题记

与一般的中小型并购不同，产业整合并购往往涉及政府宏观导向、产业政策贯彻、国有资产布局、结构优化调整，交易体量巨大，影响深远，故而从中央到地方、再到整合相关企业群体，均是从战略高度，以长远视角，谋篇布局，慎而重之，兢兢业业下好这盘错综复杂的大棋。

政府、经济学家、智库、投资人、行业人士对产业政策及相关行业重组、整合并购各有思考论述和关注侧重。本系列文章主要分享项目律师视角下的产业整合投资人、目标企业、政府、交易结构、谈判、公司治理及整合实施相关的点滴心得，抛砖引玉，涓滴细流，以期助益整合实战各方。

能否顺利启动、推进、交割、实施一个大型的产业整合并购项目，对政府、战略投资人、目标企业及中介团队而言，均具有较高挑战性，需要从多方面进行战略规划和筹措准备。本篇先从产业整合并购的主角之一，战略投资人的准备谈起。

产业整合并购的特点

相较于一般并购（横向、纵向、多元、点对点），产业整合并购体现出以下一些特色：

  • 整合主体。往往发生在央企之间、央企与地方国企之间、国企与大型民营企业之间。涉及基础设施、战略性产业的整合，投资人主要来自同类主业的央企或国企，民营企业家可能出于经济局势、资质要求、项目资金、管理储备、投资回报率等原因无法或不要参与投资，整合投资人的范围池相对较小
  • 横向并购为主。整合方通常处于不同地区同类行业，投资人对行业布局和竞争情况较为了解，相较于多元化投资，产业整合并购对投资人的经营风险相对较低
  • 项目规模大。产业整合可能会涉及到跨省、跨地区相关行业龙头、优质企业群、重大资产的大规模聚集和整合、重组
  • 耗时长。从国家战略和产业政策出台，到地方规划、整合方高层互访、战略合作框架，到项目实质性启动、谈判、过渡期运营，到完成各类交割先决条件、交割、实施整合，所需时间可能需要一至数年
  • 交易结构复杂。可能是吸收合并、增资转股、资产重组、债务重组、划拨、合资共建、剥离处置等方式的不同组合
  • 政府参与。各级政府、行业主管部门、发改委、国资委和其他相关部门通常会引领推动整合项目或成为主导方之一
  • 对整合方要求高。需要投资人匹配行业经验、管理人才、制度体系、资金、品牌等各方面资源
  • 时机。一般并购关注时机、经济走向、市场局势，高卖低买和追高并行，而产业整合性并购虽也会受到市场经济、企业估值及投资收益的影响，但市场的一时盛衰对整合相关方的决策影响相对弱于一般并购，体现出国家战略、大局观、下大棋的整体长远思路

产业整合并购缘起、动因

  • 缘起。整合并购策划可能起源于任何一方：国资委、行业部委、投资人、地方政府整合工作组、目标企业、原股东（如地方国资委）
  • 动因。宏观导向、产业政策、国有资产布局、规模经济、协同效应、渠道整合、调整产能结构、竞争、获取自然资源
  • 投资人的整合驱动力。往往出自实现国家战略、资产布局、品牌建设、做大做强做优战略等考虑。国家对央企投资人还有更高的战略要求，如《中央企业结构调整与重组的指导意见》要求央企要服务国家发展目标，落实国家发展战略，贯彻国家产业政策，以管资本为主加强国资监管，不断推动国有资本优化配置。指导意见还提出，到2020年，中央企业战略定位更加准确，功能作用有效发挥；总体结构更趋合理，国有资本配置效率显著提高；发展质量明显提升，形成一批具有创新能力和国际竞争力的世界一流跨国公司
  • 政府的整合驱动力。整合的驱动力动力还有相当一部分来自政府、国资委、相关行业部门。为本省、本市、本地某产业政策的推进、相关行业企业的整合，政府相关整合工作组会考虑整合重组的方案、进行省内外调研取经、通过各渠道联系和试探潜在整合投资人的意向

整合并购项目的初步考量

整合投资人在初步判研项目可行性时的考虑因素会包括：

  • 国家发展战略、产业政策、地方政策、行业规划
    • 投资人需要慎重分析地方产业政策，资源配置是否合理，是否是值得投资的产业和细分行业
    • 央企投资人还要考虑国家顶层设计下的行业战略布局和规划，如《中央企业结构调整与重组的指导意见》规定，在国家产业政策和行业发展规划指导下，国家支持中央企业之间通过资产重组、股权合作、资产置换、无偿划转、战略联盟、联合开发等方式，将资源向优势企业和主业企业集中为央企结构调整和重组
    • 《中央企业结构调整与重组的指导意见》还对央企结构调整设定了具体目标，要求央企在国防、能源、交通、粮食、信息、生态等关系国家安全的领域保障能力显著提升；在重大基础设施、重要资源以及公共服务等关系国计民生和国民经济命脉的重要行业控制力明显增强；在重大装备、信息通信、生物医药、海洋工程、节能环保等行业的影响力进一步提高；在新能源、新材料、航空航天、智能制造等产业的带动力更加凸显，并要求中央企业间横向整合，协同经营平台建设加快推进，同质化经营、重复建设、无序竞争等问题得到有效化解
    • 此外，《中央企业投资监督管理办法》也要求中央企业投资应当服务国家发展战略，体现出资人投资意愿，符合企业发展规划，坚持聚焦主业，大力培育和发展战略性新兴产业，严格控制非主业投资，遵循价值创造理念，严格遵守投资决策程序，提高投资回报水平，防止国有资产流失
  • 整合涉及哪些目标企业群（央企、地方国企、民营或外资）
    • 目标企业为地方国企的话，要了解是否为不同地方和级别国资委下属企业
    • 如果目标企业群分属不同集团、属地不同、股东性质不同，在交易结构中要考虑设计安排投资前的重组、搭建投资整合平台
    • 整合标的企业中如果有民营企业，还要格外关注实际控制人和管理层的情况
  • 目标企业集团、企业群在地区及行业中的分工、定位、市场规模、竞争优势、产业链情况
  • 项目地理位置、产业覆盖面，与投资人本身业务规模和布局的匹配度
  • 整合驱动力强度。了解当地政府、企业寻求战略投资人的紧迫性及原因。目前，国有企业布局仍然总体偏“重”，大多处于传统重工业行业，分布领域较宽散，产业集中度较低，主业不精干，管理协同效率较低，通过产业整合进行重组是优化途径之一
  • 是否涉及过剩产能、投资负面清单或对投资人控制权有要求的行业领域。例如：
    • 根据《关于深化国有企业改革的指导意见》及《关于国有企业功能界定与分类的指导意见》，主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域、主要承担重大专项任务的商业类国有企业，要保持国有资本控股地位，支持非国有资本参股；对需要实行国有全资的企业，要积极引入其他国有资本实行股权多元化
    • 根据《中央企业投资监督管理办法》，国资委根据国家有关规定和监管要求，建立发布中央企业投资项目负面清单，设定禁止类和特别监管类投资项目，实行分类监管。列入负面清单禁止类的投资项目，中央企业一律不得投资；列入负面清单特别监管类的投资项目，中央企业应报国资委履行出资人审核把关程序；负面清单之外的投资项目，由中央企业按照企业发展战略和规划自主决策
  • 考虑是否可藉此推进国家政策鼓励支持的国企所有制混改。如，根据《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》，国家鼓励国有企业通过投资入股、联合投资、并购重组等多种方式，与非国有企业进行股权融合、战略合作、资源整合，发展混合所有制经济
  • 是否周期性，国际关系敏感性
  • 是否涉及上市公司，是否涉及上市公司重大资产重组、上市收购，是否有证券市场规则下的限制和条件约束

投资人整合能力考量

与一般并购谋求中短期收益和适量规模扩张不同，产业整合并购项目一般从项目考察期或立项阶段开始就需要进行通盘策划，从交易前、过渡期、整合期、融合期等各阶段进行设计，考虑从管理和财务负担上能消化多大规模的目标企业集团和企业群体：

  • 产业匹配度。产业整合是否符合投资人自身发展计划、主营业务和战略定位。如果目标企业行业板块非投资人本身核心业务，无足够的行业管理和整合人才储备，无核心竞争力，不易后续整合成功，也不利于投资人自身战略定位
  • 整合能力。打铁还需自身硬。要考虑投资人自身管理上的准备程度，整合并购后需要派驻的班子和管理团队储备、投资人内部制度体系包容力。整合项目中，标的资产多、规模大、影响大，事前尽调可行论证、事中过渡期筹备和事后整合计划的具体实施，都需要行业专业团队。投资人需要从自身情况判断，整合并购后能否扭转乾坤，协同、竞争、制度建设、班子融合问题能否解决，雄心壮志能否匹配实际整合能力，要预防整合不利反而被实质性拖累
  • 经济可承受性。除非通过国有产权无偿划拨方式进行重组整合，大型整合并购一般对资金需求量较大，要考虑境内外并购资金来源、资产负债率、回报率、对利润率的近期远期影响。此外需关注：
    • 重资产目标企业的资产负债情况。投资人是否需要参与债务重组进行注资，是否需要过渡期融资支持
    • 国有企业参与产业整合并购，尤其需要注意国资委要求的负债率监管线、警戒线，如，根据《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，国资委鼓励国有企业跨地区开展兼并重组，加大对产业集中度不高、同质化竞争突出行业国有企业的联合重组力度，但在此过程中，国企要根据相应资产负债率预警线和重点监管线，综合考虑市场前景、资金成本、盈利能力、资产流动性等因素，加强资本结构规划与管理，合理设定企业资产负债率和资产负债结构，保持财务稳健、有竞争力

限于篇幅，我们将在下一篇中讨论产业整合并购中涉及的与政府和目标企业的初步沟通、投资人内部团队组建、外部中介机构选聘以及项目初期筹备时其他重要的注意事项。