Durch das Transparenzrichtlinie-Änderungsrichtlinie-Umsetzungsgesetz vom 20.11.2015 (BGBl. I 2015, S. 2029) hat der Gesetzgeber das sog. Delisting, also den regulären Rückzug einer Aktiengesellschaft vom regulierten Markt, neu geregelt. Darunter fällt auch der Rückzug in den einfachen oder qualifizierten Freiverkehr (Downlisting). Für notierte Unternehmen, die einen solchen Rückzug anstreben, gilt es nunmehr, die Feinheiten der neuen Rechtslage zu kennen. Der vorliegende Beitrag schafft einen kompakten Überblick vor dem Hintergrund der bisherigen Praxis.

Entwicklung

Dem politisch viel beachteten Gesetzgebungsverfahren waren drei wichtige Gerichtsentscheidungen voraus gegangen. Im sog. Macrotron-Urteil aus dem Jahr 2002 hatte der Bundesgerichtshof entschieden, dass für ein Delisting sowohl ein Beschluss der Hauptversammlung des Emittenten als auch ein Pflichtangebot an die Aktionäre notwendig seien. Im Jahre 2012 entschied das Bundesverfassungsgericht, dass die verfassungsrechtliche Eigentumsgarantie durch ein Delisting nicht berührt werde. Der Bundesgerichtshof schlussfolgerte 2013 in seinem Frosta-Beschluss, dass der Macrotron-Rechtsprechung damit die Grundlage entzogen sei. Ein Beschluss der Hauptversammlung und ein Abfindungsangebot wurde nach Frosta damit nicht mehr verlangt. Dies führte in der darauffolgenden Zeit zu einer Welle von Rückzügen vom regulierten Markt, in deren Rahmen die Aktionäre der jeweiligen Aktiengesellschaften “leer ausgingen”. Der (politische) Ruf nach einer gesetzlichen Regelung mit ausreichendem Schutz der Aktionäre wurde laut. Mit dem Gesetz vom November 2015 folgte der Gesetzgeber diesem Ruf und fasste die Regelung zum Delisting in § 39 BörsG neu.

Neue Rechtslage

Gesetzgebungstechnisch wurde § 39 BörsG nicht komplett neu gefasst, sondern um Absatz 2 Satz 3 bis Absatz 4 und Absatz 6 ergänzt. Der Gesetzgeber entschied sich gegen eine gesellschaftsrechtliche und für eine kapitalmarktrechtliche Lösung. Dies bedeutet einen Schutz der Aktionäre nicht über gesellschaftsrechtliche Mechanismen, z.B. die Notwendigkeit eines Hauptversammlungsbeschlusses, sondern mittels kapitalmarktrechtlicher Instrumente.

Nach dieser nunmehr geltenden Rechtslage ist für ein (vollständiges) Delisting ein öffentliches Angebot nach dem Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (WpÜG) zum Erwerb aller Wertpapiere, die Gegenstand des Delisting-Antrags sind, abzugeben. Ein Beschluss der Hauptversammlung ist dagegen nicht notwendig.

Das öffentliche Angebot nach dem WpÜG unterliegt im Rahmen des Delistings einigen Besonderheiten. So darf dieses sog. Delisting-Angebot im Gegensatz zu normalen Erwerbs- oder Übernahmeangeboten, in deren Rahmen gewissen Bedingungen anerkannt sind, nicht von Bedingungen abhängig gemacht werden. Darüber hinaus ist ein Barangebot zu unterbreiten, Tauschangebote sind unzulässig. Als Gegenleistung für die vom Delisting betroffenen Wertpapiere ist grundsätzlich ein Angebotspreis zu unterbreiten, der mindestens dem gewichteten durchschnittlichen inländischen Börsenkurs der letzten sechs Monate vor Veröffentlichung der Entscheidung zur Abgabe eines Angebots (gemäß § 10 Abs. 1 S. 1 bzw. § 35 Abs. 1 S. 1 WpÜG) entspricht. Darüber hinaus sind die Regelungen über Vor-, Parallel- und Nacherwerbe des WpÜG und der WpÜG-Angebotsverordnung ohne Modifikationen anzuwenden.

Abweichend von diesem Grundsatz ist der Mindestangebotspreis anhand einer Unternehmensbewertung (z.B. nach dem anerkannten Ertragswertverfahren (IDW S1)) zu ermitteln, wenn der Emittent innerhalb dieser sechs Monate gegen Vorschriften über die Veröffentlichung von Insiderinformationen oder gegen das Verbot der Marktmanipulation verstoßen hat und die Verstöße nicht nur unwesentliche Auswirkungen auf den Durchschnittskurs hatten. Der so ermittelte Unternehmenswert ist auch dann als Basis für die Gegenleistung heranzuziehen, wenn in den vorherigen sechs Monaten an weniger als einem Drittel der Börsentage Börsenkurse festgestellt worden sind und mehrere nacheinander festgestellte Börsenkurse um mehr als fünf Prozent voneinander abweichen.

Liegt ein solches Delisting-Angebot vor, kann der Emittent einen Antrag auf Delisting an die zuständige Wertpapierbörse stellen. Die Börse prüft dabei lediglich formal die Veröffentlichung eines Delisting-Angebots nach dem WpÜG. Die inhaltlichen Anforderungen an das Angebot werden – wie auch sonst nach dem WpÜG – durch die BaFin geprüft.

Fallstricke – Status quo

Die Neuregelung hält in der praktischen Anwendung einige Fallstricke bereit. So wird kritisiert, dass der Bieter (meist ein Großaktionär) sich bei der Gegenleistung an dem zu ermittelnden Unternehmenswert orientieren muss, wenn der Emittent im Vorfeld gegen Vorschriften des Kapitalmarktrechts verstoßen hat. Der Bieter trägt demnach das Risiko für fremdes, ihm zum Zeitpunkt des Angebots unbekanntes Fehlverhalten. Dieses Problem besteht, da im Rahmen des Delistings Bieter und Emittent zumeist verschiedene Subjekte sind. Der Emittent selbst wird aufgrund der Beschränkungen des § 71 AktG in der Praxis eher selten als Bieter auftreten. Bei den bisherigen Delisting-Angeboten nach § 39 BörsG n.F. (Isaria Wohnbau AG, Sachsenmilch AG, BDI-BioEnergy International AG, i:FAO AG und msg life AG) war dies daher auch nicht der Fall. Auch der Delisting-Antrag an die Wertpapierbörse erfolgt nicht durch den Bieter, sondern den Emittenten. Gleichwohl muss der Bieter im Rahmen seines Angebots (und nach berechtigter Auffassungen in der Literatur auch schon bei Veröffentlichung der Entscheidung zur Abgabe eines Angebots) bereits auf den Delisting-Antrag hinweisen.

Die Praxis versucht, dem Problem des Auseinanderfallens von Bieter und Emittent (Delisting-Antragsteller) durch Abschluss einer sog. Delisting-Vereinbarung zu begegnen, in welcher zum Beispiel die Verpflichtung des Emittenten zur Stellung des Delisting-Antrags (Grenze: Verbot der Vorwegbindung zukünftigen Leitungsverhaltens) und Garantien hinsichtlich etwaiger Verstöße gegen Kapitalmarktrecht geregelt werden können. Eine solche Vereinbarung stellt im Ergebnis ein modifiziertes Business Combination Agreement dar, das auch bei öffentlichen Übernahmen Anwendung findet.

Darüber hinaus ist noch nicht abschließend geklärt, ob die Bedingungsfeindlichkeit des Delisting-Angebots absolut gilt, oder die Regelung für die im Rahmen öffentlicher Übernahmen üblichen Bedingungen (z.B. fusionskontrollrechtliche Freigabe oder Erreichen einer Mindestannahmequote) teleologisch zu reduzieren ist. Auch die Zulässigkeit der Bedingung, dass der Emittent den Delisting-Antrag tatsächlich stellt, wird mitunter gefordert. Während die Diskussion hierzu andauert, haben es zumindest die bisher nach neuem Recht erfolgten Delisting-Angebote (s.o.) nicht darauf ankommen lassen. Sie alle wurden ohne Bedingungen abgegeben.

Ausblick

Die weitere Praxis wird zeigen, welche Standards sich hinsichtlich der genannten Problemfelder beim neuen Delisting etablieren. Insbesondere die zukünftige Verwaltungspraxis der BaFin muss hierzu im Auge behalten werden. Die Bundesregierung hat dem Finanzausschuss des Deutschen Bundestags bis Ende 2017 über erste Erfahrungen mit der Neuregelung zu berichten. Es bleibt abzuwarten, ob und in welcher Form sich auch der Gesetzgeber einiger der genannten (und weiterer hier nicht dargestellten) Fallstricke nochmals annehmen wird.