• ABS资产支持证券的前世今生

    • ABS资产支持证券的概念和分类

ABS资产支持证券,其概念核心就是将流动性差,但能持续产生现金收益的优质资产从原有的信用较低,融资较难的融资主体中以注入SPV(特殊目的实体)的方式剥离出来,再通过内部结构化(主要是分层清偿)和外部担保、第三方评级等方式提高其信用评级水平,取得更好的市场认可度,再将其做成标准化的资本证券,在公开市场上对外进行销售的融资方式。其金融魔术的核心就是用时间换金钱(证券化),用收益换风险(结构化)。发行ABS证券的最大好处在与能帮助一大批实体企业将其庞大的低流动性固定资产以直接融资的方式转换为具有更高流动性的证券,不仅能取得资金,还能降低融资成本。同时,也能帮助金融企业在不多占用资本金的情况下,取得更为丰富的金融资源,并帮助投资者更好的将不同期限和不同风险的产品进行错配,以最终提高金融市场的活力和效率。

由于我国目前并未对资产证券化业务进行立法,而是以监管部门规范性文件的方式开展小步试错的业务创新。因此,根据创设法规和监管机构的不同,ABS证券可以分为由银保监会主管的信贷ABS、证监会主管的企业ABS、交易商协会牵头的资产支持票据(ABN),以及规模非常小的保险机构资产支持计划等4种[1]

ABS证券也可以按交易场所分为场内ABS证券(指在证券交易所和银行间市场发行、交易的ABS)和场外ABS证券(指在地方金融资产交易所、地方股权交易中心、互联网金融交易平台、机构间私募产品报价与服务系统等市场发行的ABS)两类。

其中,场内ABS证券是绝对主力。根据统计,到2018年5月6日,资产证券化产品总体量已经达到1.9万亿,其中企业ABS有1.14万亿,信贷ABS有0.69万亿[2]

证监会主管发行的企业ABS中,今年以来,32只以租赁租金为基础资产的ABS发行数量仅次于43只以应收账款为基础资产的ABS,数量上排名第二;发行规模排位也十分靠前,排位第三,仅次于应收账款类ABS和小额贷款类ABS的发行规模[3]

证监会体系下ABS资产支持证券的核心架构

从上图可以看到,在当下市场已发行的ABS证券中,证监会管理的拔了头筹。那么,根据证监会发布的《私募投资基金监督管理暂行办法》、《证券公司监督管理条例》、《证券公司客户资产管理业务管理办法》、《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》以及中国证券投资基金业协会发布的《资产证券化业务基础资产负面清单指引》等文件,可以看到企业ABS资产支持证券的核心架构如下:

当前ABS证券违约风险概况和处理原则

近10年来,ABS证券作为一种新生事物,由于其保障机制设计合理,总体上的违约率是很低的。和一般的企业债相比,其安全性仍是较高的。目前通过公开渠道可以查询到的违约案件数量,尚保持在个位数水平,其涉及的金额相对整个市场发行额而言,亦处于沧海一粟的状态,对市场整体影响较小。

目前监管机构对整个债券市场风险状况的判断为仅“是在整体流动性适度宽松的大环境下,导致个别企业的风险暴露,并不存在系统性风险”[4],应对的方法是“要求相关各方主动进行信用风险管理,持续监测、排查、预警信用风险,及时发现和尽早化解风险”。

换言之,管理人主要应当通过持续监测风险,并提前做好风险的排查和化解的方式来处理包括ABS证券在内的债券违约风险。

ABS证券发行期的风险防范

充分认知欺诈发行的刑事风险

对任何民商事行为而言,国家能给予的最重惩罚即采取刑事惩戒手段。《刑法》第一百六十条即充分体现了国家对欺诈发行包括ABS证券在内的资本证券行为进行严厉惩罚的严肃态度。

尽管到目前为止尚未查找到公开的与ABS证券发行相关的刑事判决,但根据(2017)苏刑终334号《刑事裁定书》,江苏中显集团有限公司及其主要负责人袁长胜、直接责任人夏宝龙均因欺诈发行(中小企业集合)债券罪,被江苏省高级人民法院判处拘役���个月和五个月,并分处了罚金。同时,根据新闻报道,在2018年1月,“上海市第一中级人民法院对中恒通(福建)机械制造有限公司欺诈发行债券[5]一审作出刑事处罚,对利安达会计师事务所的相关人员作出刑事判决;上海市徐汇区人民法院对受托管理人申万证券公司(现更名为申万宏源证券)一审作出刑事判决。”[6]故该项法律威慑对管理人而言已经是非常现实和直接的[7]

此外,《刑法》第二百二十九条亦规定:“承担资产评估、验资、验证、会计、审计、法律服务等职责的中介组织的人员故意提供虚假证明文件,情节严重的,处五年以下有期徒刑或者拘役,并处罚金”,可以算做对上述欺诈发行配合行为的惩罚。

因此,管理人在发行阶段就应当有意识的通过机制设计来防范发行人通过伪造、变造资料进行欺诈发行的风险,并对经办人员的道德风险进行充分的预估,并采取有针对性的风控措施。

全力做好尽职调查,规避发行期风险

根据《证券法》第六十九条、第一百九十三条;《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第十三条等规范性文件要求,在ABS证券发行过程中的管理人承担着非常沉重和严肃的法律责任。要想有效的规避包括刑事责任、行政处罚和民事赔偿在内的一系列风险,唯一可采取的合法方法就是“勤勉尽责地通过查阅、访谈、列席会议、实地调查等方法对业务参与人以及拟证券化的基础资产进行调查,并有充分理由确信相关发行文件及信息披露真实、准确、完整……”[8]

同时,调查的对象包括但不限于“原始权益人、资产服务机构、托管人、信用增级机构以及对交易有重大影响的其他交易相关方”[9],在尽职程度上至少应当做到“凡对投资者作出投资决策有重大影响的事项,不论本指引是否有明确规定,管理人均应当勤勉尽责进行尽职调查”[10]

证监会在公告〔2014〕49号《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》中,还具体的对管理人应当具体核查的内容作了列举式的详细规定,并明确要求管理人建立完善的尽职调查管理制度,制作完善的尽职调查工作底稿,并在此基础上形成意见明确的尽职调查报告。

2018年4月13日,中国证券监督管理委员会山东监管局一气向邹平县电力集团(原始权益人)、国信证券股份有限公司(管理人)、北京市奋迅律师事务所(律师)、中诚信证券评估有限公司(评估师)和山东和信会计师事务所(特殊普通合伙)(会计师)发出5份《出具警示函的决定》[11],认定管理人未对基础资产进行全面的尽职调查,未及时履行信披义务,未持续监督、检查原始权益人的持续经营情况和基础现金流情况;其他中介机构未勤勉尽责,对所依据的文件资料内容的真实性、准确性和完整性进行核查和验证。即充分说明了监管机构对上述规定在实务中应如何运用的态度。

但需要提醒的是,如果万一在后续自查或监管机构调查中,管理人发现自己确实在发行阶段的尽调中存在一定的疏忽或者不谨慎或者被发行人欺骗的可能,其应当立即咨询有经验的律师,以控制风险的扩大化。切勿自作聪明,试图向监管机构进行隐瞒,反而招致更大的风险。

注重发行阶段的信息披露

根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》的要求,管理人应当在发行前向合格投资者披露计划说明书、法律意见书、评级报告等文件,以完整、全面的披露ABS证券以及基础资产的基本情况和主要法律风险。还需要律师出具法律意见书,评估机构出具信用评级报告[12],对ABS证券的重要内容作出澄清。此外,证监会还要求依据穿透原则对底层基础资产的情况进行充分的披露。

因此,管理人在发行阶段也负有充分披露的责任,如果在及时、真实、准确、完整四个方面有任何疏忽,都会给管理人带来重大损失。

ABS证券存续期重风险的监控和化解

存续期的主要风险

根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》和沪深两交易所的规范要求,在ABS证券发行之后,管理人在证券存续期主要承担合规管理风险和合规披露风险两类风险。

其中的合规管理风险主要指的是在存续期内,根据法律法规和ABS证券系列协议,管理人需认真审慎的履行各项义务(主要是合同义务)。

根据2018年5月11日公布的《上海证券交易所资产支持证券存续期信用风险管理指引(试行)》以及《深圳证券交易所资产支持证券存续期信用风险管理指引(试行)》,监管机构已经在近期明确细化要求管理人在存续期内持续履行管理职责,时刻关注基础资产和计划各参与人的风险变动情况,并及时预警和处置风险。

该等指引是监管机构早日监管规则的进一步细化,提高了管理人应尽的管理审慎要求,增加了管理人的存续期管理过失风险,应当得到管理人的重视。

信用风险监测、管理、排查、预警和报告

前述两份交易所的《风险管理指引》在第七条中详细列明了管理人在ABS证券存续期中应当履行的职责底线。

归纳相关规定的内容即可得知,监管机构将管理人放在了ABS证券存续期风险监测、管理、排查、预警和报告等持续管理义务的核心履职地位上,管理人有责任,有义务对所有参与方在存续期内的活动持续的进行监测和管理。同时,交易所还明确要求相关各参与人的职责应当写入专项计划说明书,并进行披露。

信用风险的披露

根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第五章及其附件《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》,管理人和托管人、资信评级机构等义务人必须及时、公平、真实、准确、完整的履行信息披露义务,同时,原始权益人、资产服务机构、托管人、信用增级机构、律师事务所、会计师事务所、流动性支持机构、销售机构等服务机构有义务及时、真实、准确、完整的向管理人提供相关的信息。

前述指引第三章对管理人的披露义务做了详细的要求。具体而言,管理人常规上要按期发布收益分配报告和年报[13],并敦促评级机构在每年的6月30日前披露定期跟踪评级报告。同时,在发生重大事件时,更应做好及时披露并向基金业协会报告[14]

而上交所和深交所2018年5月公告的《资产支持证券存续期信用风险管理指引(试行)》也在第三章和第四章做了类似规定,但其要求则更为明确和具体,可操作性也最强。

此外,中基协《资产支持专项计划备案管理办法》第十四条还要求管理人在专项计划存续期内发生重大变更时应积极履行报告义务并进行报告。

前述规定的颁行实际上对管理人的日常管理义务提出了相当高的要求,因此,管理人已不可能对相关的证券采取甩手掌柜的管理方式,而必须始终兢兢业业的持续关注ABS证券的任何风吹草动,并及时披露给持有人和监管机构。

特别的,沪深交易所颁布的风险管理指引还专门要求管理人在发现风险疑点后,在初步分类的前提下要进一步进行风险排查和预警,还特别要求管理人每年对不少于1/3的关注类专项计划进行现场核查[15],并最终根据排查结果正式确定专项计划的风险分类。

尽管我们目前没有在证监会官网上查找到因ABS证券信披被处罚的案例,但是中国证券投资基金业协会已经在经过证监会认定违规事实的前提下,于2018年3月22日处罚了上海富诚海富通资产管理有限公司[16],认为其管理4只资产支持专项计划在计划设立、尽职调查、信息披露和内部控制4个方面存在重大违规,暂停其3个月的资产支持专项计划备案资格。2017年7月28日,恒泰证券则因3只ABS证券产品存在资金违规划转而被处罚[17]停止受理6个月的资产支持专项计划备案资格。前车之鉴,后事之师,不可不慎!

信用风险的化解

前述交易所的风险管理指引还特别在第三十九条明确要求在专项计划被正式确定为风险类或违约类后,管理人、原始权益人、增信机构等参与机构应当立即开展风险化解和处置工作,并履行相应信息披露和报告义务。

指引中对风险处置的要求,核心可以解读为:

(1)建立应对机制,做好和投资者的关系处理,处理好舆情;

(2)通过处置计划资产、补充增信或司法手段来化解风险。或者将其更简单粗暴的解读为做好维稳工作。

这一系列安排,实质上给管理人提出了很高的要求。管理人如何在较小的经济成本和有限的协调能力下满足前述监管要求,还是蛮考验管理人业务水平的。

从现有的实际案例来看,管理人最常见的化解手段包括:

(1)启动储备账户、差额支付计划、加速清偿计划、权利完善计划、保证金提前划转等协议内的风险处置手段;

(2)通过协调,说服原始权益人或第三方(多数为关联方),补充提供担保或增信;

(3)通过协调,进行ABS证券的回购。

但客观上,如何能快速、低成本的实现风险的化解,还是更多的依赖于管理人和其律师在风险发生后采取的应对手法,并没有万灵万验的简单路径。