本文旨在探讨以购房尾款债权为基础资产的证券化交易, 首先以购房尾款证券化交易模式为核心, 分析购房尾款证券化的交易结构、交易步骤及交易动因; 其次, 从法律规定出发, 就购房尾款证券化业务的相关法律规定进行总结归纳; 再次, 我们拟从购房尾款的基本概念界定出发, 分别对购房尾款的定义、类型及其形成和法律性质进行研究; 最后, 从专项计划层面, 就购房尾款证券化业务的基础资产遴选和交易机制进行梳理和分析; 最后, 从实践角度出发, 对市场上发行的购房尾款证券化产品进行对比。

一、购房尾款资产证券化的交易概述

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1.交易结构

2.交易流程

1)专项计划设立

资产支持证券认购人与管理人签订《认购协议》, 将认购资金以专项资产管理方式委托管理人管理, 管理人设立并管理专项计划, 认购人取得资产支持证券, 成为资产支持证券持有人。

2)基础资产认购

管理人以募集资金向原始权益人购买基础资产。

3)基础资产管理

管理人委托原始权益人作为资产服务机构, 对基础资产进行管理, 包括但不限于现金流回款的资金管理、现金流回款情况的查询和报告、购房合同的管理、资料保管等。资产服务机构在每个应收账款归集日将基础资产产生的现金划入监管账户/专项计划账户, 并将该现金流回款与原始权益人的自有财产、原始权益人持有或管理的其他财产严格区分并分别记账。

4)现金流的管控

监管银行根据《监管协议》的约定, 在回收款转付日依照资产服务机构的指令将基础资产产生的现金流划入专项计划账户, 由托管人根据《托管协议》对专项计划资产进行托管。

5)专项计划收益分配

在相应的分配日, 管理人根据《计划说明书》及相关文件的约定, 向托管人发出分配指令, 托管人根据分配指令, 进行专项计划费用的提取和资金划付, 并将相应资金划拨至登记托管机构的指定账户用于支付资产支持证券本金和预期收益。

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3.交易动因

众所周知, 房地产开发企业(以下简称“房企”)的融资渠道较为多元化, 包括但不限于境内银行贷款、海外银行贷款、信托贷款、委托贷款、境内公司债发行、海外发债、海外配股融资等。房企开展购房尾款资产证券化的最终目的在于融资, 相较于其他融资渠道, 证券化的主要动因包括如下三个方面:

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二、商品房销售业务的法律框架

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三、购房尾款的法律界定

1.购房尾款的定义

在商品房销售过程中, 购房人与项目公司签订《商品房买卖合同(预售)》或《商品房买卖合同》(以下合称“购房合同”)后, 购房人可以选择一次性将款项全额付清, 或者通过先行支付部分首付款 , 剩余购房价款(以下简称“购房尾款”)则通过申请银行贷款(适用于商业物业买卖和住宅物业买卖)或住房公积金贷款(仅适用于住宅物业买卖)或与项目公司协商由购房人自行分期付款的方式进行支付。

对于前述类型的购房合同项下的应付款项而言, 由于购房人选择一次性将款项全额付清的方式在实践操作中一般不存在较长的账期安排, 因此从专项计划的角度来看, 原始权益人通常会选择将银行按揭贷款类型购房尾款/公积金贷款类型购房尾款 或分期付款类型购房尾款作为入池基础资产。

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2.购房尾款的类型

根据购房合同约定的购房尾款付款方式的不同, 购房尾款的类型可以区分为以下四类, 为避免本文过多赘述, 首先, 如前所述实践中购房人一次性付款的购房合同因不具备应收账款账期通常不作为入池对象考察, 亦不作为本文着重描述对象; 其次, 自行分期付款形成的购房尾款与其他购房尾款在法律定性上均界定为应收账款, 并且在房屋销售领域适用的法规无实质区别, 因此本文着重以银行按揭贷款类型购房尾款/公积金贷款类型购房尾款作为论述重点。

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3.购房尾款的形成

就上表前三类购房尾款, 其形成环节主要包括: 购房合同的签署以及购房贷款的申办。具体而言, 又可以细分为下述六个步骤:

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1)认购

购房人与项目公司签订《商品房认购书》或《商品房认购协议》, 并交付认购定金, 同时约定购房合同的签订日期, 前述认购定金将在购房合同签订后结转为购房人的部分购房首付款。

2)草签

《商品房认购书》或《商品房认购协议》签订一段时间(通常为7-15天)后, 购房人与项目公司签订购房合同, 并支付首付款, 认购定金同时结转为购房首付款。

3)合同网签及备案

购房合同草签后, 由项目公司登录当地国土资源局和/或住房和城乡建设委员会网上办公系统, 操作完成合同网签, 并在网签一定工作日内完成购房合同的备案。

4)申请贷款

购房人与银行或住房公积金中心签订贷款协议, 申请购房尾款的贷款资金。

5)贷款审批

银行或住房公积金中心根据购房人的资质等相关贷款申请资料对贷款申请进行审核, 贷款审批流程大概需要3个月到6个月左右的时间。

6)放款

银行或住房公积金中心在通过贷款审批后将贷款直接支付至相关项目公司的指定银行收款账户中。

4.购房尾款的法律性质

1)购房尾款法律关系的主体

购房人一经与项目公司签署购房合同, 就支付购房尾款事项而言, 购房人即成为购房合同项下的付款债务人, 项目公司成为购房合同项下的收款债权人。虽然项目公司的尾款收入实际来源于银行或住房公积金中心的受托支付, 但购房人作为购房合同项下的付款义务人身份不会发生变更。我们理解, 购房人与银行或住房公积金中心之间存在借贷关系, 购房人委托银行或住房公积金中心代为向项目公司支付购房尾款。

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根据《应收账款质押登记办法》第四条 , 我们认为, 购房尾款是因销售商品房所产生的应收账款债权。根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第三条第三款, “基础资产可以是企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托受益权等财产权利, 基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权, 以及中国证监会认可的其他财产或财产权利”。我们理解, 购房尾款属于企业应收款的范畴, 可以作为专项计划的基础资产。

3)网签备案对购房尾款法律关系的影响

根据《城市商品房预售管理办法》第十条第二项规定, “房地产管理部门应当积极应用网络信息技术, 逐步推行商品房预售合同网上登记备案。”《关于进一步加强房地产市场监管完善商品住房预售制度有关问题的通知》也规定, “各地要完善商品住房买卖合同示范文本, 积极推行商品住房买卖合同网上签订和备案制度。”基于前述规定的要求, 项目公司与购房人签订购房合同后将办理网签备案手续, 但该等备案程序并非购房合同生效的要件, 对应收账款债权法律关系的设立并无影响。实践操作中, 通常要求入池资产的相关购房合同均已办理网签备案手续。

四、购房尾款证券化的法律实务要点

专项资产支持计划层面主要包括两个方面的法律关注点: 1. 基础资产的选择; 2. 交易机制的安排。

1.基础资产的遴选

在基础资产的选择层面主要应当关注以下问题:

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2.交易机制的安排

1)基础资产的内部归集

房企普遍采用项目公司管理的模式。项目公司是为某一特定项目而成立的房地产开发公司, 负责特定项目的开发和销售, 当该项目全部开发销售完成后, 项目公司可以依法注销或转变为物业管理公司。如项目的开发经营不善而资不抵债, 项目公司可以依法宣布破产清算。因此大部分房企会根据不同的房地产项目成立相应的子公司, 以降低开发经营风险, 实现不同房地产项目的风险隔离。

基于前述房地产开发行业的特点, 就购房尾款证券化业务而言, 如直接将多个项目公司均作为原始权益人设立计划, 将不利于管理人的管理。据此, 专项计划设立前, 各项目公司将与原始权益人签署《应收账款转让协议》, 由各项目公司将购房尾款债权作为基础资产转让给原始权益人, 再由原始权益人转让给专项计划以达到单一原始权益人的目的。

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值得注意的是, 各项目公司仅转让购房合同项下的权利, 而并不向原始权益人转让项目公司在购房合同项下或与之有关的任何义务或责任, 项目公司在购房合同项下的交房义务由原始权益人委托项目公司代为继续履行。此外, 通过应收账款转让协议的安排, 约定该等应收账款在应收账款转让协议签订时发生转让, 同时约定原始权益人对项目公司应付款项的递延支付。

2)循环购买

由于购房尾款应收账款的账龄相较于专项计划存续期限而言较短(通常为3个月到6个月左右), 而专项计划的存续期限通常为2年到3年左右, 据此专项计划通常设置了循环购买期和摊还期。在循环购买期内, 管理人可以向原始权益人购买新增基础资产, 通过循环购买构建动态资产池的方式, 一方面实现了资产支持证券的期限与资产期限的匹配, 另一方面提高资金利用效率。

3)不合格基础资产的赎回

在商��房销售环节, 购房人支付购房尾款受到如下因素的影响: (1)项目公司交付的房屋不符合约定质量和面积; (2)房屋最终未建成, 项目公司无法交房; (3)银行对购房人的授信审批未通过, 银行不同意发放贷款。在前述三类情况下, 购房人通常会行使其在购房合同项下的合同解除权。

若在专项计划存续期间购房人行使购房合同项下的解除权, 相应的应收账款基础资产灭失。为保证专项计划回款的稳定性, 实践中通常将该类资产纳入不合格基础资产的范围, 当管理人或者资产服务机构发现不合格基础资产, 管理人通知原始权益人对不合格基础资产予以赎回。

4)开发贷或预售资金监管导致的资金截流

基于商品房预售资金的监管要求 , 商品房预售资金要全部纳入监管账户, 由监管机构负责监管, 该等安排会对相关的基础合同项下的购房应收款纳入资产支持计划造成截流的风险, 须安排相关机制以弥补该等风险造成的资金空缺。此外, 房地产开发行业中, 开发商前期通过招拍挂等模式购买土地使用权及前期建设开发, 需要大量的资金, 因此实践中项目公司通常会与银行签订房地产开发贷款协议, 贷款用途为特定房地产项目的开发建设, 在开发贷相关的协议安排中, 通常会要求向公司在开发贷银行开立监管账户, 该房地产项目的预售收入全部要进入该等监管账户, 且监管账户资金的使用须征得开发贷银行的同意。

若项目公司的开发贷或预售资金监管协议安排中对商品房预售资金进行了监管安排, 专项计划的基础资产产生的现金流将发生截留, 专项计划的回款将受到一定的影响。为避免前述风险, 在实践中管理人通常会选用一些监管政策较为宽松的项目作为入池项目, 并且一般会由原始权益人或其关联方作为承诺人出具承诺函, 承诺当出现可能对基础资产产生的现金流产生截留的情况时(包括但不限于监管账户限制、优先偿还开发贷及建筑工程款项、归集发生问题等), 承诺人将进行足额兑付专项计划资产支持证券的本金和预期收益, 以防范相关风险。

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5)增信措施

A 维好承诺

维好承诺(有时也称“维好协议”)通常是中国企业在发行境外债券中常见的信用增级手段。基于监管、法律或流程的考量, 发债企业有时无法为债券的还本付息提供担保, 进而采用维好承诺为债券进行信用增级。维好承诺是指母公司对子公司财务状况、报表结构等经营、财务指标, 承诺维持一定标准的承诺, 最常见的通常是——母公司对子公司在负债期间承诺维持最低资产净值和足够的流动性、股本变动限制等。

就《维好承诺函》是否构成保证而言, 我们认为, 应根据《中华人民共和国担保法》的相关要求并结合《维好承诺函》的名称和内容进行确定。首先, 《中华人民共和国担保法》(以下简称“《担保法》”)第十五条规定, “保证合同应当包括被保证的主债权种类、数额”。其次, 可以参考“中国银行(香港)有限公司与辽宁省人民政府、葫芦岛锌厂保证合同纠纷二审民事判决书([2014]民四终字第37号)”的判决思路, “仅承诺协助解决, 没有对债务作出代为清偿责任的意思表示, 该类《承诺函》不符合《中华人民共和国担保法》第六条有关保证的规定, 不能构成法律意义上的保证”。 结合《担保法》的上述规定及司法实践, 我们理解, 首先《维好承诺函》并未对应明确的主债权; 其次, 结合上述《维好承诺函》的表述, 就其内容而言, 维好承诺人也并未作出替原始权益人向管理人(代表专项计划)代为清偿债务的意思表示, 由此可见《维好承诺函》并未达成保证担保的合意, 不能在维好承诺人与管理人(代表专项计划)之间形成保证合同关系。故《维好承诺函》不构成保证担保, 仅起到安慰作用, 但对专项计划的资产支持证券的增信与提升评级仍有一定的帮助。

在购房尾款资产证券化业务中, 原始权益人的关联方(以下简称“维好承诺人”)可以出具《维好承诺函》, 承诺如下事项: (1)将始终直接或间接持有不少于原始权益人的大部分股权, 并对原始权益人拥有管理控制权; (2)将促使原始权益人有足够流动资产以确保原始权益人按时足额支付其在专项计划文件项下的应付的任何金额; 以及(3)若原始权益人于承诺期间内任何时候确定其流动资产将不足以如期履行其在任何专项计划文件项下的支付义务, 在收到原始权益人关于该等情形的通知后, 维好承诺人在知晓后应立即以一切适当方式(包括但不限于协调相关关联方)为原始权益人提供足够资金使原始权益人可以如期履行有关支付义务。但是, 在任何情况下, 《维好承诺函》不应被要求代原始权益人直接履行其在专项计划文件项下的任何支付义务。

B 差额支付承诺

《差额支付承诺函》是指原始权益人自身或其关联方(以下简称“差额支付承诺人”)向管理人(代表资产支持证券持有人)出具《差额支付承诺函》, 承诺对专项计划资金不足以支付优先级资产支持证券的各期预收收益和/或应付本金的差额部分根据《差额支付承诺函》的具体约定承担补足义务。

我们认为, 原始权益人向管理人(代表专项计划)转付基础资产回收款并非原始权益人的明确的金钱债务, 管理人(代表专项计划)在收到基础资产回收款后从专项计划账户中的可供分配资金分配给投资人亦并非管理人的明确的金钱债务。因此《差额支付承诺函》因不存在对应的明确的金钱债权/债务, 也并不存在明确的债权人而不应视为担保, 而应视为差额支付承诺人的单方承诺, 《差额支付承诺函》应当适用《中华人民共和国合同法》的相关规定。该等单方承诺仍有助于专项计划的资产支持证券的增信与提升评级。

C 保证担保

如前所述, 结合《担保法》第五条的规定, 担保合同是主合同的从合同, 也即担保关系的存在必须依赖于主债权作为基础, 担保的构建要求该担保应对应明确的主债权。为满足前述要求, 根据市场通行操作, 担保机制的构建通常会将“差额支付承诺人在《差额支付承诺函》项下的差额补足义务”构建成为主债务。换言之, 在资产证券化业务中, 计划端的担保是不能独立于差额支付承诺而单独存在的。

在该等增信措施中, 担保人通常出具《担保函》, 由担保人按照《担保函》的约定对专项计划资金不足以支付优先级资产支持证券的各期预期收益和未偿本金余额的差额部分, 在差额支付承诺人未及时、全额支付该差额部分时, 担保人对该部分差额承担支付义务。

D 基础资产担保

基础资产担保是指基础资产担保人与购房合同项下的项目公司以及计划管理人共同签署《担保协议》, 担保的主债权为所对应购房合同项下权利人享有的对购房人的未清偿的全部应收账款、罚息、违约金的债权。

值得注意的是, 基础资产担保是底层基础资产端的担保, 并非计划端的担保措施, 该等基础资产担保权益应视为基础资产的附属权益, 该《担保协议》不是专项计划文件, 而是基础资产相关文件。基础资产入池后项目公司在购房合同项下的所有债权均转让给管理人(代表专项计划)。据此, 为确保附属担保权益的一并转让, 从而将债权的受让方即管理人(代表专项计划)作为该《担保协议》的签署方。

此外, 如前所述, 基于账期的限制, 购房尾款资产证券化业务通常涉及循环购买新增基础资产, 因此在《担保协议》的条款设置方面, 应充分考虑对新增基础资产附属担保权益的设定。具体而言, 可以考虑在《担保协议》中明确约定, “担保人在此不可撤销地承诺, 在管理人向担保人送达关于新增基础资产的任何通知后,即视为担保人同意将新增基础资产纳入原担保范围”。

综上, 购房尾款证券化业务中增信措施之法律界定梳理如下。

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根据公开渠道查询的资料, 目前购房尾款证券化相关案例的基础资产和增信措施整理如下。

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