Mai 2018
Autoren: Tomas Haug, Lorenz Wieshammer1
Bundesnetzagentur-Festlegung aufgehoben
Das Oberlandesgericht Dsseldorf besttigte am 22. Mrz 2018 eine zentrale konomische Erkenntnis: Im aktuellen, historisch einmaligen Kapitalmarktumfeld fhrt die mechanistische Anwendung herkmmlicher Schtzmethoden bei der Bestimmung regulatorischer Eigenkapitalzinsstze zu verzerrten Ergebnissen. Die Anwendung eines ,,Schema F" ist daher nicht lnger haltbar.
Regulierungsbehrden knnen nicht einfach herkmmliche Methoden fortfhren selbst wenn diese zeitweise angemessen erschienen , sondern mssen die aktuellen Kapitalmarkverhltnisse bercksichtigen. Renditeerwartungen ndern sich im Zeitverlauf und knnen nicht durch einfache Durchschnittsbildung aus der Vergangenheit abgeleitet werden gerade wenn sich die aktuellen Kapitalmarktverhltnisse stark von den historischen unterscheiden. Daher fhrt die rckwrtsgewandte Methode, derer sich in der Vergangenheit eine Vielzahl europischer Regulierer bediente, heute zu nach unten verzerrten Ergebnissen.
Zu dieser Erkenntnis gelangte auch das OLG Dsseldorf. In ihrem Urteil vom 22. Mrz 2018 kippten die Richter die Eigenkapitalzinssatzfestlegung der Bundesnetzagentur fr die dritte Anreizregulierungsperiode der Strom- und Gasnetzbetreiber vom 5. Oktober 2016. Das Urteil knnte weitreichende Folgen fr die Bestimmung regulatorischer Kapitalkosten in Deutschland und darber hinaus haben.
Wie die meisten europischen Regulierungsbehrden ermittelte die Bundesnetzagentur die erlaubten Renditen fr Netzbetreiber bisher auf Basis historischer Kapitalmarktdaten. Dieser Ansatz kann nur dann zu sinnvollen Ergebnissen fhren, wenn historische Aktienund Anleihemarktdaten eine verlssliche Aussagekraft fr die Zukunft haben. Dies ist im aktuellen Kapitalmarktumfeld jedoch nicht der Fall: Das Gericht hlt es im gegenwrtigen Kapitalmarktumfeld fr nicht vertretbar, bei der Bestimmung der Marktrisikoprmie ausschlielich historische Daten aus nur einer Quelle zu betrachten. Dieses Vorgehen werde den auergewhnlichen Verhltnissen auf den Kapital- und Finanzmrkten nicht gerecht. Die einfache Fortschreibung einer rckwrtsgewandten Methode fhrte laut Richtern zu einer rechtsfehlerhaft niedrigen Festlegung.2
Bisherige Entscheidungspraxis der Bundesnetzagentur
Vor Beginn der ersten Anreizregulierungsperiode hat die Bundesnetzagentur eine Methode zur Berechnung der Parameter des Capital Asset Pricing Modells (CAPM) entwickelt, welches der Bestimmung der regulatorischen Eigenkapitalzinsstze dient. Im CAPM entspricht die Summe aus risikolosem Zinssatz und Marktrisikoprmie den durchschnittlichen Eigenkapitalkosten. Um die Eigenkapitalkosten eines bestimmten Unternehmens zu bestimmen, wird die Marktrisikoprmie mit dem unternehmensspezifischen Betafaktor skaliert, der das relative Risiko eines Unternehmens im Vergleich zum Gesamtmarkt misst.
In 2008 berechnete die Bundesnetzagentur die Marktrisikoprmie als Durchschnitt historischer internationaler berrenditen (d.h. als Differenz zwischen historischen Aktien- und Anleiherenditen) ber einen Zeitraum von 1900 bis in die Gegenwart. Diese Methode fhrte damals zu einer Marktrisikoprmie in Hhe von 4,55%.3 Im Jahr 2011 erwog die Bundesnetzagentur, die Marktrisikoprmie gem der in 2008 entwickelten Methode zu aktualisieren, was die Marktrisikoprmie auf 4,4% reduziert htte. Im Lichte der Kapitalmarktverhltnisse und der Energiewende belie sie die Marktrisikoprmie aber letztlich auf dem Niveau von 2008.4 Im Jahr 2016 aktualisierte die Regulierungsbehrde die Marktrisikoprmie erneut anhand der Methode aus 2008 und sah trotz der anhaltenden auergewhnlichen Kapitalmarktverhltnisse von einer Anpassung ab; so ergab sich eine Marktrisikoprmie von nur 3,8% in der nun vom Oberlandesgericht Dsseldorf aufgehobenen Entscheidung.5
Bisheriges Vorgehen europischer Regulierer ist mechanistisch und rckwrtsgewandt
Regulatorische Eigenkapitalzinsstze mssen die Kapitalanziehung ber die betreffende Regulierungsperiode hinweg gewhrleisten. Sie mssen daher unter Bercksichtigung des spezifischen Risikos gegenber den in anderen Branchen erzielbaren Renditen konkurrenzfhig sein. Da der relevante Zeitraum die jeweils bevorstehende Regulierungsperiode ist, mssen insbesondere die Erwartungen der Investoren bezglich der knftigen Kapitalmarktverhltnisse Bercksichtigung finden.
Herkmmlich nutzten Regulierungsbehrden wie die Bundesnetzagentur allerdings Durchschnitte historischer Daten, um die knftigen Renditeerwartungen abzuschtzen. Im Fall der Marktrisikoprmie reicht der Betrachtungszeitraum oft ber 100 Jahre in die Vergangenheit zurck. Hinter dem Vorgehen steht die Annahme, dass sich Enttuschungen und positive berraschungen auf den Aktienmrkten im Mittel ausgleichen und dass der historische Durchschnitt den Zukunftserwartungen entspricht.
Die erwartete Marktrisikoprmie wurde so in der Regel als langfristiger Durchschnitt jhrlicher berrenditen (Differenzen historisch realisierter Aktien- und Anleiherenditen) bestimmt. Als Datenbasis haben sich in der europischen Regulierungspraxis die Publikationen von Dimson, Marsh und Staunton (DMS) etabliert. Konsistenz und Stabilitt dienten unter anderem der Bundesnetzagentur als Begrndung, die Daten kaum zu hinterfragen, obwohl sie in zunehmendem Widerspruch zu alternativen Schtzungen der Marktrisikoprmie stehen insbesondere insoweit diese auf aktuellen Daten und vorausschauenden Modellen basieren.
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Besonderheit der aktuellen Kapitalmarktverhltnisse
Die expansive Geldpolitik der Zentralbanken in Form drastischer Leitzinssenkungen und massiver Anleihenkufe als Reaktion auf die Finanz- und Wirtschaftskrise hat die Verhltnisse auf den Kapitalmrkten grundlegend gendert:
Einmalig niedrige Renditen europischer Staatsanleihen: Das Auftreten negativer Nominalzinsstze wie in Deutschland und der Schweiz war vor der Finanzkrise undenkbar.
Hohe Kursgewinne festverzinslicher Anleihen durch Verfall des Zinsniveaus: Ein derartiges ,,Golden Age of Bonds" gilt als historisch einmalig und drfte sich nicht wiederholen, da nominale Zinsstze nahe ihrer Untergrenze sind, dem sogenannten ,,Zero-Lower-Bound" (Abbildung 1).
Neubewertung von Risiken: Was vor der Finanzkrise noch als sichere Anlage galt, notiert heute mit erheblichen Risikoaufschlgen. Selbst Unternehmen mit hoher Bonitt wie Banken knnen sich nur mit erheblichen Renditeaufschlgen verschulden, wie das Interbankenzinsdifferential zeigt (Abbildung 2).
Anstieg der geforderten Risikoprmien in allen Anlageklassen: Zentralbankinterventionen auf den Anleihemrkten reduzierten die risikolosen Zinsstze, wirkten sich jedoch nicht in gleicher Weise auf die erwarteten Aktienrenditen aus. Die Differenz zwischen diesen beiden Parametern die Marktrisikoprmie stieg folglich an. Erwartete Markrisikoprmien von ber 6%, wie sie sich derzeit beobachten lassen (Abbildung 3), waren vor der Finanzkrise eine Seltenheit.
Abbildung 1: Leitzinsstze
16% 12%
8%
Bank of England Deutsche Bundesbank Europische Zentralbank
4%
0% 1800
1850
1900
1950
Quelle: NERA-Analyse basierend auf Daten der Deutschen Bundesbank und Hills et al. (2010)6
2000
Abbildung 2: Zinsdifferential (EURIBOR Bundesanleihe)
6%
4%
2%
0%
-2% 2000
2002
2004
2006
2008
Quelle: NERA-Analyse basierend auf Bundesbank-Daten
2010
2012
EURIBOR Bundesanleihe Differenzial
2014
2016
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Abbildung 3: Erwartete Marktrisikoprmie
8%
6%
4%
2%
0% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Quelle: NERA-Analyse basierend auf Bundesbank-Daten7
,,Schema F" hat ausgedient
Das rein rckwrtsgewandte Vorgehen bei der Bestimmung der Marktrisikoprmie ber mehr als ein Jahrhundert historischer Daten in Kombination mit aktuellen risikolosen Zinsstzen ist nicht geeignet, die heutigen Renditeerwartungen zu bestimmen. Dies hat zwei wesentliche Grnde:
Historische berrenditen unterschtzen die heute erwartete Marktrisikoprmie: Angesichts des Anstiegs der Risikoprmien in den letzten Jahren (Abbildungen 2 und 3) fhrt die Verwendung historischer Daten zu einer Unterschtzung der Marktrisikoprmie. Die von der Bundesnetzagentur vertretene Annahme einer im Zeitverlauf konstanten Marktrisikoprmie ist nicht lnger haltbar.
Historische berrenditen bilden einmalige Entwicklungen ab: Das Oberlandesgericht stellte fest, dass die Bercksichtigung der Kursgewinne in den Anleiherenditen der DMS-Daten die historischen berrenditen nach unten verzerrt.8 Nach Auffassung der Richter erklrt diese einmalige Marktentwicklung den Rckgang der regulatorischen Marktrisikoprmie auf 3,8% in der aufgehobenen Entscheidung. Da das Zinsniveau nicht weiter absinken kann, erwarten Anleger keine weiteren Kursgewinne und kein weiteres ,,Golden Age of Bonds".9
Alternative Anstze stehen parat
Die rein rckwrtsgewandte Ermittlung der Marktrisikoprmie nach ,,Schema F" kann und sollte durch neue Methoden ergnzt werden, die die aktuellen Verhltnisse reflektieren. Das OLG Dsseldorf hlt es fr methodisch unzulssig, dass die Bundesnetzagentur die folgenden Anstze selbst zur Plausibilisierung unbercksichtigt lie:
Gesamtmarktrenditeansatz: Der Ansatz aus der britischen Regulierungspraxis geht nicht von einer konstanten Marktrisikoprmie aus, sondern von einer stabilen Gesamtmarktrendite.10 Da sich die Zentralbankinterventionen auf den Anleihemrkten nicht in gleicher Weise auf Anleihen- und Aktienrenditen auswirken, besteht empirisch ein inverser Zusammenhang zwischen risikolosem Zinssatz und Marktrisikoprmie. Der Gesamtmarktrenditeansatz bercksichtigt diesen Zusammenhang, indem sich Schwankungen des risikolosen Zinssatzes und der Marktrisikoprmie ausgleichen. Im Gegensatz zur bisherigen Methode der Bundesnetzagentur erlaubt es der Gesamtmarktrenditeansatz, die aktuellen Marktverhltnisse korrekt abzubilden.
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Vorrausschauende Modelle: Dazu zhlen beispielsweise Dividendenwachstumsmodelle, welche die Marktrisikoprmie aus aktuellen Aktienpreisen und verffentlichten Prognosen (z.B. ber Dividendenausschttungen) ableiten. Dividendenwachstumsmodelle werden in der US-amerikanischen Regulierungspraxis standardmig verwendet. Vorausschauende Modelle zeigen einen deutlichen Anstieg der Marktrisikoprmie seit der Finanzkrise.
Zero-Beta-CAPM: Das in der Regulierungspraxis gngige Sharpe-Lintner-CAPM beruht auf der Annahme, dass sich Marktteilnehmer zum risikolosen Zinssatz verschulden knnen. Dies trifft fr nicht-staatliche Akteure seit der Finanzkrise nicht mehr zu, wie das Interbankenzinsdifferenzial offenbart. Im von Black (1972) entwickelten Zero-Beta-CAPM ersetzt ein Zero-Beta-Portfolio mit hherer Rendite den in der Regel durch Staatsanleiherenditen gemessenen risikolosen Zinssatz.11 Fr Aktien mit unterdurchschnittlichem Risiko (wie Energienetze) fhrt das Zero-Beta-CAPM zu hheren erwarteten Renditen (Abbildung 4).
Abbildung 4: Black-CAPM
Sharpe-Lintner Wertpaperlinie
Erwartete Rendite
BlackWertpapierlinie
Zero-Beta Portfolio
Risikoloser Zinssatz
0.00
0
Quelle: NERA-Darstellung
1 Beta
Wandel in der europischen Regulierungspraxis?
Unter den europischen Regulierungsbehrden war (und ist) die rein rckwrtsgewandte Methode zur Bestimmung der Marktrisikoprmie noch der Standard, obwohl einige Regulierer Anpassungen vorgenommen haben. Diese waren bisher allerdings zumeist auf ad-hoc-Basis und sprlich dokumentiert. Vereinfacht dargestellt, lsst sich der folgende Trend beobachten:
Konsistenz und Stabilitt dienten oftmals als Begrndung, die Diskussion und Anwendung berlegener, vorwrtsgewandter Methoden bereits im Keim zu ersticken.
Ein Vorgehen nach ,,Schema F" htte in der Regel eine erhebliche Absenkung der Marktrisikoprmie und somit der regulatorischen Rendite zur Folge gehabt. Dieser konomisch nicht eingngigen Entwicklung steuerten auslndische Regulierungsbehrden entgegen, indem sie beispielsweise die Marktrisikoprmie aus Vorperioden konstant hielten.
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Dieser allgemeine Trend hat nur wenige Ausnahmen: Die italienischen und britischen Regulierungsbehrden verfolgen den Gesamtmarktrenditeansatz. Skandinavische Regulierer betrachten vorwrtsgewandte Anstze ergnzend. Folglich liegen die Marktrisikoprmien oder Eigenkapitalzinsstze in diesen Lndern am oberen Ende der europischen Regulierungspraxis.
Abbildung 5: Regulatorische Marktrisikoprmien (%)12
Italien Schweden Dnemark Grobritannien
Schweiz Finnland Norwegen Niederlande Frankreich sterreich Luxemburg Belgien Deutschland
01234
Quelle: NERA-Analyse internationaler Regulierungsentscheidungen aus der Energienetzregulierung
5
Abbildung 6: Regulatorische Eigenkapitalzinsstze (%, nominal nach-Steuer, Eigenkapitalquote 40%)13
Norwegen Grobritannien
Schweden Finnland Schweiz
Luxemburg Frankreich sterreich
Italien Belgien Niederlande Deutschland Dnemark
0246
Quelle: NERA-Analyse internationaler Regulierungsentscheidungen aus der Energienetzregulierung
8
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Gerichtsentscheidung drfte richtungsweisend fr zuknftige Festlegungen sein
Wie es das Oberlandesgericht Dsseldorf am 22. Mrz 2018 besttigte, ist die mechanistische Anwendung rckwrtsgewandter Schtzmethoden im aktuellen Marktumfeld nicht mehr geeignet, die Eigenkapitalrendite zuverlssig zu ermitteln. Regulierer mssen die aktuellen Marktverhltnisse bei ihrer Methodenwahl bercksichtigen und knnen nicht einfach eine bestehende Methode aktualisieren auch wenn diese in der Vergangenheit angemessen erschien.
Alternative Anstze stehen parat. Damit sie sich in der europischen Regulierungspraxis etablieren knnen, braucht es jedoch einen externen Ansto. Dieser knnte nun durch die Entscheidung des Oberlandesgerichts Dsseldorf gegeben sein: Vorwrtsgewandte Methoden drften in Zukunft bei der Ermittlung regulatorischer Kapitalkosten zunehmend Bercksichtigung finden.
Anmerkungen
1 Die Autoren bedanken sich bei Maximilian Czernin, Philipp Krger, James Grayburn und Richard Hern fr Kommentare und Untersttzung.
2 Pressemitteilung des Oberlandesgerichts Dsseldorf vom 22. Mrz 2018: http://www.olg-duesseldorf.nrw.de/ behoerde/presse/Presse_aktuell/20180322_PM_Bundesnetzagentur/index.php.
3 Bundesnetzagentur-Entscheidung BK4-08-068 vom 7 Juli 2008. 4 Bundesnetzagentur-Entscheidung BK4-11-304 vom 31. Oktober 2011. 5 Bundesnetzagentur-Entscheidungen BK4-16-160 und BK4-16-161 vom 5.Oktober 2016. 6 Hills, Thomas, Dimsdale (2010): The UK recession in context what do three centuries of data tell us? data
annex, Bank of England Quarterly Bulletin 2010 Q4, 13. Dezember 2010. 7 Deutsche Bundesbank (2016): Monatsbericht April 2016 - Bewertungsniveau am Aktienmarkt Theoretische
Grundlagen und Weiterentwicklung von Kennzahlen, 15. April 2016. 8 Bei den DMS-Daten gehen neben den Kupon-Zahlungen auch die Kursgewinne der Anleihen in die Hhe
der Anleihenrendite ein; starke Kursgewinne fhren daher zu hheren Anleiherenditen, und mithin zu einer geringeren Differenz gegenber Aktienrenditen. 9 Die Marktrisikoprmie in Hhe von 3,8% bildet Marktentwicklungen ab, die sich nicht ohne weiteres wiederholen knnen. Marktteilnehmer werden folglich nicht erwarten, dass diese Entwicklungen (d.h. hohe Kursgewinne) eintreten. Daher ist die Marktrisikoprmie in Hhe von 3,8% als Ma fr Zukunftserwartungen ungeeignet. 10Wright, S. et al (2003): A Study into Certain Aspects of the Cost of Capital for Regulated Utilities in the U.K, 13. Februar 2013. 11Black (1972): Capital market equilibrium with restricted borrowing, Journal of Business 45 (3), Seiten 444-454, Juli 1972. 12Fr jedes Land gibt die Darstellung die durchschnittliche Festlegung fr die Sparten Gasverteilung, Stromverteilung, Gastransport und Strombertragung an. Der Wert fr Deutschland stammt aus der aufgehobenen Festlegung. 13Fr jedes Land gibt die Darstellung die durchschnittliche Festlegung fr die Sparten Gasverteilung, Stromverteilung, Gastransport und Strombertragung an. Der Wert fr Deutschland stammt aus der aufgehobenen Festlegung.
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ber NERA
NERA Economic Consulting (www.nera.com) ist ein internationales Unternehmen, dessen Experten konomische, finanzwirtschaftliche und quantitative Methoden einsetzen, um komplexe unternehmerische und regulatorische Herausforderungen erfolgreich zu bewltigen. Seit ber 50 Jahren entwerfen die konomen von NERA Strategien und verfassen Analysen, Berichte und Gutachten sowie Empfehlungen fr Behrden, fhrende Anwaltskanzleien und Unternehmen.
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