2017年4月10日,乐视以受到 “监管阻碍”为原因,正式宣布放弃以20亿美元收购美国电视厂商Vizio。据近期媒体公开报道[1],在乐视宣布交易终止的3个月后,Vizio向加利福尼亚州法院递交了诉状,要求乐视支付1亿美元的反向分手费,并称其在对Vizio的收购涉嫌欺诈和违约。在此之前,已在海外进行了约2450亿人民币收购的万达集团也在新一轮的监管政策下遇到了挫折。在其以约10亿美元收购美国Dick Clark Productions. Inc.100%股权的交易中,同样遭遇了卖方在交易终止后要求其支付反向分手费的要求。对此,双方虽未正式回应放弃此次交易的具体原因,万达集团方面在接受外媒采访时曾表示中美两国的政策变化导致了该交易的终止。

上述案例表明,从2016年11月开始,境内监管政策的变化导致中国企业无法完成境外交易的风险被放大。同时,中国境外投资者青睐的若干重点国家对外资进入的审批不断趋严。在新的监管环境下,一个难以回避的现实是,中国海外投资者将因此更多地面临境外卖方提出反向分手费的要求。

反向分手费(Reverse Break Fee)也叫反向终止费(Reverse Termination Fee),是指在签署有法律约束力的交易文件后,由于(买卖双方共同约定的)特定事件(“触发条件”)导致买方不能完成拟议交易时,由买方向卖方支付约定金额的费用以补偿卖方因此遭受的损失。在跨境交易中,反垄断审查及各国的外资审查(国家安全审查)是最为常见的触发条件。【注:关于反向分手费以及与监管相关的触发条件更多的介绍,请参阅我们之前的文章《从近期中国企业境外并购案例看反向分手费市场趋势》[2]。】

中国境外投资审批收紧,成为反向分手费的主要触发条件

在人民币汇率持续走低,资本外流风险及“非理性投资倾向和异常行为引起监管部门重视”的背景下,从2016年11月开始,发改委、商务部、人民银行和外管局陆续发文加强对中国企业境外投资的监管,尤其是对六大类投资进行重点监管,包括:有限合伙企业对外投资、母小子大、快设快出、大额非主业投资、人民币来源异常,以及特定领域非理性投资(包括房地产、酒店、影城、娱乐业以及体育俱乐部)。监管的核心是对交易真实性与合规性的审核。之后,外管局又通过政策性文件以及窗口指导意见陆续颁布实施了若干针对性的限制措施,同时还采取了一系列配套措施,如约谈制度等。在收紧后的监管政策下,发改委和商务部也同时在原有的对外投资审批规定的基础上增加了一系列措施以保证对外投资的真实性和合规性,特别是发改委对中国企业境外收购或竞标项目信息报告的格式进行了调整,如要求企业报告其本身以及收购目标的主营业务情况、财务数据和资产负债等信息,以及对拟议交易的基本状况进行汇报包括相关的尽职调查报告。这一举措在某种程度上也将一部分(属于外管局的)控制资金出境的职能前置到了由发改委或商委部门进行监控。

这些政策的出台实施使境外卖方对中国买方完成交易的确定性产生了很大的担忧。因此,出于对目前收紧的中国境外投资审批所带来的不确定性的考量(特别是对需要收购资金从中国境内出境的交易中), 卖方基本上都会要求将无法获得相关中国境外投资审批作为买方支付反向分手费的触发事件。

作为应对,我们也注意到越来越多的中国境外投资者通过在境外融资的方式来避免中国境内的审批要求。

美国CFIUS审批面临进一步加强,反向分手费将继续与之挂钩

作为影响外国投资者投资美国的最大不确定性因素之一,美国外国投资审查委员会(CFIUS)在2016年对外商投资审查项目数量创造了170宗的历史新高。随着美国大选后新政府上台重申美国国家安全的重要性,其对外商在美投资持越发谨慎的态度,特别是美国财政部长在2017年5月公开表示,希望对CFIUS某些规则做出调整,尤其是针对并购活动。根据White & Case的预测,CFIUS审查将出现若干主要变化:

  • 预审查阶段将更加严格,CFIUS可能会要求企业在提交正式报告之前回答更多的实质性问题,因此将实际上延长CFIUS的审查时间;
  • CFIUS将更多地依职权“主动出击”介入没有主动进行申报的交易;以及
  • CFIUS将更加宽泛地解释其司法管辖权,特别是包括介入非美国企业之间的但与美国有联系的并购交易[3]。

事实上从2014年起,中国企业对美投资增长迅猛,交易量已达近400宗。随着交易量的增加,CFIUS审查也越发严格,越来越多的中国企业也因未能通过CFIUS审查而被迫放弃交易,如2016年初紫光集团公告称,由于CFIUS介入审查,公司决定终止对美国上市公司西部数据的股权认购;同年,中国LED芯片巨头三安光电拟以2.26亿美元金收购美国半导体厂商环宇通讯(GCS)的交易也被CFIUS叫停。

另外,近期的两个已被终止的非美国企业交易突出显示了CFIUS充分利用其对司法管辖权的宽泛解释介入可能涉及美国国家安全的交易。2016年1月,由金沙江创投主导的中国财团以未能获得CFIUS审批为由终止了对飞利浦旗下照明业务Lumileds的收购,值得注意的是,可能是由于交易双方均非美国企业均未预料到此交易会被CFIUS否定,因此并未就CFIUS审批相关事宜设置任何反向分手费安排。同样,2016年12月,福建宏芯在先后经历德国联邦经济事务和能源部(BMWi)撤回审批,以及美国总统奥巴马签发总统令阻止其收购德国半导体公司爱思强(Aixtron)后正式宣布,该收购要约已经失效并将退还此前购买的全部爱思强股票。

同时,我们注意到在大部分近期披露的中国企业对美投资的交易中,中国企业基本接受了将未能获得CFIUS审批而导致交易终止作为了反向分手费的触发条件这一安排,而反向分手费金额的比例一般约为交易总对价的3-8%之间。随着CFIUS审批可能面临进一步地加强,这将会增加中国企业在美投资的不确定性(特别是涉及美国国家安全领域的投资,如半导体、信息技术等),我们认为CFIUS审批与反向分手费安排挂钩这一惯例将继续保持,并且将扩大适用于对与美国有“联系”的非美国企业的收购交易中。

澳洲FIRB审批在近期有简化的措施出台,是否与反向分手费关联有待观察

在过往交易中,外国投资被澳大利亚外国投资审查委员会(FIRB)否决的案例并不多见,在澳洲市场上公开披露的交易中,尚未看到将不能获得FIRB审批作为反向分手费的触发条件。随着近期澳大利亚《外国收购法》修正案(豁免及其他措施)(“Foreign Acquisitions and Takeovers Amendment (Exemptions and Other Measures) Regulations 2017 (Cth)”)的出台及生效,澳大利亚外国投资机制已于2017年7月1日起发生一系列变化。新政策颁布总体而言简化了部分审批流程(包括调整了触发审批的金额以及引入豁免证书机制),对于业务收购、土地收购提出了多项有利于外国投资者对澳投资的政策。【注:针对澳洲FIRB最新监管动向的介绍请参见我们之前的文章《7月始:FIRB审批将减少“繁文缛节”》[4]】

然而,根据我们的追踪观察,近年来仍有FIRB否定中国企业在澳大利亚投资的先例,包括上海鹏欣集团计划以3.5亿澳元收购澳洲牧场资产Kidman&Co.,以及中国国家电网约100亿澳元收购澳洲电网公司Ausgrid的交易。因此,不能排除澳洲卖方可能要求将不能获得FIRB审批与反向分手费进行相关联,特别是针对中国国有投资者在收购澳大利亚“敏感资产”的交易中。

德国政府日益强化中国对德投资的审查,反向分手费将难以避免

德国是近几年获得中国对欧投资最多的国家。随着中国资本在德投资的不断升温以及越来越多的广受市场关注的德国优质标的被中国企业收入囊中(如美的收购库卡),这一现象也引发了德国媒体的激烈讨论。几个月后德国将举行总理选举,德国经济部长也决定开始行动,关于加强联邦经济事务和能源部(BMWi)对外国投资控制的审查力度成为了第一要务。这也与欧盟这几年以来所呼吁的要求严格审查非欧盟国家收购欧洲战略领域交易的语调一致。就在本月中旬,德国政府发布了有关外国投资控制的规定的修正案。修正案公布以后,德国经济部有权干预或禁止可能威胁公共政策、公共安全的交易(如交通运输、电子信息技术以及电子设备等可能以任何方式被运用于战争中的产品),并且该修正案将会对中国境外投资者的投资时间安排产生较大的影响(审查期限从3个月(1+2)延长至6个月(2+4))。尽管该修正案不会造成正式审查程序数量明显增加,但非正式的预审查程序数目将会有所增加。从卖方的角度来看,审查的不确定性将导致交易确定性的减弱,特别是在竞标过程中,这可能会降低中国竞标者的吸引力。【注:对于德国最新监管环境变化的更多解读,请参见我们之前的文章《解读德国外商投资监管新政》[5]。】

同时我们也观察到,虽然未披露反向分手费的相关安排,近期���告的中德交易中中国企业一般都选择将获得BMWi审批作为交易的先决条件,除了上文提及的美的收购库卡以及因未能获得BMWi出具的无异议函而终止的福建宏芯收购爱思强交易外,还包括以木林森为首的中国财团约4亿欧元收购欧司朗旗下照明业务LEDVANCE GmbH等。鉴于德国政府对于控制外国投资,特别是可能涉及国家安全领域的投资呈从严趋势,从而将导致相关领域交易的不确定性增加。结合其他市场出现的交易趋势,我们预计,未来德国卖方极有可能要求中国买家接受将不能获得BMWi审批作为反向分手费的触发事件。

新监管环境下的反向分手费安排 – 中国境外投资者的应对措施

总体趋势不断收紧的境内外监管环境将使得境外卖方更多地要求中国境外投资者为交易不确定性提供不同类型的保证,而反向分手费作为卖方保护机制中最为常见且有效的一种,通常会成为买卖双方交易谈判僵持不下的关键点。因此,如何避免或降低反向分手费安排中所隐藏的风险并提出合理的条件以减少卖方对于交易不确定性的顾虑,将成为中国境外投资者在最新监管环境下需要面对的常态问题。根据我们的交易经验,中国境外投资者在处理境外卖方提出的反向分手费安排时,应重点关注以下问题:

  • 寻求专业顾问的针对性分析意见:从风险控制的角度而言,建议中国境外投资者尽量在交易前期让专业顾问介入,并依靠其交易经验,通过对交易信息、境内外监管环境和相关法规(当地法律一般由牵头法律顾问协调当地律师进行分析)以及过往案例进行针对性分析,就监管审批对拟议交易的影响(特别是就获得相关审批所可能遇到障碍)形成较为全面的认识,进而形成对反向分手费安排的初步判断,包括是否应当接受反向分手费的要求、哪些监管事项可能成为卖方要求作为反向分手费的触发条件以及因未能完成监管审批而导致支付反向分手费的风险敞口。
  • 反向分手费比例以及责任覆盖:反向分手费金额比例需根据市场的不同进行具体分析,其金额区间一般为收购对价的4%到15%不等,但我们在近年来的中国企业境外并购案例中也见到非常昂贵的反向分手费安排,这从侧面反映了当今市场卖方的强势地位。在这样的大环境下,为了使中国买方的风险敞口最小化,我们建议考虑在交易文件中针对不同的监管事项设置不同比例的反向分手费,以及要求反向分手费作为买方的责任上限,以覆盖由于买方原因无法完成交易而可能给卖方造成的全部损失的赔偿责任。
  • 反向分手费的支付安排:在反向分手费的谈判中,其支付时间、支付方式及退还方式对于中国企业而言同样非常重要,其重要性在中国政府境外投资“新常态”下尤为凸显。强势的境外卖方越来越多地要求买方为交易确定性提供“双重保护”,即要求买方在签署交易文件后约定期限内将反向分手费金额汇至卖方指定账户。对此,我们认为以买方开具银行保函或者将反向分手费金额汇入第三方托管账户或共管账户通常是更有利于买方的做法。

由于当前监管环境趋严所带来的不确定性,中国境外投资者往往会倾向于要求更长的交割期来避免因无法按时完成交割而支付反向分手费。而更长的交割期会增加交易的成本和不确定性,因此相对方也可能会相应地要求更高的反向分手费金额。如何权衡利益并设计出相对有利的条款,需要中国境外投资者从监管审批风险、交易相对方诉求的合理性以及交易的动态关系等方面进行综合分析和判断。比如,我们注意到天津天海收购英迈(Ingram Micro)案中,将反向分手费金额分批次汇入托管账户这一安排是值得参考和借鉴的。

另外,以上安排中可能涉及的其他细节条款如放款条件、托管账户费用的承担、利息分配等,也是中国境外投资者需要关注和考虑的问题。

未雨绸缪:反向分手费保险

除上述应对反向分手费带来的风险的方式,中国海外投资者应当同时考虑是否购买相应的保险。反向分手费保险主要承保买方因未能获得相关政府审批而需要向卖方支付的反向分手费。根据我们的了解,针对中国买方,目前此保险仍属于并购市场的新兴事物,仅有平安产险以及少数的海外保险机构可就相关政府审批风险提供相关风险解决方案。

反向分手费保险的运作机制与目前市场上日渐流行的并购保证保险(W&I insurance)类似,均需要专业保险机构通过在外部法律顾问的协助下对承保风险进行相关的尽调工作以及风险评估,综合判断承保风险并形成保险方案。

从国内外的交易实践及保险业界的观点来看,虽然反向分手费保险能够从一定程度上缓解反向分手费安排对于中国境外投资者的压力,但该产品因风险特殊,中国境外投资者在购买时需考虑以下事项:

1. 免赔限制:一般而言,保险公司会要求被保险人保留承担最低40%的反向分手费赔偿责任的义务,以确认其对于风险的信心,而不是单纯因有保险转嫁风险,而罔顾实际风险,轻易向卖方承诺高额的反向分手费。因此,即使被保险人购买保险,仍需要承担最少反向分手费的40%或以上的风险。

2. 购买保险的判断:反向分手费保险的保费一般与相应反向分手费的金额挂钩。以反向分手费的60%作为保险责任限额为例,保险费率可高达责任限额的10%,这对中国买方而言也并非一笔小的开支。加之被保险人仍需承担40%的反向分手费风险,是否购买保险以及为哪些触发条件投保以避免不必要的开支,需要投资人对相关监管环境和法规有全面的了解以及对于反向分手费安排的潜在风险进行充分分析和把控。

3. 购买保险的实操考量:从实操角度来看,即使决定购买保险,中国买方也需要做好充足的准备以获得对其最为有利的保单,如:

  • 何时启动反向分手费保险报价的相关流程;
  • 针对反向分手费的银行保函是否需质押企业股权或财产,以及是否可透过保单来实现增信的作用;
  • 对于需被承保的政府审批风险是否已准备好相关的法律风险评估报告;
  • 与保险公司持续保持充分的沟通;
  • 保险条款与交易文件中的反向分手费条款在衔接上是否存在漏洞等,这些问题都是中国买方需要特别关注的。

针对第(5)点所提到的保险条款相关问题,建议聘请专业的法律顾问来审阅相关条款并直接参与到保险公司的相关谈判中,以增加整体工作效率。