversité de points de vue et d’expérience.

Politique de la Coalition sur la diversité du conseil

En octobre 2015, la Coalition a également publié une nouvelle politique sur la diversité des conseils. La Coalition, qui reconnaît les avantages généraux de la diversité et la sous-représentation systématique des femmes, mentionne que la mixité est une excellente façon d’améliorer la qualité des conseils. De plus, la Coalition estime que la réponse des entreprises au problème de la diversité des conseils doit dépasser l’obligation de « se conformer ou s’expliquer » imposée par les ACVM. La Coalition est d’avis que les ACVM devraient recommander l’adoption de politiques sur la mixité dans ses lignes directrices sur les meilleures pratiques de gouvernance.

La Coalition veut plus d’information à propos du processus de recrutement au sein des conseils et recommande de « professionnaliser » la pratique au lieu de s’en remettre aux réseaux de relations du conseil en place pour trouver des candidats. La Coalition, plutôt que recommander des mandats à durée limitée ou la retraite obligatoire, préconise plutôt d’intensifier le processus d’évaluation annuel de l’ensemble du conseil, des comités du conseil et de chacun des administrateurs de manière à équilibrer l’expérience et le sang neuf dans la composition des conseils.

Vote sur la rémunération et autres questions de rémunération des hauts dirigeants

La Dodd-Frank Act a rendu obligatoire le vote sur la rémunération aux États‑Unis depuis maintenant cinq ans. Pour les émetteurs du S&P 500, le niveau moyen d’appui a été de 92 % en 2015, seulement 1 % des propositions n’ayant pas été adoptées. Même quand on prend en compte toutes les sociétés de l’indice Russell 3000, le taux d’échec en 2015 a été de moins de 3 %. Au Canada, le vote sur la rémunération demeure facultatif. Parmi les 100 plus grands émetteurs ayant mis cette mesure en œuvre, le niveau moyen d’appui a baissé légèrement en 2015, mais dépassait encore 90 %. Toutefois, en 2015, il y a eu des cas notoires où les actionnaires se sont servis du vote sur la rémunération pour contester les pratiques rémunératoires de la société. Ces tendances indiquent qu’en préparation de la saison des assemblées, les sociétés canadiennes – même celles qui ne se sentent pas contraintes à demander un vote sur la rémunération – devraient revoir attentivement leurs politiques et pratiques de rémunération, particulièrement en ce qui concerne la rémunération au rendement.

Même les sociétés qui ne sont pas directement visées par les conseillers en vote subissent l’influence d’ISS et des autres pendant la saison des assemblées, particulièrement en ce qui concerne la conception et la mise en œuvre des régimes de rémunération sous forme de titres de capitaux propres. En 2016, ISS sera très critique des régimes prévoyant l’acquisition anticipée des droits sur condition simple en cas de changement de contrôle et le paiement anticipé des titres de capitaux propres conditionnels au rendement comme si la cible était atteinte ou dépassée par suite d’un changement de contrôle. Même si, au Canada, ISS utilise désormais une « grille d’évaluation » qui pondère un certain nombre de facteurs pour déterminer la « note » de gouvernance d’un émetteur, elle conseille toujours de voter contre les caractéristiques suivantes, sans égard à l’existence de facteurs compensatoires :

  • participation discrétionnaire ou insuffisamment limitée des administrateurs extérieurs à la société;
  • dispositions de modification qui accordent de vastes pouvoirs de modification sans l’approbation des actionnaires;
  • habitude de réviser le prix des options d’achat d’actions sans l’approbation des actionnaires.

Un certain nombre d’autres règles de la SEC liées à la rémunération devraient modifier le paysage canadien dans les années à venir, dont les suivantes :

  • déclaration du ratio de la rémunération – déclaration du ratio de la rémunération du chef de la direction sur la rémunération médiane des employés;
  • déclaration du rapport entre la rémunération et le rendement – déclaration sous forme de tableau de la rémunération réellement touchée par les hauts dirigeants par rapport à la rentabilité totale pour les actionnaires;
  • déclaration exhaustive concernant la politique anti-couverture – déclaration concernant l’assujettissement des employés en général (et pas seulement les membres de la haute direction visés) à l’interdiction de se couvrir contre la chute du cours des titres de la société;
  • règle de recouvrement – obligation pour les sociétés de recouvrer la rémunération versée aux hauts dirigeants dans certaines conditions.

Même si le Canada n’a pas encore mis en place des règles de cette nature, des actionnaires ont déjà présenté des propositions à cet effet et continueront de le faire à mesure qu’elles deviendront plus fréquentes aux États‑Unis. Parmi les nouveaux enjeux qui continuent de façonner le paysage canadien, citons la volonté plus marquée d’obliger les administrateurs et dirigeants à détenir et conserver des actions, et le désir de favoriser une plus grande mobilisation et information des actionnaires, notamment par des mécanismes faisant intervenir les conseils et les comités.

S’il faut retenir une seule leçon de ces tendances, c’est que les sociétés doivent tout faire pour bien gérer la mobilisation de leurs actionnaires au moyen d’un programme de communication exhaustif et efficace qui transmet un message cohérent, susceptible d’être bien compris par les actionnaires et les autres parties intéressées. Il faut par conséquent accorder plus d’importance aux mécanismes de communication avec les actionnaires en dehors du cycle régulier de sollicitation des procurations, notamment au moyen de mécanismes particuliers faisant intervenir les conseils et comités. En 2015, des sociétés ont dû adopter de toute urgence des positions défensives en réponse aux attaques de vendeurs à découvert, situation qui fait ressortir le besoin de pouvoir mobiliser rapidement tous les canaux de communication utiles et à laquelle on peut plus facilement faire face lorsqu’on dispose d’un message clair et cohérent.