在质押回购纠纷发生以后,由于多数参与方都是机构,少数自然人参与方多数情况下也是上市公司的大股东,因此,各当事方都是有经验的成熟市场参与者。因此,一般情况下,各方即便发生争议,通常也很少会对签订的合同的效力、起讫期限等事项发生争执。因此,该等争议最核心的问题,通常都是回购款的确定以及收益相关。

  • 场内交易的回购款与收益问题

一般而言,由于场内交易均采用了交易所提供的《股票质押回购交易业务协议》这一标准范本,因此,场内交易中,股票回购款通常由本金、溢价款、逾期溢价款、违约金等部分组成。其中,溢价款、逾期溢价款和违约金都是根据资金实际占用天数变动的数值。购回价格的计算公式为100元+(回购交易的成交年利率/365)x资金实际占用天数[1]x100元;购回清算金额的计算公式为:购回价格x成交金额/100。

由于场内回购交易本质上是附证券质押担保的资金借贷关系,只是交易上采取了“一个合同,两次交易,两次结算”的模式,故回购款和初始交易款这两次交易的差额就是融出方获得的利息,即溢价款。前述公式中的成交年利率即资金借贷双方约定的利率。

因此,在司法实践中,通常会参考《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》第二十六条[2]及第三十条[3]规定,以利息不得超过年利率24%来进行规制。

就逾期溢价款和违约金,根据条款的约定,本质上均可理解为具有损失赔偿性和惩罚性的按特定方式计算的违约金,因此,该部分价款在司法实践中最大的争议就是其是否应有法定的上限。

深圳国际仲裁院(华南国际经济贸易仲裁委员会)官方微信(微信号:SCIA700,2017年9月14日刊)曾载一案例:被申请人以其持有的X股票作为质押,向申请人融资3亿元。后X股票价格多次跌破履约保障比例警戒线,在申请人发出预警通知和违约告知之后,被申请人仍未采取补仓或者任何回购措施,其承认已构成违约。申请人遂向深圳国际仲裁院提请仲裁,要求被申请人偿还融资本金并支付利息、违约金及高额律师费。该案的重要争议焦点即为申请人主张的违约金标准是否过高。��裁庭认为:在股票质押式回购交易的情形下,设置高于一般贷款罚息利率的违约金比例,以敦促融资方在违约时加快采取补救措施,有效降低出资方风险并维护资本市场的稳定,具有一定的合理性,是商业活动中的习惯做法。然而,尽管股票质押式回购交易设置较高的违约金具有正当性,但总体上应固守违约金以补偿性为主、惩罚性为辅的属性,要既尊重商业实践又注意平衡双方当事人利益。仲裁庭综合考虑逾期利息和违约金两项救济措施对申请人的保障程度,认为两项相加的利率总水平以不超过24%/年为宜。

就我们所知,深圳国际仲裁院在前述案件中所表达的意见,广泛被其他司法机关和仲裁机构认可。

特别的,就复利问题,司法机关和仲裁机构也采取了与之相同的合并处理的态度。即在回购到期后,场内回购交易约定的逾期利率、违约金和复利等所有收益或类似约定之和不能超过年利率24%。

但目前仍有争议的事项在于,由于范本合同中明确约定的回购款持续计息至实际回购日,因此,在违约后,约定的回购利率实际上仍在继续计算,回购款总额仍按日增加,此时,该回购利率以及逾期利率、违约金和复利之和是否能够超过24%的限制?浙江省高级人民法院(2018)浙民初4号案即持所有收益(含交易利息)和违约金之和不能超过24%的态度,但该等态度是否是司法机构的普遍态度,仍存有疑问。且在司法实践有如此倾向的情况下,诉讼请求如何起草才能最大化的保护融出方的利益,也颇有技巧。

  • 场外交易的回购款与收益问题

如此前所述,场外交易的标的是上市公司股票的收益权。而股票收益权本质上是一种对未来的期待权,即针对未来可从标的公司取得的股权收益(净资产增益、分红收益、转让股权获得的增值收入等)的期待,其实际价值受标的公司未来的经营所得影响,但标的公司未来的经营所得会受市场环境、企业竞争力、领导力、原材料成本等多种难以预测的因素影响,因此,其定价必然难以通过简单的计算标的公司当前应收得出并做线性推导得出,故本质上只能以双方协商的价格定价。最终协商确定的定价结果不存在转让价款与实际价值(本质上难以估量)是否一致的问题,也就是股票收益权回购款的定价实际上是双方对市场行情的判断从而协商一致所确定的。

从这个意义上分析,并结合股票收益权回购交易本质上的“一个合同,两次交易,两次结算”的交易模式,我们就可以将回购交易本身单独拎出来作为一个独立的交易。即,可以将股票收益权回购交易合同拆解成同一合同项下的两个法律关系,其中第一个交易为卖方出售股票收益权,第二个交易为第一个交易的买方重新向卖方回售股票收益权。那么此时,即便回购价款的确定模式仍是初始交易价款x(1+回购期x利率/违约利率),但我们已经可以主张该公式中的利率并不是一般资金借贷交易中的利率,而是根据《合同法》第十二条约定的合同价款计算方式[4]。如果这种观点能得到司法机关和仲裁机构的认可,那么,就回购价款对初始交易价款的溢价部分而言,其就不再存在所谓的利息合并计算问题,也就巩固了资金融出方的利益。

因此,在(2016)鲁民初17号、(2017)浙01民初442号、(2016)苏06民终2656号、(2016)沪0117民初1862号等生效判决中,人民法院均未明确将回购溢价款认定为利息,反而将其单独予以了认定,同时,也未将回购溢价款和违约金等合并计算后限定24%的利息上限,而是分别予以了裁判[5]。我们实际经办的(2017)浙01民初442号案件和另一审结的(2017)浙0103民初8850号案例均支持了单独计算的较高回购款额和另行计算的较高违约后利率,可资参考。

但反过来讲,也正是因为资金融出方很难通过受让股票收益权获得的分红等实际利益来证明自己收购并再次回售股票收益权的根本对价不是回购交易中的溢价部分。因此,我们认为,法院如果做出相反认定,也并非毫无依据。

例如上海松江区法院即在W与上海Z企业(有限合伙)股票收益权转让及回购合同纠纷案一审判决书[(2016)沪0117民初1862号]中即做了较为清晰的论述:“本案合同交易的实质仍是一种投融资信用行为,……。Z基金购买股票收益权是一种财务性投资,是以取得约定期间内相应股票收益权和股票质权,作为其融出资金的保障,最终通过向资金融入方返售股票收益权来实现其融资收益。虽然本案系争合同是双方当事人真实意思表示,但也应遵循市场规则,遵守融资利率政策。如果以金融创新交易为由,约定过高收益率,则会推高市场融资成本,突破市场监管底线,扰乱社会经济秩序。本院对Z基金关于本案系争合同约定30%回购收益,完全是对相关股票收益权合理定价的意见,不予采纳。”[6]

当然,松江法院的前述判断是否过分干预了当事人的意思自治,是否妨碍了交易的稳定性就是需要另行探讨的法理问题了。