引言

《中华人民共和国证券法》(以下简称《证券法》)第二次全面修订于2019年12月28日经十三届全国人大常委会第十五次会议表决通过。此次《证券法》修订进一步完善了证券市场基础制度,其中,增设“投资者保护”专章成为亮点之一。

证券市场中保护投资者与促进企业融资相辅相成,需通过制度寻求最佳平衡状态。本次修订前,我国《证券法》缺乏投资者保护的系统性设计,各界关于完善相关制度的呼声不断。2015年十二届全国人大常委会第十四次会议第一次审议《证券法》修订草案时就指出,证券法修订应坚持问题导向,把“加强投资者保护”作为修法的根本宗旨和使命,完善投资者合法权益保护制度,不断提高中小投资者保护水平。[1]本次修订后的《证券法》“投资者保护”章节规定了诸多投资者保护制度,包括投资者适当性制度、征集股东权利制度、促进现金股利制度、债券持有人会议和债券受托管理人制度、先行赔付制度、证券民事赔偿集团诉讼、支持诉讼、强调证券纠纷的调解制度等,大幅提高了投资者保护水平。

我们将以争议解决为观察视角,围绕新《证券法》“投资者保护”专章,对相关内容进行系列研读。

本文聚焦新《证券法》第九十三条规定的先行赔付制度,梳理我国先行赔付制度发展历程、实务现状、存在问题,评析《证券法》修订过程中对相关问题的思考和选择,在此基础上对新《证券法》先行赔付条款适用中可能涉及的实务难点进行探讨。

一、我国先行赔付制度的发展历程

先行赔付是指在证券市场中投资者因发行人欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为而遭受损失,由发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司委托投资者保护机构与投资者达成协议,先行垫资向投资者承担赔偿责任,然后再由先行赔付人向未参与先行赔付的相关责任主体进行追偿的一种措施。

在先行赔付制度缺位的情况下,投资者因证券欺诈等重大违法行为而蒙受损失时,通常只能通过提起证券民事赔偿诉讼的方式来寻求救济。结合我国司法现状,投资者提起民事赔偿诉讼设置有行政处罚或刑事裁判这一前置程序[2],2015年立案登记制改革后该前置程序在实务中又未能实质性取消[3],导致投资者诉讼成本高、获偿时间过长,在相关责任主体赔偿能力有限的情况下,可能因缴纳完行政处罚罚款或刑事罚金后无力再赔偿投资者,与证券法“民事赔偿优先原则”不符。因此,我国投资者的民事诉讼赔偿之路道阻且长。相比而言,先行赔付具有让投资者及时、优先、充分地获得赔偿的功能,对于投资者的保护具有重要的意义,构建先行赔付制度极具必要性。

考察我国先行赔付制度的构建,在《证券法》本次修订之前,我国立法层面缺乏先行赔付相关规定,规范层面亦于2013年才有尝试和探索,具体发展过程如下:

二、我国先行赔付实务现状及存在的问题

(一)现有案例

目前,我国实务中已有三起先行赔付的典型案例,分别为:万福生科案、海联讯案、欣泰电气案。[4]

1. 万福生科案

万福生科案是国内证券市场上首个证券中介机构主动出资先行赔付投资者损失的案例。尤其重要的是,当时我国的法律法规及监管规范中均无先行赔付相关规定,该案可谓是先行赔付在我国实务中的创立式运用,同时也体现了实务对制度的急切需求。

2013年5月10日,平安证券作为万福生科IPO的保荐机构及主承销商,出资3亿元设立专项基金,对因万福生科欺诈发行、虚假陈述而遭受损失的投资者先行赔付,并由中国证券投资者保护基金有限责任公司(以下简称“投保基金公司”)作为基金管理人。截至2013年6月28日,接受和解的适格投资者[5]人数为12,756人,占适格投资者总人数的95.01%,对适格投资者支付的补偿金额为178,565,084元,占应补偿总金额的99.56%。2013年7月3日,补偿资金已全部划付至适格投资者账户。

关于赔付金额的分担,平安证券与万福生科最终达成了和解,平安证券未对万福生科及其他责任主体起诉进行追偿。

2. 海联讯案

海联讯案是为响应新国九条,首例由控股股东主动出资先行赔付的案例。

2014年7月18日,海联讯的4名控股股东章锋、孔飙、邢文飚、杨德广出资2亿元设立专项基金,对因海联讯欺诈发行、虚假陈述而遭受损失的投资者进行先行赔付,并由投保基金公司作为基金管理人。截至2014年9月10日,接受和解的适格投资者人数达9,823人,占适格投资者总人数的95.7%,对适格投资者支付的补偿金额达88,827,698元,占应补偿总金额的98.81%。

3. 欣泰电气案

欣泰电气案是我国资本市场因上市公司欺诈发行退市,保荐机构先行赔付投资者损失的首次尝试。

2017年6月9日,兴业证券作为欣泰电气IPO的保荐机构及主承销商出资5.5亿元设立专项基金,对因欣泰电气欺诈发行和虚假陈述遭受损失的投资者进行先行赔付。经过两个阶段的赔付申报过程,至2017年10月,接受和解的适格投资者共计11,727人,占适格投资者总人数的95.16%,实际赔付金额为241,981,273元,占应赔付总金额的99.46%。

在兴业证券先行赔付前后,仍然出现了诸多诉讼纠纷,包括投资者向欣泰电气、兴业证券等相关责任主体提起损害赔偿诉讼,以及兴业证券作为先行赔付人向欣泰电气及其他责任主体的追偿诉讼等。

(二)存在的问题

综合对上述案例的考察可知,我国虽已有先行赔付的实践,但由于先行赔付制度尚不存在具体完善的制度设计,先行赔付制度尚未得到广泛适用。结合上述案例分析,我们初步认为先行赔付制度未能获得广泛运用的主要问题如下:

1. 缺乏具体的制度设计。虽然证监会颁布的《准则1号》对先行赔付制度作了原则性规定,但缺乏法律层面的规定,且无体系化的制度设计与实际操作细则,制度的适用范围、适用主体、义务性质等均不明确;

2. 先行赔付的相关主体未获得足够激励。尽管先行赔付制度在解决证券相关纠纷,维护证券市场稳定与保障投资者合法权益方面具有较为明显的优势,但由于目前相关法律规定未对先行赔付制度出台配套的激励制度,导致有能力进行先行赔付的主体缺乏足够动力,故先行赔付主体主动性的激励问题亦是先行赔付制度设计中必须解决的问题;

3. 先行赔付人的权益保护问题。先行赔付人在先行赔付后的权益保护问题,是先行赔付制度能否得以推行的核心问题。从现有实践来看,这一问题主要包含两个层面:第一,先行赔付人的追偿权问题;第二,先行赔付人可能面临的诉讼风险问题。如何将先行赔付人、投资者、其他责任主体之间的利益进行合理平衡,亦是推行先行赔付制度中必须面对和解决的问题。

三、关于新《证券法》先行赔付条款修订的相关思考

本次《证券法》修订先后经历四次审议,历时长,讨论深,部分条款争论激烈,条文内容反复变化,相关过程及最终取舍值得思考探究。

(一)先行赔付的适用范围

新《证券法》第九十三条将先行赔付适用范围表述为“发行人因欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为”。据此可知,该条的适用限于发行人的重大违法行为,且该条的重点适用对象为发行人的欺诈发行、虚假陈述行为所引发的民事纠纷。

值得思考的是,内幕交易、操纵市场等违法行为亦可能造成投资者的损失,从而引发投资者民事赔偿诉讼,相关纠纷是否属于上述九十三条的适用范围?我们理解,虽然实践中鲜有发行人内幕交易和操纵市场的案例,但是发行人理论上属于内幕交易和操纵市场的规制主体[6],且内幕交易和操纵市场可以被涵盖在“其他重大违法行为”这一兜底表述之内,因此,发行人的内幕交易、操纵市场行为所引发的民事纠纷适用先行赔付制度不存在法律上的障碍。

(二)先行赔付的适用主体

此次《证券法》修订过程中,先行赔付的主体经过了反复修改。《证券法》修订草案一审稿中表述为“发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券经营机构、证券服务机构以及国务院证券监督管理机构认可的投资者保护机构”[7];《证券法》修订草案二审稿中则不再将国务院证券监督管理机构认可的投资者保护机构列为先行赔付主体,而是修改为可受委托就赔偿事宜与投资者达成协议的主体;《证券法》修订草案三审稿的相关表述为“发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司、证券服务机构”;《证券法》正式稿第九十三条将先行赔付的主体明确为“发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司”,相比于三审稿删除了证券服务机构。由此可见,先行赔付的主体是本次《证券法》修订尤为关注且极具争议的问题。

1. 核心锁定发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司

《证券法》草案一审稿引发了社会各界对于该问题的广泛讨论。一种观点认为,我国《证券法》以及《虚假陈述若干规定》规定了虚假陈述的责任主体,先行赔付制度应当与这些法律规定保持一致,将所有可能承担虚假陈述赔偿责任的主体均纳入先行赔付的主体范畴[8]。另一种观点认为,先行赔付涉及的赔付数额巨大,而发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司具有较强的经济实力,尤其是证券公司出于维护商誉、减少违法行为对其后续业务影响的考虑,具有较强的先行赔付意愿,因此将前述主体明确为先行赔付的主体是较为可行的选择[9]。考察现有三个先行赔付的案例,先行赔付的主体为保荐人(证券公司)和控股股东。我们理解,《证券法》此次修订对相关观点的取舍充分考虑了我国目前的实践经验及相关主体的赔付能力。

2. “投资者保护机构、证券服务机构的取舍

“投资者保护机构、证券服务机构”均曾出现在《证券法》修订草案先行赔付条款中,但最终被删除。

对于投资者保护机构作为赔付主体的原因,不排除是在《证券法》修订的过程中有建议将投资者保护基金的赔付对象扩大到因欺诈、虚假陈述、内幕交易和操纵市场受到损失的投资者。比如,有学者建议先行赔付制度施行投资者保护基金先行赔付的行政性保障和市场主体先行赔付的自律性管理的双重保障机制[10]。但是,投保基金公司的设立旨在解决证券公司破产或被撤销、接管、托管时的赔付问题,其资金来源于交易手续费、会员上缴、投资收益等,更多地体现为政策性,用以解决市场自身不能妥善处理的问题,而不应当为个别市场主体的错误行为买单[11]。因此,投资者保护机构不宜作为赔付主体。

关于证券服务机构未被列为赔付主体的原因,有观点认为不排除是因为会计师事务所、律师事务所相对于证券公司、实际控制人、控股股东而言,通常缺乏赔付的经济能力。

3. “发行人应否纳入先行赔付主体范畴之争

从《证券法》修订草案的几次审议稿来看,发行人一直都未被列为先行赔付的主体,但是在此次《证券法》修订过程中,有强烈的呼声建议将发行人纳入到先行赔付主体,理由为先行赔付中的“先行”强调的是时间和效率,先于民事诉讼、甚至先于行政处罚赔偿投资者,保障投资者及时、优先、充分地获得赔偿,发行人作为违法行为的实施者,最终必然对其实施的证券欺诈行为承担无过错责任,在发行人有赔付能力的情况下,应当允许发行人先行赔偿。我们理解,发行人作为第一责任主体,参与先行赔付不仅有利于适当分配发行人与发行人控股股东、实际控制人、相关证券公司之间的责任,而且有利于最大程度保护投资者的利益。虽然修订后的《证券法》第九十三条并未将发行人列为先行赔付主体,但基于法无禁止即可为的基本法理,发行人仍然可以自行启动或者主动参与先行赔付。

(三)先行赔付义务的性质

在本次《证券法》修订正式通过之前,我国关于先行赔付制度的规定主要见于证监会2015年12月30日颁布的《准则1号》。《准则1号》第十八条规定,招股说明书扉页应载有如下声明及承诺:“保荐人承诺因其为发行人首次公开发行股票制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏,给投资者造成损失的,将先行赔偿投资者损失。”在该规定中,保荐人的先行赔付承诺是证监会的强制要求,理论界和实务界对该做法的合理性提出了质疑。

在修订过程中,对于是否应当将先行赔付作为相关责任主体的强制性义务亦产生了较大的分歧。支持作为强制性义务的观点认为,存在多个先行赔付主体的情况下,如果采用非强制性规定,将可能出现不同主体之间职责不清、相互推诿的情况,最终导致无人承担先行赔付责任。反对作为强制性义务的观点则认为:第一,先行赔付在性质上属于诉讼外的和解,而和解强调的是当事人之间的自愿,强制性义务不符合和解本质;第二,先行赔付本质上是一种便利投资者获得经济赔偿的替代性制度安排,是我国目前司法救济途径不畅的有益补充,如将该制度设置为强制性义务,可能会导致司法救济弱化,反客为主;第三,如将先行赔付作为发行人的控股股东、实际控制人、相关证券公司的强制义务,则相当于将前述主体作为第一顺位的责任主体,与我国《证券法》构建的虚假陈述赔偿顺位和连带责任制度相违背,更重要的是,可能会让发行人及其他连带责任主体产生责任松懈,减少了法律责任对其的威慑力。

我们理解,新《证券法》第九十三条采用“可以委托”的措词明确了我国先行赔付不属于强制性义务,采纳了争议中相对合理、温和的观点,体现了新制度的谨慎。

四、关于新《证券法》先行赔付制度实务适用的相关思考

此次《证券法》修订在法律层面确立了先行赔付制度,是我国证券市场基础制度的重大进步。法律的生命在于适用。先行赔付��度能否充分保护投资者,实现立法目的,很大程序上取决于能否顺畅运用。在新《证券法》未将先行赔付作为强制性义务的情况下,相关责任主体是否具备先行赔付的意愿成为先行赔付程序能否启动的第一道关卡。如意愿低,机制难以实质适用,则相关条款将成为睡眠条款,立法目的立即落空。我们理解先行赔付制度得以被广泛运用必须解决三个问题:第一,先行赔付主体主动性的激励问题;第二,先行赔付主体的追偿权问题;第三,先行赔付与诉调机制的衔接问题。上述三个问题是影响先行赔付主体赔付意愿的核心问题。就该等问题的解决,我们结合现有法律规定进行分析,以期为先行赔付制度相关配套规定的完善略作参考。

(一)先行赔付主体主动性的激励问题

就通过机制激励先行赔付主体的主动性这一问题,我们理解现有法律体系中行政或刑事的从轻、减轻处罚规则已可作为先行赔付的主要激励机制。以行政处罚为例,根据《行政处罚法》第二十七条,主动消除或者减轻违法行为危害后果的,应当依法从轻或者减轻行政处罚;证监会颁布的《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见(2018修正)》中亦规定“涉嫌欺诈发行的公司或其控股股东、实际控制人,在受到证监会行政处罚前,按照公开承诺回购或者收购全部新股,赔偿中小投资者经济损失,及时申请其股票退出市场交易的,可以从轻或者减轻处罚。”故对于先行赔付人的行政处罚予以从轻、减轻处罚具有充分的法律依据。同时,我国也已有相关的实践经验,在目前已有的三起先行赔付案件中,证监会对相关责任主体处以了较轻的处罚,比如对保荐人处以的罚款金额为非法所得的1-2倍(当时的顶格处罚为5倍)。尤其是在海联讯案中,证监会在新闻发布会中明确,在作出处罚决定和市场禁入决定前已充分考虑到先行赔付的情况[12]。因此,我们理解相关机构在制定配套细则时对先行赔付行为可适用从轻、减轻规则进行再次明确并确定具体规则,将有助于有效解决先行赔付主体主动性的激励问题。在此次《证券法》修订加大对违法行为处罚力度的背景下[13],相信先行赔付行为可适用从轻、减轻规则这一激励机制将会大大增强先行赔付主体的主动性。

(二)先行赔付人的追偿权问题

根据新《证券法》及《中华人民共和国侵权责任法》(以下简称“《侵权责任法》”)的相关规定,在先行赔付人进行赔付后,即取得投资者对其他责任主体的债权,可依据新《证券法》第九十三条和《侵权责任法》第十四条第二款向其他责任主体追偿。在先行赔付人与其他责任主体无法协商一致的情况下,则可能提起民事诉讼,欣泰电气案即为典例。在此过程中,会涉及以下争议:

第一,先行赔付后相关责任主体的责任应当如何划分?《侵权责任法》第十四条第一款规定:“连带责任人根据各自责任大小确定相应的赔偿数额;难以确定责任大小的,平均承担赔偿责任。”在欺诈发行、虚假陈述民事赔偿案件中,一般根据发行人、相关中介机构及其他责任主体的过错和原因力大小来确定责任比例,但是这类案件中各方主体的过错和原因力大小往往难以确定,有赖于人民法院的自由裁量。我们理解,为鼓励先行赔付制度的运用,人民法院在进行责任分割时应当将先行赔付人的赔付行为所反映的主观善意以及弥补投资人相应损失的客观结果,充分纳入考量范围。

第二,其他责任主体提出的超额赔偿的抗辩能否获得支持?在先行赔付人的追偿诉讼中,其他责任主体亦可能不认可先行赔付中的赔付方案,主张先行赔付人实际赔付的金额超过应当赔付的金额,对于超过的部分不予承担赔付责任。在实际操作中,先行赔付主体确实可能出于维护自身商誉、获得投资者谅解的考虑,制定出可能超过投资者实际损失的赔偿方案。比如,在海联讯案件中,专项补偿基金在算法上做了更加合理、可为投资者带来更优补偿结果的安排,按照该算法,结合海联讯先跌后涨的走势,部分跨期持有的投资者有可能获得高于实际亏损金额的补偿金额[14]。针对该问题,理论和实务届的看法不一,有观点认为,先行赔付作为一种和解,为了促成和解的成功,给予相对优惠的条件无可厚非,除非先行赔付人对于超额赔付结果的形成具有故意或者重大过失,否则有权就该部分金额向其他主体追偿[15];亦有观点认为,先行赔付人以外的其他责任主体无法从先行赔付的过程中获得维护商誉等“隐性好处”,如果按照超额赔偿的范围来分配责任,显然对其他责任主体不公平,而如果按照投资者实际损失来分配责任,则可能会打击先行赔付人的积极性,从而影响先行赔付主体的事实效果。因此,我们理解该问题具有较大的不确定性,有待相关先行赔付细则及司法实践予以明确。

第三,先行赔付人的债权是否依然适用民事责任优先原则?我们理解,其他主体针对先行赔付主体的赔偿责任亦是基于其证券侵权行为产生。根据《民法总则》第一百八十七条“民事主体因同一行为应当承担民事责任、行政责任和刑事责任的,承担行政责任或者刑事责任不影响承担民事责任;民事主体的财产不足以支付的,优先用于承担民事责任”的规定,其他相关主体针对先行赔付人的民事赔偿责任应当优先于其承担的行政责任,也即先行赔付人的债权依然应当适用民事优先原则。

(三)先行赔付与诉调机制的衔接问题

虽然在先行赔付人与投资者签订的和解协议中通常会约定投资者放弃起诉和追偿的权利,但是因和解协议仅具有实体法上的效力,投资者的诉权并未消灭,无法阻止投资者向法院提起诉讼,故先行赔付人可能会在先行赔付后仍然面临被已接受赔付的投资者起诉的情形,并遭受商誉影响、诉讼成本等相关损失。因此,如何合理平衡投资者的诉权等合法权益与先行赔付人的权益是一个必须解决的问题。针对这一问题,我们建议考虑将先行赔付协议纳入诉调对接机制。《最高人民法院、中国证券监督管理委员会关于在全国部分地区开展证券期货纠纷多元化解机制试点工作的通知》第10、11条[16]规定,由投保基金公司等8家单位作为试点调解组织,对于证券期货纠纷,试点调解组织的非诉讼调解、先行赔付等,均可与司法诉讼对接。经试点调解组织主持调解达成的调解协议,具有民事合同性质。经调解员和调解组织签字盖章后,当事人可以申请有管辖权的人民法院确认其效力。据此,在进行先行赔付时,可以由投保基金公司等作为调解组织,组织先行赔付人与投资者达成调解协议,并申请向法院确认其效力。当接受赔付的投资者再行起诉时,如投资者无充分证据证明签署该等先行赔付协议并非自愿或该等先行赔付协议违反法律的,人民法院即可径行驳回投资者起诉,以减轻先行赔付人不必要的损失及诉讼负累,推动先行赔付制度的广泛运用。

结语

先行赔付制度能保障投资者在因证券欺诈等行为蒙受损失时及时、优先获得赔偿,在投资者保护体系中至关重要。新《证券法》在法律层面明确先行赔付制度,对我国投资者保护体系整体搭建意义重大。虽然新《证券法》先行赔付制度目前仅一个条文,且为原则性规定,实务适用中的诸多问题还有待解决,但相信实践的检验与不断的修正将推动该制度逐步完善。