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N律师的朋友周优雅去年喜提“抢项目”的诀窍(详见如何优雅地“抢项目”),如今眼看着快37岁了,终于在2018年肆虐的台风季迎来了职业生涯的春天。前几日见到他时,俨然已是投资界的冉冉新星,即使发际线开始有了后移的征兆,也阻挡不了每一根头发丝儿都在得意地跳跃。哥们儿前几年不舍昼夜混迹各个创业圈,辛勤耕耘,终于在这几个月开出了一树红灿灿的“凤凰花”——这不,市场上炙手可热的几个项目突然就触手可及,周优雅好不激动。

“这么牛的项目,你说这协议还需要看吗?马上都上市了,这个权利那个权利有没有都无所谓了吧?”周优雅眼睛里闪着光,等着N律师的认可。哪知N律师毫不留情一盆冷水浇灌下去:“这样含糊怕是不行。”周优雅一脸灿烂的笑容逐渐消失:“老哥,您说说看。”

带刺的“凤凰花”

律师眼中的明星独角兽项目,相比一般的创业项目,通常具有以下几个特征:

第一,估值很高。部分项目临近上市前会达到上百亿美元,甚至数百亿美元。也正是因为估值很高,投资人即使几亿美元投进去,占比也不会太大,导致在公司的话语权不大;

第二,供不应求。明星项目通常上市预期很高,很多已经有了明确的近期上市时间表。此时老股东不太会出售老股,而公司因为估值高,加上可能现阶段融资需求并不大,因此发行的新股额度也不会太多,与争先恐后想要认购新股的需求相比,供不应求,导致公司在条款的谈判上处于强势地位,一般来讲交易文件的初稿也是由公司而非投资人来准备;

第三,队友不给力。偶尔想要在条款上努力争取一下,也因为有更“饥饿”的队友无条件缴械导致公司以“公平”为由拒绝少数投资人要求的特别修改;

第四,上市要求。因为很多明星项目已经临近上市,任何条款和情况对于上市的影响将更多地被提及和需要考虑。另外,相比早期项目,公司对投资人的“体检”和限制也会增加。

面对具有以上特征的明星项目,“豪放派”直接签了协议打钱;“谨慎派”则是冒着被踢掉的风险寻求谈出“正常”的条款;介于二者之间,则可以变化出各种中间派。今天我们就来谈谈“优雅派”。

优雅派的基本原则

优雅派的底线是不能丢了项目。因此以大原则进行谈判,可以避免双方陷入具体条款的唇枪舌战,很好地掩饰投资人对条款和细节的在乎,符合优雅派的一贯作风。那么,原则都有哪些呢?

第一,后一轮投资人的权利不应劣于老投资人

通常而言,后一轮投资人因为投资价格更高,权利一般也不应劣于老投资人。如果因为特殊原因,公司要求后一轮投资人不得享有某些老投资人的特殊权利的,新投资人也应了解这些特殊原因是什么,是否合理,以及是否可以适用于自身。比如,在某些项目中,根据融资时的经济环境、投资人的情况和融资时公司的业务表现,有时会出现B轮投资人享有C轮投资人没有的特殊权利,比如回购的触发条件更多、计算回购价格的IRR更高,等等。这种情况下,D轮投资人应尽量争取与B轮投资人的权利进行对标,或至少关键权利上,对标B轮投资人,而不是对标C轮投资人的权利。又比如,有的战略投资人会要求所有公司股东(包括其他投资人)在转让目标公司股权时,战略投资人享有第一顺位的优先购买权,目的在于拥有公司更多的股权;或者战略投资人要求公司不得引入战略投资人的竞争对手为公司的新股东。在这种情况下,新投资人可以要求在例如战略投资人开始出售公司股份时,即不应再享有这些特殊权利。

第二,新投资人的权利不应劣于同一轮/同样价格的其他投资人的权利

一般来讲,同一轮次的投资人因为投资价格相同,权利也应该相同。但有时也因为投资金额不同(比如领投方v.跟投方)、引入该投资人对公司的战略意义或宣传效应不同而导致部分投资人的权利优于其他投资人。新投资人在对标其他投资人的权利时,如果发现有不同的权利,应了解背景原因,并尽量争取;如果实在无法争取到相同的权利,比如董事席位、否决权等,可以考虑退一步要求董事会观察员或多个投资人共享一个否决权,或至少要求否决权事项放在股东会层面,从而可以在决策过程中有一定的地位。

第三,保障退出机制顺畅。作为财务投资人,以高溢价实现退出是终极目标。一般的退出机制包括公司上市、公司整体出售、股份转让和公司/创始人回购。投资人对明星项目的期待常常是公司很快完成上市,然后找准时机通过公开市场退出。这也是为什么投资人愿意在优先权利和限制条款上作出大的让步��对此,投资人应该确保上市后的锁定期不长于惯常的或法律要求的锁定期;如果目标项目在短期内上市仍存在较大不确定性(如在A股上市的情况下或行业本身受市场环境或监管政策影响波动大,如数字货币行业,甚至资本市场的表现和状况也可能影响上市进程),投资人可以考虑要求在一定期限内未完成上市的,原先放弃的一些权利应“恢复”,比如自由转让股份的权利、对某些重大事项的否决权等。

细节是魔鬼

像所有事情一样,原则无法解决所有的问题。根据单个项目的具体背景,有时候一些条款对投资人而言尤为重要,因此双方不得不就部分重要条款进行一番你来我往。在明星项目里,那些我们在早期项目中早已熟悉的、如数学公式般的条款则可能由于投资人必须在一定程度上予以妥协而衍变为各种形态。

股份转让限制

作为财务投资人,转让股份是常见的套现方式,因此投资人应有权自由转让目标公司的股份。但明星公司对于投资人转让股份通常会有限制,这些限制可能层层递进:从不得转让给竞争对手,到一旦转让则公司和创始人有优先购买权,直至任何转让都需要公司同意;并且这些限制将囊括直接或间接的所有方式,投资人不能以变更投资人内部股权结构、股份质押、代持、信托安排等方式规避这些限制。对于限制转让给竞争对手,投资人可以要求公司列出竞争对手的名单,且约定这个名单上的竞争对手不能超过10家,如果需要更新,只能每年更新一次,且需要至少多数投资人的同意后才能更新。对于公司和创始人的优先购买权,应注意限制可以行使优先购买权的主体范围(比如不应通过创始人指定其它方行使权利来扩大优先购买权的权利主体范围),另外,优先购买权的行使流程最好是由投资人首先询问公司和创始人是否要购买股份,如果不购买,则投资人可以以同等条件转让给第三方(即Right of first offer),而不是等投资人已经与第三方谈妥协议后还需要征求公司和创始人的购买意愿(即Right of first refusal)。对于任何转让都需要公司同意的限制,则可能出现在特别抢(qiang)手(shi)的项目中,这类公司希望通过限制股份转让,从而保障自己需要打交道的股东和项目联系人都是自己了解的、比较方便沟通的人。为此,投资人可以要求公司不要限制关联方之间的转让,即只要持股主体的控制人不变,一般也不会出现公司担心的情况;这样至少在不改变控制权的情况下可以做少量股份的转让或LP份额的转让。另外,这类限制还可能出现在公司临近上市申报之前的融资中,如果股份发生变化,则可能对境内外上市造成延迟或不利影响。对此种情况,可以针对不同上市地的要求做不同的应对,比如允许间接转让或持股比例较小(比如5%以下)的股东转让股份。另外,投资人也应就转股限制约定合理的时间,比如如果公司完成上市或在一年之内仍未完成上市的,则这项限制自动失效。

投资限制

明星公司有时还会要求投资人一旦投资了本公司,则不得投资公司的竞争对手。此时投资人首先可以要求公司列出竞争对手的名单,且这个名单一般来讲会短于股份转让限制中的竞争对手名单,通常仅限于与目标公司处于差不多市场地位的竞争对手,比如头部的另几个玩家。第二,投资人应尽量将投资限制局限于竞争对手的主要实体或该实体控制的子公司,而不会及于其他关联方。第三,投资人应尽量将受这类限制的主体局限于直接投资目标公司的投资人实体,而不要扩大至投资人的关联方。第四,如果投资人在投资目标公司时已经投资了竞争对手,则可以考虑跟公司协商保留存量的投资,但可以同意以下限制中的一项或多项:(1) 公司股东会和董事会会议中涉及与投资人所投资竞争对手相关的表决,投资人有义务回避表决。(2) 投资人已经委派或即将委派到竞争对手的董事不得委派至目标公司, 且不得将目标公司的经营、业务、技术等信息以任何形式披露给竞争对手;(3) 投资人在目标公司持有的股权比例低于一定比例时,即丧失董事席位;(4) 投资人要扩大其在竞争对手中的投资时,应征得目标公司的同意或立即丧失董事席位。

否决权事项

明星公司通常希望,即使引入很多投资人,也要将公司的控制权和经营权牢牢掌握在创始团队手中。因此,明星项目有时会拒绝投资人对公司股东会、董事会的决议事项有否决权。此时,投资人可以至少考虑在有限的重大事项上享有否决权,比如关联交易、增发员工股权激励计划项下的股份(ESOP)、清算公司、修改投资人持有的优先股上的权利或限制,等等。另外,投资人可能无法享有单独的否决权,但就前述大多数事项,投资人可以共享一个否决权,即这些事项需要投资人多数投票权的同意;并且就修改任一轮次投资人的权利或限制,需要征得该轮次投资人多数投票权的同意。

“你说的也有道理,”周优雅紧皱眉头,“可凭我一人之力,哪能对抗所有条款呢。”听罢,N律师狡黠一笑:“你要自己做不了战神,可以紧抱战神的大腿啊。这么多投资人,总有一个光明磊落,忍不住要出头的。你只要别做那个不给力的队友就好。”周优雅陷入了沉思,大概是在脑子里筛选项目中可能的战神人选,半晌,眉头舒展,咧嘴一笑,“Skr~”