环球律师事务所合伙人李文律师在本文撰写时提供了指导、意见和建议。此外，在本文涉及的美国、英国、德国、日本、新加坡等法域的专业法律知识方面，我们还获得了环球相关同事的支持，特此致谢。
引 言
在其发源地美国，REITs（Real Estate Investment Trusts，中文习惯翻译为不动产投资信托基金）主要是一个税收概念，不是证券法、公司法或信托法等领域的传统法律概念，也不在美国共同基金（mutual fund）的范畴之列。在美国，无论REITs采用什么样的主体法律形式，只要符合税法规则设定的条件和标准，就可以享有税收优惠待遇，即REITs支付给投资者的利润分配金额可以按照相应标准予以税前扣除。世界上有一些国家采取了类似美国的做法，在REITs层面做出了税前扣除或免税的安排，但也有一些国家将税收优惠待遇赋予了REITs投资者。
美国是全球最大的REITs市场，五十余年以来美国联邦立法机构和联邦政府所颁布的与REITs相关的规则和制度可以称得上繁芜而琐碎。世界上很多国家和地区均在不同程度上借鉴美国做法，结合本地金融市场与法律传统，颁行了各自的REITs法律制度。本文拟从REITs的主体法律形式、REITs的发行与上市及REITs的监管机制这三个方面，对美国、英国、德国、日本和新加坡等世界主要金融市场所在地的REITs法律制度作一个简要的介绍。特别需要说明的是，本文作者均非上述国家的执业律师，本文的文字不构成为我们对相关国家法律制度的专业法律意见！
一、美国REITs的法律形式、发行上市与监管机制
（一）REITs的法律形式
美国税法允许采用股份公司（corporation），信托(business trust)，有限责任公司或者合伙企业来设立REIT。当前美国市场上公开交易的REITs主要采用股份公司或信托。股份公司模式的REITs由公司董事进行管理，信托模式的REITs则由信托受托人进行管理。据美国NAREIT（the National Association of Real Estate Investment Trusts）的统计，75%的公开上市交易的REITs是依照美国马里兰州的法律设立的，包括马里兰州的公司法和信托法。股份公司模式的REITs可以发行普通股票和优先股票，信托模式的REITs可以发行有表决权的信托受益权份额和无表决权的信托受益权份额。
美国REITs的前身是马萨诸塞州的商事信托（Business Trust）。美国联邦最高法院1935年在Morrissey V. Commissioner of Internal Revenue一案里撤销了此前商事信托可以不承担纳税义务的优惠待遇。为此，1960年美国国会通过了《Real Estate Investment Trust Act》（以下称《REITs法案》），重新确立了以持有不动产为设立和经营目标的商事信托的税收优惠待遇，美国REITs从此正式诞生。从这项法律的立法过程来看，美国国会认为REITs作为被动的不动产投资工具可以汇集资金投资大型项目，从而为社会公众创造可观的投资收益。但是，美国国会意识到REITs的税收优惠待遇不能被滥用成为逃避税收管理的工具。因此，1960年的法案不允许采用普通公司的形式组建REITs，不允许REITs设立子公司，并要求REITs的资产必须交给独立第三方经营和管理。
1969到1974年之间美国REITs迎来了第一个繁荣期。在此期间，土地开发和房地产建设的融资需求，以及抵押型REITs获得资本市场的青睐等多方面原因共同促进了本次繁荣期的出现。1974-1975年的经济大萧条重创了美国REITs市场，直到20世纪八十年代中期才开始借助《1986年税务改革法》(the Tax Reform Act of 1986)重新开始复苏，定期型REITs（Finite real estate investment trusts）开始在资本市场上公开募集资金。1991年美国的商业和住宅市场跌至谷底，REITs重新具备了从资本市场筹集资金的能力,股权型REITs开始进入投资者的视野，Kimco Realty 公司的公开发行标志着现代REITs时代的到来（the dawn of the modern REIT era）。1999年12月对美国REITs市场影响重大的《REIT现代化法》生效，该法规定从2001年1月1日起REIT可以持有应税子公司（Taxable REIT subsidiary, TRS）的股权,并将之计入REIT的资产。在缴付公司所得税并将相关资产限制在REIT资产总值的20%之内的前提下，TRS可以向承租人提供服务，也可以经营和管理任何资产。新税收政策的实施，为以主动管理为基本特征的现代美国REITs市场的发展提供了充分的空间。再加上美联储为应对互联网泡沫破灭所推行的经济刺激政策，在2000年到2006年期间美国REITs市场获得了惊人的成长，2006年年底公开发行的REIT已经达到了4380亿美元。但是，美国2007年爆发了金融危机，2007-2008年之间美国商业不动产价值暴跌，2008年年底REITs证券的价值已经较其峰值跌去了三分之二。2009年美国股票市场才开始重新接纳REITs证券的发行。
无论采用哪一种组织形式，REITs只有向美国税务机构申请，并在取得REIT纳税人资格之后才能够享有相应的税收优惠待遇。从1976年开始，美国税法就采用日历年作为REITs的纳税年度，任何希望获取REITs税收地位的实体必须填写1120-REIT表格，并在每年3月15日之前提交给美国税务署。历史上美国税务署（IRS）会就一些复杂的税收认定问题予以发函确认。但是，2013年11月美国税务署取消了这种做法。
（二）REITs的发行上市
按照对外发行的股票或信托受益凭证（为行文便利，下文在不需要区分股票和信托受益凭证时，统称为“REITs证券”或“REITs份额”）是否在纽约证券交易所等证券交易场所公开上市交易的标准，可以将美国REITs分为三类，分别是：私募REITs(private REITs)，非公开交易REITs(non-traded REITs)，以及公开交易REITs(publicly traded REITs，exchanged-traded REITs)。
美国私募REITs依照Rule144A、Regulation S或Regulation D等证券监管规则以非公开方式发行REITs证券，所发行的证券不在证券交易所进行买卖和转让交易。与公募REITs相比，私募REITs投资者所持有证券的流动性比较差。根据相关美国法律的规定，私募REITs至少需要有100个股东或信托受益凭证持有人（为行文便利，下文在不需要区分股东和信托受益凭证持有人时，统称为“REITs证券持有人”或“REITs份额持有人”）。如果数量不达标，就会失去REITs资格。美国金融市场上有一些公司专门为私募REITs提供如何满足REITs证券持有人数量的服务，这些公司还可以同时提供与持有人管理相关的日常行政事务服务。
非公开交易REITs依照美国证券法（the Securities Act）对外公开发行证券，并遵守美国证券交易法（the Exchange Act）规定的持续信息披露义务和其他义务。但是，非公开交易REITs所发行证券不得在美国的证券交易所（national securities exchange）上市买卖，因此也存在流动性不足的问题。近些年以来美国证监会（SEC）和美国金融业监管署（Financial Industry Regulatory Authority，FINRA）开始介入非公开交易REITs的管理。比如，2011年FINRA向投资者发出警示，告诫投资者要关注非公开交易REITs的多样化业务限制、财产不特定、管理费用增加等方面的风险。2014年1月FINRA建议修改全国证券交易商协会（NASD）的Rule 2340，要求将非公开交易REITs证券的每股估值(a per share estimated value)写入客户报告（customer account statements）。2014年10月，美国证监会批准了FINRA提出的修正案。
美国公开交易REITs不仅需要依照《美国证券法》的规定在证券市场上公开发行证券，而且所发行证券还得依据《美国证券交易法》的规定在证券交易所挂牌上市。依照《美国证券法》及美国证监会颁行的相关证券监管规则，美国REITs在公开发行REITs证券时，与普通公司发行证券遵循一样的规则。只不过，美国证监会为REITs制定了专门的募集说明书格式--S-11格式，并针对REITs特征设计了相应的特定信息披露规则。此外，公开交易的REITs还须满足最低资本要求。比如，纽约证券交易所上市REITs的持有人权益（stockholders’ equity）不得少于6000万美元（包括通过IPO 所募集的资金），而且公众持有人的权益不得少于4000万美元。
（三）REITs的监管机制
从欧美等世界主要金融市场的经验来看，REITs的监管机制可以分为三个层面，即税收待遇，发行上市（包含信息披露及相关会计准则），以及资产与业务限制等REITs合格标准。囿于文章篇幅所限，本文选择了这三个层面里的六个关键要素对美国的REITs监管机制作简要介绍。
1. 分红比例
任何希望享有美国《国内税收法典》（the Internal Revenue Code of 1986，以下称“I.R.C”）设立的股利扣除（dividend paid deduction ）待遇的REITs，都必须按照法定标准和时间向REITs证券持有者分配利润。美国税务机构要求REITs将每个税务年度里扣除超额非现金收入（excess non-cash income）之后经营所得的至少90%分配给REITs持有人。简单来说，就是每个税务年度REITs应税收入（不包括净资本利得）的90%以上和取消赎回权（foreclosure）资产带来的税后净收入（如有）的90%以上。
美国税务机关在认定REITs的资格时不要求必须将资本利得分配给投资者。但是，实践当中大部分美国REITs都愿意将全部应税收入（包括资本利得）分配出去，从而达到在REITs层面税收完全豁免的效果。此外，美国REITs在股利分配时必须按比例分配，不得以优先股利（preferential dividends）的方式进行分配。此处的优先股利不是指对优先股股东的利润分配，而是指不得对同类REITs证券的一部分持有人优先进行分配。
2. 资产构成
美国税法给予REITs税收优惠地位的目的是减少公众投资不动产的财务成本，提高社会公众参与REITs投资的积极性。如果REITs将募集资金投资于不动产领域之外的资产，就有违此项制度的建立初衷了。因此，美国REITs的资产结构必须符合I.R.C§856（c）(4)设定的各项标准，即：（1）在REITs税务年度里每个季度的最后一天，REITs全部资产价值的至少75%由不动产资产（real estate asset），现金和现金等价物（包括应收账款）和政府证券组成；（2）在税务年度的每季度之末，REITs所持有各类非政府证券（包括应税子公司证券）不得超过REITs全部资产价值的25%；（3）REITs持有的一个或多个应税子公司证券的价值不得超过REITs全部资产价值的20%（从2018年开始）；（4）REITs持有的单个发行人的证券的价值不得超过REITs全部资产价值的5%；（5）REITs持有的任何单个发行人的享有表决权证券的价值不得超过REITs全部资产价值的10%；（6）REITs持有的任何单个发行人的证券不得超过其所发行证券总价值的10%。
美国REITs可以分为权益型REITs、抵押型REITs和混合型REITs，其所持资格各具特色。权益型REITs主要持有公寓住宅、工业园区、写字楼、购物中心及零售商业物业、养老社区、医院等卫生保健类资产。权益型REITs在收购物业资产时，通常用长期或短期抵押贷款来支付部分收购价款，以保留可用现金，充分运用融资杠杆为投资创造更大回报。抵押型REITs的资产主要由建筑和开发贷款、次级贷款、优先抵押贷款和其他中短期融资贷款构成，混合型REITs的资产则既有贷款也有不动产投资。
3. 收入来源
作为一个不动产领域的投资工具，必须坚守初心，才能够确保实现所设定的政策目标。为此，美国监管机构不但设立了REITs的资产结构标准，还进一步设定了收入来源标准。根据I.R.C§856（c）(3),REIT年度毛收入（gross income）的至少75%必须源自以下9种途径：（1）不动产租金；（2）不动产抵押贷款利息；（3）出售或以其他方式处置不动产(包括不动产抵押贷款利益和不动产利益)的收益，此处之不动产不得是交易资产（dealer property）；（4）所持其他REITs证券的股利或其他形式的分配，出售或处置该等REITs证券的所得；（5）不动产相关税款的减税或退税；（6）取消赎回权房地产（foreclosure property）带来的收入；（7）佣金；（8）出售或处置资产（不得属于禁止交易）所得收益；此处所提及的禁止交易是指出售或处置交易资产（不含取消赎回权资产）。通常情况下交易资产是企业或个人在正常交易或业务里主要为出售而持有的房地产；（9）临时合格投资收入(qualified temporary investment income)。
除此上述75%标准之外，美国税法上还有一个95%的指标，即REITs毛收入的95%要来自以下各项收入：（1）上述75%指标所设定的各项收入；（2）其他股利；（3）其他利息；（4）出售或处置非交易资产的股票或证券所得。
4. 业务限制
从美国REITs的发展历史来看，REITs所能够从事的业务领域确实存在一个逐步放松的趋势。比如，允许REITs设立不享有REITs税收优惠待遇的子公司从事一些传统REITs不得开展的业务。但是，美国监管机构长期所奉行的将REITs一般管理职能与积极管理职能区分开来的原则并未发生改变。因此，一些具备积极管理特征的业务还是不允许REITs介入。对于股权型REITs而言，不得从事以下业务：（1）酒店经营；（2）健身俱乐部经营；（3）园林绿化服务。抵押型REITs不得从事下列业务：（1）为第三方抵押贷款提供服务（可以通过应税子公司开展此类业务）；（2）提供按揭贷款的债务重组贷款（Loan modification）；（3）处理取消赎回权资产的业务；（4）为出售目的发放或持有按揭贷款；（5）资产证券化。
5. 投资限制
为避免REITs被别有用心的市场机构利用为从事投机性房地产交易的工具，美国法律不允许REITs持有交易资产，但取消赎回权的资产（foreclosure property）除外。如果REITs从事了此类禁止交易（prohibited transactions），则需要对所获得的净收入按照100%的比例缴纳所得税。
6. REITs证券的持有人数量
美国法律设定了100人的REITs最低持有人标准，只有符合该等标准的REITs才能够享有税收优惠待遇。如前文所述，美国REITs的税务年度为日历年度。在一个税务年度的实际时间达到12个月的情况下，REITs至少335天须处于保持不少于100名持有人的状态。如果税务年度的实际时间不足12个月，则按比例计算。不过，美国的《1986年税务改革法》(Internal Revenue Code of 1986)规定，在其首个税务年度内，REITs可以不必满足“百名股东”标准。
此外，根据I.R.C§ 856(h)(1)(A)，在REITs税务年度后半年的任何时间里，如果直接或间接持有50%以上REITs证券价值的人数不超过5人，该REITs不得享有税收优惠。从美国的实践情况来看，无论公开交易的REITs还是私募REITs，其章程文件通常会规定每一名持有人所持REITs证券的数量按价值计算不得超过REITs对外发行证券总价值的9.8％或9.9％。对于超出该标准的REITs发起机构，通常作豁免处理。
关于如何计算养老基金（pension funds）投资REITs时的证券持有人问题，美国《1993年收入调节法案》确定了穿透原则（look-through）。根据这一规则，一只养老基金或其它符合该法规定的合格信托等金融投资工具对REITs的投资不再被视为一笔单一投资人的投资，而是将该只养老基金或合格信托的全部投资者视为REITs的投资者。这一安排对美国养老金加入REITs的投资者队伍起到积极的促进作用。
二、英国REITs的法律形式、发行上市与监管机制
（一）REITs的法律形式
英国REITs必须是税务机关认可的、在伦敦证券交易所或《2010年公司所得税法》（Corporation Tax Act 2010）Section 1177定义的证券交易所上市的从事不动产投资业务的公众公司。开放式投资公司（open-ended investment company）、合伙企业和单位信托（unit trust）均不得申请取得REITs资格。
英国REITs可以采用单一公司（a single company）的组织形式，也可以是集团公司（Group UK-REITs）的形式。实践当中，英国REITs基本都采用集团公司的形式，即一个英国境内的母公司按照75%持股比例持有下属子公司，子公司再持有其本人的下属子公司75%的公司股份，以此类推建立起集团内部的持股关系。但是，如果母公司在其一家下属公司的经济利益（economic benefit）未超过50%,则该下属公司不属于REITs集团的成员单位。另外，在英国REITs的集团体系之内可以采用信托或非公司形式。
英国REITs可以以债务方式筹集资金，但是必须符合法律规定的各种限制性条件。其中一些比较重要的条件有：（1）不得以利息之名行REITs利润分配之实；（2）利息不得高于合理的商业比率；（3）任何超出债务本金的偿付金额不得高于市场比率；（4）REITs集团层面的利息保障倍数符合法定要求。另外，英国REITs只能发行一种类别的普通股（one class of ordinary shares）。除此之外，REITs可以发行可转换无表决权固定利率优先股（convertible non-voting fixed rate preference shares），无表决权固定利率优先股（non-voting fixed rate preference shares），以及可转换公司债券（convertible loan stock）。
（二）REITs的发行上市
英国《2006年金融法》（Finance Act 2006）和英国税务海关总署(Her Majesty’s Revenue and Customs, HMRC)发布的配套指南确立了英国REITs制度。英国《2012年金融法》（Finance Act 2012）和HMRC颁布的相应配套规则进一步放松了REITs的设立要求，废除了总资产（gross property asset）2%的REITs入门费（entry fee）。自从2007年1月1日起开始实施REITs制度，英国迄今已有不少于50家上市房地产公司转换为REITs或以REITs身份上市。
英国REITs必须在伦敦证券交易所或《2010年公司所得税法》（Corporation Tax Act 2010） Section1177定义的证券交易所上市。英国REITs的上市途径有两个，其一是直接申请以REITs身份在证券交易所上市，其二是已经在证券交易所上市的公司主动申请转化为REITs，享受REITs的税收待遇。如果已上市公司主动申请转化为REITs，在转化前该公司需要举办特别股东大会审议通过修改分红方式的公司章程修正案。而且，在特别股东大会表决前，须先行发布公告并取得英国上市管理局的批准。
如果采取直接上市的方式，申请上市的公司必须制定业务战略，确认以募集资金进行资产收购的资产类型和来源。同时，申请公司还必须公开发布招股说明书，并在公司章程中设置条款以防止出现公司股东持股超过10%的情形。需要注意的是，假如申请上市的公司在提出申请之际尚未完全符合REITs的资产构成条件，比如，拟使用募集资金购买符合法定要求的资产。如果HMRC有合理理由相信这个申请公司在会计期末会满足成为REITs的要求，也可能会批准给予这家公司REITs资格。
（三）REITs的监管机制
1. 分红比例
英国REITs必须将在本年度取得的物业租赁收入的90%分配给股东，才能享受REITs税收优惠待遇。在分配资本利得收入时，REITs也将按照合格收入的分配规则免缴企业所得税或个人所得税。但是，如果REITs公司向股东分配其他类型业务收入所得，这部分分红仍然需要按照普通公司标准缴税。
2. 资产构成
英国REITs可以持有商业类不动产，也可以持有住宅类不动产，不过，英国REITs必须以持有的资产从事资产租赁业务（a property rental business）。从其会计期间的期初开始，REITs至少75%的REITs资产必须用于租赁业务。符合英国法律要求的合格资产包括土地和房屋等建筑物。如果因出售合格资产所产生的现金在出售之后24个月内未用于投资收购其它合格资产，该现金将被视为不合格资产。任何一个英国REITs还须至少持有3处资产用于从事租赁业务。而且，这些物业必须是直接持有，不得通过合伙企业或单位信托持有。根据国际会计准则，任何一处单一物业在REIT资产价值中的占比不能超过40%。
3. 收入来源
英国REITs在每一个会计期间里至少75%的收入必须来源于资产租赁业务（property rental business）。英国税收居民企业持有的境外资产产生的收入亦属于资产租赁业务收入。如果一项收入部分与资产租赁业务相关，部分与其他非租赁业务相关，则需根据公正合理的理由划分属于不同业务的金额。英国REITs的资产租赁收入在投资者层面征收所得税，不再REITs主体层面征税。而且，REITs在开展资产租赁业务过程之中发生的不动产处置资本利得也不征税。但是如果REITs从事非资产租赁业务的收入和所得，比如利息或开发收益，仍需正常缴税。
4. 业务限制
英国REITs主要以业主（landlord）的身份开展业务，不得从事土地和房屋的买卖业务，亦不得自行使用或经营名下的物业。例如，英国REITs不得经营酒店，但是可以将酒店资产出租给与其没有关联关系的机构开展酒店业务。
英国REITs采用外部管理模式，即REITs本身不能雇佣员工，其董事会尽由非执行董事组成，其执行职能根据投资管理协议外包给第三方投资管理公司进行经营管理。然而，由于外部管理模式中REITs与外部管理人之间利益冲突的天然缺陷，目前有越来越多的讨论倾向采用内部管理模式。
5. 投资限制
英国REITs公司可以从事开发业务，前提是所开发的物业未来能够产生租金收入。如果在开发完成后三年内处置REITs开发的不动产，该等处置将被视为超出免税业务范围。另外，如果开发成本超过英国REITs公允价值的30%，超出部分也将被视为超出免税业务的范围。
6. REITs证券的持有人数量
英国法律要求REITs的股份必须分散持有，不鼓励公司类股东持有超过10%（含本数）的REITs股份。因此，REITs不得是英国公司法上的封闭公司（close company）。如果成为封闭公司将失去REITs资格，除非依法采取补救措施。根据《2010年公司所得税法》的规定，普通的封闭公司是指公司前五大股东、董事及其关联方持股占比合计不超过50%的公司。不过，英国的《2012年金融法》给予新成立的REITs三年的封闭公司宽限期，并进一步放宽了一些针对机构投资者参与REITs的限制。比如，养老基金和保险公司。这些机构在对英国REITs进行重大投资或设立REITs时可以不受关于封闭公司方面的约束。
三、德国REITs的法律形式、发行上市与监管机制
（一）REITs的法律形式
根据德国法律的规定REITs必须采用股份公司的法律形式（stock corporation），公司的注册地和实际经营地均必须在德国境内，而且必须在德国、欧盟或欧洲经济区（EEA）设立的、有组织的证券市场（listed on an organized stock market）上市。德国的非上市REITs不得享有任何税收豁免待遇，这主要是因为德国的机构投资者可以依据《德国投资法》（the German Investment Act）自由设立特殊投资基金（Special Investment Fund）。该特殊投资基金也可以依法享有相应的税收优惠待遇，德国政府认为已经不需要学习美国做法在德国创设私募REITs制度。
在德国不动产业界及各相关利益方的不断游说之下，2007年1月1日，德国的《不动产上市股份公司法》（Act on German Real-Estate Stock Corporations with Listed Shares(REIT Act)，以下称《德国REIT法》）开始生效，REITs法律制度正式确立。在该部法律颁行之际，德国是欧洲最大的不动产存量国家。德国政府和立法机构制定该部法律的初衷是提高这些私人持有资产的可交易性，将这些不动产产权人从繁杂的日常管理事务中解脱出来，并获得更有效的收益。不过，2007颁布的《德国REIT法》却未如游说团体之所愿，允许REITs拥有2007年之前建设的住宅财产（residential property），这可能是当时的德国政府担心RETTs会对其长期奉行的住房保障制度构成不利影响。迄今为止，与美国和英国相比，德国REITs更多持有的是商业不动产（commercial real estate）。
在《德国REIT法》的制定过程之中，业界一直建议应当允许REITs设立子公司持有和运营不动产，以便建立美国式的伞形REITs。但是，最终颁布的《德国REIT法》仅规定了以合伙形式持有不动产，以及以全资子公司的形式持有德国境外的不动产。另外，德国法律允许REITs设立全资子公司开展不动产服务业务。
（二） REITs的发行上市
虽然德国REITs必须是上市公司，并且符合一系列法定条件才能够享有税收豁免的待遇。但是，《德国REIT法》建立的Pre-REIT制度，允许向德国税务主管机构（BZSt）申请设立Pre-REIT。只要该Pre-REIT在三年之内申请上市（特殊情况下可以延长至4年），并在两年之内完全具备REITs的各项法律要求。
德国REITs的上市适用德国普通股份公司的股票发行与上市规则。作为股份公司，德国REITs应当遵守《德国股份公司法》（German Stock Corporation Act）和《德国商法典》（German Commercial Code）。在证券的发行和上市层面上，德国REITs必须遵守《德国证券交易法》（German Securities Trading Act），以及《德国证券信息披露说明书法》（the German Securities Product Disclosure Statement Act, Wertpapierprospektgesetz）。不过，在发生法律规则适用冲突的情况下，德国REITs优先适用《德国REIT法》。
德国REITs的最低实缴资本为1500万欧元，而且德国REITs只能发行一种具有投票权的股票（a single class of shares with voting rights）。德国REITs上市之后还须履行法律及证券交易所规定的义务，包括内幕信息的临时披露义务，按时披露年报及半年度的义务，以及按照特定的REITs流通股规则（free-float）及时披露REITs的流通股持股情况等等。
（三）REITs的监管机制
1. 分红比例
德国REITs制度在REITs层面采用了税收豁免的安排，即对于符合条件的REITs免于征收交易税（Trade tax）和公司所得税。作为最关键的条件之一，德国REITs必须将其每年度利润的至少90%在下一个年度（within the following business year）分配给股东。否则，德国税务主管机关将根据其违法程度予以罚款处罚，甚至可能导致其丧失税收优惠待遇。不过，REITs出售其持有的不动产所产生的资本利得的50%可以留存用于第二年再投资。
2. 资产构成
如果按照国际会计准则（IFRS）进行核算，在做出股利分配及相应的拨备之后，德国REITs总资产中至少75%必须是不动产（immovable property）。这里的不动产包括德国境外的不动产。德国REITs的境外不动产须通过在外国设立的特殊目的公司持有，而且必须能够对境外公司实现合并报表。但是，德国REITs不能持有2007年之前建设的住宅物业。除前述不动产资产外，REITs还可以持有与其核心业务紧密相关的其他资产。比如，REIT在管理不动产时所必需的资产、银行存款、货币市场工具（money market instruments）等。此外，向第三方提供REITs不动产服务业务的服务子公司的资产占REITs总资产（股利分配和拨备之后）的比例不得超过20%。
3. 收入来源
在每一个财务年度，德国REITs总收入的至少75%必须来自不动产的租赁收入和出售不动产所得。德国REITs全资持有的服务公司可以向第三方提供不动产服务，这些服务公司的收入占REITs总收入的比重不能超过20%。
4. 业务限制
德国REITs通过收购、持有和管理不动产开展日常经营业务，不得从事与不动产无关的业务。德国REITs既可以直接持有不动产，也可采取合伙的方式间接持有不动产。在采用售后回租模式收购不动产并设立REITs的情况下，在REITs登记后两年期满之日，不动产卖方在REITs里直接或间接持有的利益最高不得超过50%。如果德国REITs计划为第三方提供不动产相关的业务，则必须通过其全资持有的非免税子公司进行。
德国REITs可以开展债务融资，但是必须符合一定的法定限制条件。按照国际会计准则核算的德国REITs的股本（equity capital）不得少于按照公允价值(fair value)计算的不动产价值的45%。
5. 投资限制
德国REITs不得从事不动产交易。如果REITs及其合并报表子公司在最近5年（如果从设立时起算不满5年，则从设立之日开始计算）源自出售不动产的收入超过此段期间内所持不动产平均价值的50%，则会被认定从事了不动产交易。
6. REITs证券的持有人数量
德国REITs必须在其存续期内保持至少15%股票是社会公众持有的流通股。在REITs上市之际，这个比例则要达到25%。按照德国法律，所谓的REITs流通股是指每个持股数量不足3%的股东合计持有的REITs股票数量。另外，德国法律不允许单一股东直接持有超过10%的REIT股票。至于单一股东间接持有超过10%的REIT股票，德国法律未有相应的禁止性规定。
四、日本REITs的法律形式、发行上市与监管机制
（一）REITs的法律形式
2000年日本对《投资信托和投资公司法》（the Law Concerning Investment Trusts and Investment Corporations）作出修订，将REITs定性为不动产投资工具（investment vehicle），为REITs正式进入日本市场铺平了道路。根据该法的规定，日本REITs的法律形式为投资信托或投资公司。实践当中日本的上市REITs均采用投资公司的组织形式，私募REITs倾向于采用投资信托。
与美国REITs相比，日本REITs的一个显著特征是采用外部管理模式，即日本REITs的日常商业管理工作必须交给第三方机构。该第三方机构，在日本通常称为资产管理公司（asset management company）。该类资产管理公司必须满足以下条件，并依法定程序取得日本首相的批准：（1）最低资本为5，000万日元的股份公司；（2）设立董事会；（3）建立公司审计委员会或配备审计师。如果是外国公司，也必须具备前述同等要求。实践当中，REITs的发起机构（sponsor）通常会先设立一个资产管理公司。日本REITs聘用的资产管理公司必须严格遵守日本《投资信托和投资公司法》的相关监管规则，并依法对REITs承担一个审慎管理人（a prudential manager）应尽之忠实（loyalty）和勤勉（care）的法定职责。日本REITs与资产管理公司签署的资产管理协议必须取得REITs持有人大会（unitholders’ meeting）的批准。
此外，日本REITs的日常行政事务及其名下财产的保管也要分别交给第三方机构，即行政管理公司（administration company）和资产保管公司（asset custodian company）。实践当中通常是日本的信托银行（trust bank）担任资产保管公司，并对REITs承担一个审慎管理人（a prudential manager）应尽之忠实（loyalty）和勤勉（care）的法定职责。至于行政事务管理公司的资质，日本法律未做特别规定。实践当中前述资产管理公司或信托银行都可以承担此项工作。
（二）REITs的发行上市
2001年至2008年是日本REITs蓬勃发展的时期。截止2008年5月，已有超过40只REITs产品在日本的证券交易市场上市。2008年次贷危机和信贷紧缩使日本REITs一度陷入低迷和混乱，甚至在2008年出现了亚洲历史上第一支破产的REITs。在经济危机发生之后，日本REITs的重组并购需求不断增长。
日本REITs可以采用公开交易或不公开交易的方式进行，但大部分的日本REITs都选择公开发行股票并（IPO）在东京证券交易所上市。作为REITs主体的投资公司，其最低资本要求为1亿日元。日本REITs的设立工作具体由前述资产管理公司负责。通常情况下，资产管理公司获准设立之后就可以着手准备投资公司的章程。在投资公司设立之后，未来开展投资活动，还必须在地方金融局（the Local Bureau）完成公司的登记程序。与资产管理公司的设立相比，投资公司在地方金融局的登记程序简单得多，大概耗时1个月就可以完成。
与普通公司的IPO一样，日本REITs的公开发行股票也必须遵照《金融产品交易法》（Financial Instruments Exchange Law）向相应的金融主管部门提交证券发行的申请文件（registration statement）,并制作招股说明书（prospectus）以充分披露REITs的投资策略，风险因素及其他重要信息。根据东京证券交易所的要求，REITs的上市须符合下列条件：（1）不动产及不动产的信托受益权资产占全部所管理资产的70%以上；（2）不动产、不动产信托受益权、不动产关联资产及流动资产占全部所管理资产的95%以上；（3）净资产价值（net asset value）达到10亿日元；（4）全部资产价值达50亿日元；（5）前10大股东（持有人）合计所持股票比例不得超过75%；（5）已经建立的相应的信息披露系统保障制度。在上市之后REITs还需承担持续信息披露义务，包括年报之类的定期信息披露和转让和购买资产之类的不定期信息披露。
日本REITs可以向投资者发行公司债券或通过借款筹集资金购买不动产和不动产等价资产，但不允许发行优先股或可转换债券。不过，如果REITs存在向机构投资者之外的其他机构所发放的贷款，也会导致其丧失税收优惠待遇。
（三）REITs的监管机制
1. 分红比例
在如何处理REITs的税收地位时，日本效仿美国采用了股利分配扣除制度。作为诸多法定限制条件之一，日本REITs必须将至少90%的可分配利润（distributable profit）分配给投资者，才能够享有日本税法赋予日本REITs的税收优惠待遇。
2. 资产构成
日本REITs必须按照《投资信托和投资公司法》的规定开展不动产投资业务。在东京证券交易所上市的REITs，所持资产还需符合东京证券交易所的相应要求，即只能够投资与房地产相关的资产（estate-reated assets）、现金和现金等价物。房地产相关的资产可以是房地产，房地产信托受益权，不动产租赁权（leaseholds of real property），土地租赁权（leasehold of land），地上权和地下空间权利（underground rights）。需要注意的是，日本REITs不存在以美国式的应税子公司模式来持有资产的情况。
3. 收入来源
日本REITs的相关法律规则没有对其收入来源作出特别要求。但是，为了适应REITs的特殊业务状态，为了更准确地计算REITs的应税收入（taxable income），相关日本税收规则还是作出了一些修正。比如，通常情况下，一个日本公司从另一家日本境内公司获得股东分红（减去相应法定利息开支），只要其在分红之前的6个月内持有分红公司的股权不足25%,就可以不将该等分红计入其应税收入。对于日本REITs而言，该规则不适用。
4. 业务限制
日本REITs不得开展不动产投资之外的业务，不能够设立除总部以外的其它办公室，也不得聘用公司员工。但是，日本REITs的股东大会需要决定委任执行董事（executive directors）负责公司的运作，委任审计师（auditors）检查执行董事的工作状况。另外，REITs的董事会（a board of directors）负责监督执行董事的履职情况，并在一些情形下有权解除执行董事的任职。
如前文所述，REITs须将其日常经营和资产管理业务委托给第三方资产管理公司。根据日本的相关法律规定，除了取得金融服务管理局（Financial Services Agency）的批准之外，为了履行其管理职责，资产管理公司还需要从土地基建运输管理局获得建筑房屋用地和交易代理许可（Building Lots and Building Transactions Agent License）和自主交易代理许可（Discretionary Transaction Agent License）。
5. 投资限制
根据《投资信托和投资公司法》的规定，REITs不得从事导致其承担居住用地开发和房屋建造义务的交易。此外，为了取得税收优惠的资格，日本REITs持有的其他公司的股份不得超过该公司全部股份的50%。
6. REITs证券的持有人数量
虽然《投资信托和投资公司法》没有对投资者的数量作出具体规定，但是日本税法要求REITs在每一财务年度期末必须保持50名以上股东或信托单位（为行文方面，以下简称日本REITs股票）持有人，或者所有REITs股票均由机构投资者持有。如果日本REITs未能符合前述要求，且公开发行的REITs证券未达到1亿日元的话，日本REITs不得适用税法规定的股利扣除制度。另外，根据《东京证券交易所上市标准》的规定，日本REITs至少有1000名投资人（单位持有人），且前十大投资人合计持有比例不得超过75%。另外，如果在财务年度结束时50%以上的股票为单一股东持有（含关联方持有），则该公司将会被认定为家族公司（a family corporation）,从而丧失REITs的税收优惠待遇。
五、新加坡REITs的法律形式、发行上市与监管机制
（一）REITs的法律形式
1999年新加坡金融管理局发布了第一版的《不动产基金指引》（Property Fund Guidelines，PFG）。根据《不动产基金指引》的规定，可以采用公司、商事信托（business trust）或单位信托（unit trust）的形式设立不动产基金。但是，根据2001年新加坡税务机关在出台的关于REITs税收优惠的政策，只有单位信托形式可以享受税收优惠政策。新加坡REITs可以直接持有不动产，也可以通过持有一家SPV而间接持有不动产。
在新加坡的法律体系里，单位信托是在普通法信托概念下的一种集合投资计划形式（A form of collective investment scheme），与商事信托不是同一个概念。新加坡房地产投资商事信托适用《商事信托法》，商事信托的信托管理人既要维护信托份额持有人的利益，也要管理商事信托。新加坡的商事信托就像企业，须遵守新加坡所得税法。对于REITs来讲，虽然其资产在法律上由受托人所有，但却由单独的资产管理人进行管理。在这样的交易结构里，信托受益人是新加坡REITs的投资人或信托单位持有人（unitholders），信托管理人（manager）则负责进行投资组合和执行投资策略，信托受托人则代表受益人的利益，确保不动产得到妥善管理，以及确保投资人定期收到分红。此外，信托管理人负责聘请不动产管理人（property manager），对不动产进行日常经营和维护。
新加坡REITs可以是单独的实体，也可以是合订主体，典型的新加坡REITS采用合订结构（Stapled Structure）。根据《集合投资计划》附件六《不动产基金指引》第13条规定，合订结构是指如果某一实体从事与REITs处于同一行业领域的业务或提供附属于REITs所持资产的服务或业务，那么REITs可以将信托份额与实体的证券合订上市。
（二）REITs的发行上市
新加坡REITs可以公开交易，也可以不公开交易。但是，公开交易是REITs有资格获得税收优惠的必要条件之一。公开交易的REITs需要遵守新加坡的《证券与期货法》（Securities and Futures Act，SFA）、新加坡金融管理局发布的《集合投资计划守则》(Code on Collective Investment Schemes，简称CIS)以及新交所的上市规则（Listing Manual）。
在新加坡上市的REITs，如果以新加坡元结算，必须符合具有不低于2000万新加坡元的资产规模，投资的非上市证券不超过总资产的30%等要求。对于以外币结算的新加坡上市REITs，虽不存在上述限制，但也须具有不低于2000万美元的资产规模。REITs在新加坡上市时，必须制作募集说明书（offering prospectus）向投资者披露投资REITs的特殊风险。比如，资产多样化风险、高额负债风险、资产缺乏流动性风险，以及支付给REITs管理人的费用等。另外，新加坡上市的REITs在第一个三年期内不得改变其投资策略，而且负责REITs管理之人应拥有相应的REITs管理经验。
（三）REITs的监管机制
1. 分红比例
为了获得税收透明待遇（tax transparency treatment）,新加坡REITs必须将至少90%的应税收入分配给投资人。需要注意的是，基于新加坡的特殊经济形态，这一规定不适用于在新加坡设立的、租金收入来源于境外不动产的REITs。
2. 资产构成
新加坡REITs只能投资于房地产及法律允许的投资，包括新加坡国境内和境外的不动产，与不动产相关的资产（real estate-related assets），非不动产上市企业发行的股票和债券，政府、国际组织法发行的证券，以及现金或现金等价物。但是，可以产生稳定现金流的不动产必须占所持资产的75%以上。
3. 收入来源
除了REITs所持不动产产生的租金，REITs从特殊目的公司及其他法律允许的投资中获得的股息、红利或者与股息、红利相似的其他收入，新加坡REITs来源于其他投资的收入不得超过其总收入的10%。
4. 业务限制
几乎所有的新加坡REITs都采用外部管理模式。在外部管理模式中，外部管理人主要负责REITs的投融资决策和日常运营管理，对投资者承担诚信义务（fiduciary duty）,并按照投资者人利益行使职责。该管理人须持有监管机构颁发的资本市场服务（Capital Market Service）牌照。
利益冲突和成本问题一直是外部管理模式难以彻底解决的两个突出问题。2016年，在新交所主板上市的Croesus Retail Trust获得了投资人同意之后采用了内部管理模式。不过，Croesus Retail Trust是一个商事信托，而不是REITs。这一举动已经引起了关于新加坡REITs内部管理模式的广泛讨论。
5. 投资限制
新加坡REITs不得从事房地产开发活动，也不得投资于非上市的不动产开发公司，除非在开发完成后持有该物业。而且，REITs在房地产开发活动和在建工程投资中的合同价值（contract value）不超过其所持资产（deposited property）的10%。另外，新加坡不允许REITs投资闲置用地和抵押贷款,也不允许投资于单一证券或基金的金额超过所持资产的5%（在合格金融机构的存款及高等级的货币市场产品和债券不在此限）。
6. REITs证券的持有人数量
以新元计算的公开交易REITs，至少500名公众投资人，且这些人至少合计持有该REITs所发行的25%的信托单位。以外币计算的REITs，也必须符合“持有人分散”（the spread of holders）的要求。
结语
中国证监会前主席肖钢先生曾经非常准确地指出我国现行《证券投资基金法》主要规范二级市场的证券投资与资产配置，如果将《证券投资基金法》与REITs“硬结合”起来，必然会导致诸多法律冲突。对于这个问题，世界其他国家在效仿美国建立本国的REITs法律制度时自然也都会遭遇到。从英国、德国和日本这几个世界主要经济体国家的情况来看，均选择了将股份公司作为REITs主体的法律形式，并按照各国业已存在公开发行股票与上市制度来监管REITs的上市事务。日本因为选择采用外部管理模式，相应的法律修改工作量要大一些。另外，这些国家的金融监管机构均结合REITs的特殊经营状况，设计了相应的REITs信息披露规则。
从立法效率和执行成本的角度来看，英国、德国和日本选择无疑是正确的。与普通公司相比，REITs最为本质的特别之处终究还是在于如何安排其税收待遇，以降低投资者投资REITs的经济成本。我国与日本、德国均属传统的大陆法系国家，我国现行法学理论和法律制度体系也深受德国和日本之影响。因此，如果效仿德国和日本的经验来建立我国的REITs法律制度和监管机制，理论上应当比借鉴那些英美法系的、非世界主要经济体国家或地区的做法更具可行性。当然，为了充分调动市场各方的积极性，未来的中国REITs制度可以保持比较大的政策灵活性，比如允许信托公司、基金公司和持有优质不动产资产的各类机构担任REITs的发起机构或资产管理人。
