一、金融开放化进程下跨境资产证券化的蓬勃发展

以1978年为起点, 40年改革开放历程推动中国政治、经济、文化、社会等多领域呈现全面发展、多点突破的崭新局面, 金融开放作为改革开放进程中的亮眼篇章, 包括支付清算、债券投资、信用评级等领域开放化程度不断加深, 推进我国包括金融监管规则在内的金融基础设施与国际接轨。

跨境资产证券化作为金融开放化进程下国际化结构性融资工具的重要安排之一, 亦迎来蓬勃发展的有利契机。一方面, 金融开放化进程下全方位、多层次的金融对外交流与合作, 不断推进金融监管政策体系、数据交互及支付清算机制与国际标准对接, 客观上推动中国境内金融资产及交易规则不断为境外投资及发行主体所认可, 为跨境资产证券化的蓬勃发展创造了可能性; 另一方面, 跨境资产证券化的发展客观上引入境外投资及发行主体作为新的评价主体, 不断反馈其对于中国金融开放的期望及跨境资产证券化产品的要求, 进而推进金融开放及跨境资产证券化在国际市场的检验下不断健康有序发展。

二、跨境资产证券化的市场观察

随着金融开放化程度提升, 涉及境外因素的跨境资产证券化在中国不断蓬勃发展。但受制于我国现行外汇监管规则, 境内主体通过实现资产”走出去”在境外进行资产证券化的渠道相对受限, 现行跨境资产转让比较成功且可复制的实践案例主要有: (1)金融资产管理公司根据《国家外汇管理局关于金融资产管理公司对外处置不良资产外汇管理有关问题的通知》(汇发[2015]3号)以及《国家发展改革委关于做好对外转让债权外债管理改革有关工作的通知》(发改外资[2016]1712号)等规则将不良资产打包转让予境外投资者; (2)通过前海金融资产交易所进行不良资产跨境转让。鉴于境外发行安排后续将对接境外发行及转让规则, 本文对此不予以进一步展开, 即本文所探讨的跨境资产证券化系立足于境内发行的前提下包含跨境因素的资产证券化项目, 包括投资者涉外、计价币种涉外及基础资产项下主体涉外三种不同类型。下文将基于这三种类型相应分析跨境资产证券化的中国化路径。

(一)跨境资产证券化之投资者涉外

债券市场开放作为中国金融开放的重要篇章, 依照”放松行政管制、面向合格机构投资者、依托场外市场”的基本思路[i]有序推进, 在引入境外投资者方面已经配套落地了包括QFII (Qualified Foreign Institutional Investors, 合格境外机构投资者) Investment、RQFII (RMB Qualified Foreign Institutional Investors, 人民币合格境外机构投资者) Investment、CIBM (China’s interbank bond market, 中国境内债券市场) Direct Investment和Bond Connect (债券通) Investment 等在内的制度安排, 为境外投资者参与中国资产证券化市场提供了有效路径及不断便利的渠道, 客观上促进了中国资产证券化投资主体结构的丰富化和多样化, 推动了投资者系境外主体的跨境资产证券化的发展。以债券通为例, 截止2018年12月5日, 通过债券通发行的资产证券化产品共127支, 其中中国人民银行及中国银行保险监督管理委员会监管项下金融机构作为发起机构发行的信贷资产支持证券共119支, 交易商协会监管项下非金融机构作为发起机构发行的资产支持票据共8支。[ii]债券通项下资产证券化的具体分析可参考《流年笑掷, 未来可期——债券通项下资产证券化的回顾与展望》[iii]

(二)跨境资产证券化之计价币种涉外

基础资产及专项计划层面均以外币计价的跨境资产证券化[iv]产品作为跨境资产证券化的重要形式之一已在境内成功发行, 开启了跨境资产证券化的新纪元。首单外币计价项目以原始权益人在租赁合同项下对承租人所享有的租金请求权及其附属的权益以及原始权益人在残值购买协议项下对残值购买人所享有的残值价款请求权及其附属的权益作为基础资产, 并辅之以包括储备金、资产抵押、原始权益人回购等在内的外部增信措施, 以保障专项计划的正常兑付。

根据对首单外币计价项目相关资料的核查, 虽其项下基础资产所涉债权人及债务人均系境内主体, 但因基础资产以美元计价结算, 为最大限度地防范汇率风险, 其在专项计划层面亦以美元进行计价结算。

关于在中国境内以外币计价结算的安排, 根据《中华人民共和国外汇管理条例》(以下简称”《外汇管理条例》“)第8条规定, 中华人民共和国境内禁止外币流通, 并不得以外币计价结算, 但国家另有规定的除外。据此, 基础资产及专项计划以外币进行计价结算的安排均可能受到这一规定的限制, 鉴于基础资产的外币计价受限安排可能因基础资产类型的不同而需进一步确认是否存在相应的除外规定, 本部分仅结合首单外币计价项目简要介绍经营性租赁/融资租赁业务以外币计价结算的合法性。专项计划项下外币计价结算安排将在下文中予以详述。

针对经营性租赁的外币计价安排, 早在2015年8月12日, 《国家外汇管理局综合司关于在天津东疆保税港区开展经营性租赁业务收取外币租金试点的批复》(汇综复[2015]12号)[v]即同意天津分局在天津东疆保税港区开展经营性租赁业务收取外币租金试点, 即区内租赁公司开展经营性租赁业务时, 用以购买租赁物的资金50%以上来源于自身的国内外汇贷款或外币外债, 或者租赁物是从境外租入并需要对外支付外汇租金的, 可以外币形式收取租金。试点期为两年。试点结束后, 国家外汇管理局正式批复天津东疆保税港区开展经营性租赁收取外币租金业务。即经营性租赁业务收取外币租金目前仍处于试点阶段, 相应区域是否适用相应政策需于项目开展过程中进一步确定。而针对融资租赁业务的外币计价安排, 已由试点政策作为可复制的经验在全国推广, 国家外汇管理局于2017年10月2日颁布《国家外汇管理局关于融资租赁业务外汇管理有关问题的通知》(汇发[2017]21号), 明确融资租赁类公司办理融资租赁业务时, 如果用以购买租赁物的资金50%以上来源于自身国内外汇贷款或外币外债, 可以在境内以外币形式收取租金。即除特殊地区的经营性租赁业务可以外币进行计价结算外, 融资租赁业务在满足上述规定的前提下亦可以外币进行计价结算。

此外, 在基础贸易合同可以以外币进行计价结算的前提下, 基础贸易合同双方可选择以外币计价的信用证作为结算工具, 发行主体可选择以已获得开证行付款确认而向开证行享有的、要求开证行到期支付信用证下款项的权利作为专项计划项下基础资产, 在相应信用证以外币计价的情况下, 为防范汇率风险, 专项计划层面亦可能采取美元计价结算。

(三)跨境资产证券化之基础资产项下主体涉外

基础资产项下主体涉外包括债权人或债务人一方涉外或债权债务人均涉外情形, 具体分析如下:

1.债权人涉外

在债权人涉外的情形下,[vi] 无论债务人是否为境内主体, 为满足境内发行及交易规则, 均需通过结构化设计将境外债权人持有的资产转化为境内主体持有的资产(以下简称”“)以满足资产证券化产品对原始权益人的要求, 鉴于目前这一模式尚无落地项目, 因此我们仅从结构讨论的角度进行简要分析, 届时可结合具体项目情况进行相应设计。

理论而言, 转化资产的资产证券化安排可通过两种模式实现, 一是债权转让模式, 即境外债权人将相应资产直接转化为境内主体持有, 境内受让主体以受让资产开展境内资产证券化(以下简称”“); 二是贷款模式, 即境内主体向境外债权人发放贷款, 境外债权人将其所持有的境外资产质押予境内贷款主体以担保境内主体对其贷款债权, 并约定以境外资产产生的回收款作为贷款债权的第一还款来源, 境内主体以跨境贷款债权及附属担保权益作为基础资产开展资产证券化, 从而实现间接以境外资产开展资产证券化(以下简称”“)。

两种模式项下可能因涉及跨境资金/资产流动和特殊的基础资产类型而面临外汇管理及外币发行多重的监管创新, 届时可能需结合具体的境外资产类型及所面临的问题与相关主管部门进行定向沟通。本文简要述及两种模式项下可能面临的主要问题。

(1)债权转让模式

债权转让模式的核心和前提在于境外主体与境内主体之间债权转让安排的实现, 据此该模式项下可能需与相关主管部门沟通确认以下要点:

a.债权转让的实现。需与外汇管理部门或相关主管部门确认债权转让安排能否在外汇管理部门完成相关手续, 相应债权转让安排是否会被认定为境内受让主体向境外转让主体提供保理融资, 导致需占用境内受让主体的对外放款额度, 以及该等债权转让安排是否有对价支付时点及支付币种的限制, 是否会导致过桥资金成本的增加等;

b.二次债权转让的实现。需与外汇管理部门或相关主管部门确认专项计划向境内受让主体购买相应债权所涉及的二次转让安排是否需在外汇管理部门再次办理相关手续, 及如若第一次转让对价尚未支付完毕, 二次转让能否实现, 一次转让的对价支付币种是否必须与二次转让保持一致等;

c.专项计划可能面临的特殊风险。如若债权转让模式项下对应的债务人均为境外主体, 受限于境内受让主体直接向境外债务人追索的难度, 基础资产的回收可能需主要依赖于境外主体按时、全额还款义务的主动履行及相应资产服务机构转付义务的及时履行, 即计划管理人对专项计划项下基础资产现金流控制力度可能较弱。

(2)贷款模式

贷款模式的核心和前提在于贷款的发放及现金流回流的实现, 考虑到金融机构对境外主体贷款发放的审核要求、审核时限及灵活性安排可能无法匹配贷款模式项下境外债权人的要求, 且金融机构以发放贷款所形成的贷款债权作为基础资产再次证券化的动力较低, 因此暂不考虑以境内金融机构向境外债权人发放贷款的情况。根据《国家外汇管理局关于境内企业境外放款外汇管理有关问题的通知》(汇发[2009]24号)、《国家外汇管理局关于进一步改进和调整资本项目外汇管理政策的通知》(汇发[2014]2号)、《中国人民银行关于进一步明确境内企业人民币境外放款业务有关事项的通知》(银发[2016]306号)等关于境内企业境外放款的相关规定, 境内企业可以向与其具有股权关联关系的境外企业发放贷款。因此贷款模式项下仅以境内企业为放款主体进行讨论, 该模式项下可能需与相关主管部门沟通确认以下操作要点:

a.贷款发放与外币资金池规则的协调。如若放款主体的境外放款额度纳入集团外币资金池统一管理, 需与外汇管理部门或相关主管部门确认放款主体的放款额度能否从资金池额度中拆分进而以其自身名义独立放款, 以及能否向境外非可使用资金池的企业放款, 期限能否超过资金池的约定期限, 能否针对具体项目进行发放等;

b.贷款债权转让的实现。专项计划向贷款发放主体购买其发放的对外贷款债权这一安排涉及跨境债权的转让, 鉴于前述境内企业对外放款以出借人与借款人之间存在股权关联关系为前提, 债权转让的安排可能导致前述股东借款的性质改变, 需与外汇管理部门或相关主管部门进一步确认前述跨境债权是否能够转让予专项计划, 是否需在外汇管理部门再办理相关手续, 转让对价的支付币种及支付时点是否有所限制, 以及如若股东借款尚未发放完毕, 债权转让能否实现、债权转让的对价支付币种是否必须与股东借款的发放币种保持一致等;

c.基础资产适格性。鉴于贷款模式项下专项计划基础资产即为一笔企业间借款债权及其附属担保权益, 考虑到目前交易所对于除供应链金融资产证券化项目外涉及单一债务人的基础资产认可度较低, 建议就项目是否需嵌套双SPV结构与交易所进行预沟通。

2.债务人涉外

在债务人涉外的情况下, 若考虑以境内债权人对境外债务人的债权作为基础资产在境内开展资产证券化, 一方面需境外律师就境外债务人主体资质及授权进行审查并发表意见, 境内律师据此发表基础资产合法性、有效性的意见; 另一方面, 境外债务人的存在导致可能涉及跨境资金流动安排, 因此需与外汇管理部门或相关主管部门确认, 境内债权人向专项计划转让债权的安排是否需办理相关手续, 且如若已将债权转让安排通知相应的境外债务人, 专项计划能否直接向境外债务人进行追索并接受其付款。如若在债务人涉外情况下同时涉及外币计价相关安排的, 可能还涉及外币计价的资产证券化安排, 相应法律及实操关注要点参考本文第三部分。

三、跨境资产证券化项目法律及实操关注要点梳理

鉴于跨境资产证券化中投资者涉外的情况下与常规资产证券化项目的核心差别仅在于其引入了境外投资者, 相应法律尽职调查关注点及交易文件核心机制安排并无明显差异, 因此本部分主要集中梳理外币计价的资产证券化及转化资产的资产证券化项下的法律及实操关注要点。

(一)外币计价的资产证券化法律及实操关注要点

1.

无论基础资产项下主体是否存在涉外因素, 一旦基础资产以外币计价结算, 为防范汇率风险, 发行主体和/或计划管理人倾向于在专项计划层面同步以外币进行计价结算, 即包括专项计划募集、基础资产购买及投资分配等交易步骤在内均以外币计价结算, 专项计划涉及境内以外币计价、计算、流转。

根据《外汇管理条例》第八条及第二十四条规定, 包括证券公司在内的金融机构经营相关外汇业务应经外汇管理机关批准。同时根据国家外汇管理局2017年发布的《保险、证券公司等非银行金融机构外汇业务市场准入、退出审批”行政审批服务指南》(编号57014, 以下简称”《服务指南》“), 保险、证券公司等非银行金融机构的境内外汇业务[i]包括境内外汇资产管理、境内外汇信托/集合计划等。在取得当地外汇管理局业务备案, 计划管理人已就本专项计划相应交易安排及交易流程与外汇管理局进行充分沟通并获得外汇管理局许可的前提下, 证券公司等非银行金融机构可以开展境内外汇资产管理、境内外汇信托/集合计划业务。

此外, 根据《服务指南》中关于“非银行金融机构(不含保险公司)外汇业务备案管理”的规定, 证券公司开展外汇业务实行备案管理, 申请人应提交监管机构或其授权的行业管理组织许可或同意其开展相关业务的文件、无异议材料或出具的相关资质证明。有鉴于此, 计划管理人可考虑与其所在地外汇管理局确认, 能否以交易所针对项目出具的无异议函作为”监管机构授权的行业管理组织许可其开展相关业务的无异议材料”, 并据此办理外汇业务备案并实现外币账户开立。

2.计划管理人业务资质分析

根据《非银行金融机构外汇业务管理规定》的规定, 非银行金融机构经营、停办外汇业务由国家外汇管理局审查和批准。非银行金融机构在领取《经营外汇业务许可证》后, 方可经营外汇业务。但根据《中国银监会关于发布银行业规章和规范性文件清理结果的公告》(银监发[2011]1号), 《非银行金融机构外汇业务管理规定》已被列入由中国人民银行发布, 不再适用的规章和规范性文件, 即《非银行金融机构外汇业务管理规定》已不再适用。

在《非银行金融机构外汇业务管理规定》已不再适用的前提下, 《国家外汇管理局关于进一步改进和调整资本项目外汇管理政策的通知》(汇发[2014]2号)虽明确证券公司经营外汇业务应按有关规定向国家外汇管理局领取《证券业务外汇经营许可证》。但根据我们对现有公布的最新《具有<证券业务外汇经营许可证>证券公司名单(2012)》中所列明的外汇业务范围的梳理, 相应经批准的外汇业务范围主要包括: 外币有价证券经纪业务; 外币有价证券承销业务; 外币有价证券投资咨询业务; 外汇资产管理业务; 外汇同业拆借; 外汇买卖业务等。前述外汇业务范围与《非银行金融机构外汇业务管理规定》及其补充规定[viii]所明确的证券公司可经营的外汇业务范围并无一一对应关系, 且现有法规层面并无相关规定明示前述对应关系, 因此我们倾向于认为前述《证券业务外汇经营许可证》所列明的外汇业务范围并无规范层面的一一对应。且鉴于目前现行有效的规范性文件中并未针对经营外汇业务的资质要求及申请条件做出明确的细化规定, 我们倾向于认为, 在现有法规层面, 针对包括发行或代理发行以外币计价的资产支持证券在内的外汇业务的资质要求及申请条件并无明确的细化规定。

考虑到现有法规层面针对发行或代理发行以外币计价的资产支持证券的资质要求及申请条件并无明确的细化规定, 我们建议在具体项目开展过程中与当地外汇管理局进行充分沟通, 明确相应资质许可安排, 以便顺利推进项目。

(二)转化资产的资产证券化法律及实操关注要点

1.

本部分仅就债务人为境外主体情况下所面临的债权转让通知的法律及实操要点进行分析。

a.。结合现阶段资产证券化项目的操作, 针对债权转让通知的安排, 存在资产转让予专项计划时即进行通知及发生风险事件后方进行权利完善通知两种安排。具体到转化资产的资产证券化项目, 在相关境外法律无另外要求的情况下, 亦可采取这两种安排。同时, 在债权转让模式下, 因存在两次债权转让, 其可参考供应链金融证券化项目相应涉及两次债权转让的通知安排。

b.债权转让效果实现。在债务人为境外主体的情况下, 受限于境内债权人或管理人(代表专项计划)直接向境外债务人追索的客观难度以及���外债务人直接向专项计划履行义务可能涉及跨境资金流动问题, 在具体项目开展过程中需就专项计划账户能否直接接收境外债务人的付款与外汇管理部门或相关主管部门进一步确认, 即需明确债权转让通知除实现中国法项下使债权转让能够对债务人生效外, 能否实际产生防范原始权益人或境外债权人资金混同风险的效果。

2.增信机制

在贷款模式项下客观需将境外资产质押予境内放贷主体以实现间接以境外资产开展资产证券化, 此外, 为加强产品增信措施, 转化资产的资产证券化可针对贷款债权设置保证、抵押或针对专项计划券端兑付设置差额支付等担保方式以保障专项计划的按期足额兑付。

根据《外汇管理条例》、《跨境担保外汇管理规定》(以下简称”[2014]29“)、《跨境担保外汇管理操作指引》(以下简称”《操作指引》“)等现行跨境担保相关法律法规及规范性文件规定, 按照担保当事各方的注册地,跨境担保分为内保外贷、外保内贷和其他形式跨境担保。外汇局对跨境担保合同的核准、登记或备案情况以及其他管理事项与管理要求, 不构成跨境担保合同的生效要件。根据上述外汇管理相关文件, 跨境担保不属于事前审批项目。在具体交易下, 需要根据实际交易结构确定相关跨境担保的类型, 以及是否需要办理相关登记或信息报送手续。

(1)境外资产抵质押安排

如若设置境外债权质押担保, 我们理解, 在应收账款质押协议适用法律为中国法的情况下, 根据《物权法》的规定, 以应收账款出质的, 质权自信贷征信机构办理出质登记时设立。即质权的设立以在中国人民银行应收账款质押登记公示系统办理完毕应收账款质押登记为生效要件。汇发[2014]29号文对物权担保进行了特别规定, 仅仅为了强调外汇管理局对于物权设立登记不再做事前要求, 即物权担保登记和外汇管理局备案登记可以同时办理。考虑到人民银行对应收账款质押登记要求登记人自行确认质押财产描述的准确性和完整性, 对登记不做实质性审核, 因此, 理论上, 外汇管理局备案登记不会成为人民银行应收账款质押登记的前提条件, 但需与外汇管理局及相关主管部门进行沟通确认应收账款质押登记是否为办理外汇登记所需提供的材料之一, 以使应收账款质权合法有效设立且在执行质权时可实现处置价款跨境资金回流至境内。

如若设置境外资产抵押担保安排, 一方面需考虑特定资产抵押权实现的可操作性, 鉴于资产位于境外且其所适用的抵押权执行规则可能亦为境外规范, 相应境外资产的抵押权实现可能需考察相应境外资产所在地适用法的规范, 以船舶为例, 根据《中华人民共和国海商法》的规定, 存在涉外因素时, 船舶所有权的取得、转让和消灭, 适用船旗国法律。船舶抵押权适用船旗国法律。船舶在光船租赁以前或者光船租赁期间, 设立船舶抵押权的, 适用原船舶登记国的法律; 另一方面, 需与外汇管理局及物权登记部门沟通确认抵押登记与外汇登记的完成是否互为前提条件, 以使抵押权合法有效设立且在执行抵押权时可实现处置价款跨境资金回流至境内。

(2)第三方担保

在第三方主体对跨境贷款债权提供无限连带责任保证担保和/或境外第三方主体为专项计划券端兑付提供差额支付补足承诺或针对差额补足安排提供保证担保的情况下, 一方面需结合具体的交易结构及要素确认相应跨境担保的类型以及是否需要办理相关登记或信息报送手续。另一方面, 如若专项计划采取全外币流转, 亦需相应确认担保资金或差额支付资金是否需以外币划付, 如若以外币划付, 需与外汇管理局及相关主管部门进一步确认能否依据相应担保协议或差额支付协议实现外币划付, 或能否购汇以实现外币划付。

四、跨境资产证券化的展望与未来

立足当下, 随着金融开放化程度提升, 境外投资者投资境内资产证券化产品已初具体系, 以外币计价的资产证券化产品已逐步落地, 包含境外因素的跨境资产证券化在中国不断蓬勃发展, 越来越多境内外主体开始考虑跨境资产证券化这一国际化结构性融资工具。借助金融开放的政策东风, 越来越多境内证券化参与机构不断研究推进跨境资产证券化结构设计, 跨境资产证券化活力不断增强。

展望未来, 金融开放化程度不断提升, 人民币国际化程度不断加深, 中国境内债券市场环境不断优化, 跨境资产证券化监管体系不断完善。我们坚信, 在资本市场不断开放的未来, 跨境资产证券化将在规范化路径下继续发展蓬勃、行稳致远。