境内公募基础设施REITs试点成功上市的项目已有外资先例:中金普洛斯REIT(508056.SH)。这个欣欣向荣的市场也引起了境外投资机构的关注。关于该REIT,可参考我们的系列研究文章《公募REITs研究系列001 — 从中金普洛斯REIT看投资性房地产计量模式对交易结构的影响》。

比照中金普洛斯REIT的境外股东直接持股架构,目前市场亦在探讨是否可以通过QFLP/RQFLP架构来进行设计,通过投资、收购和运营基础设施项目,从而满足公募基础设施REITs原始权益人的要求,进而演化成为Pre-REITs的一种模式。

一、 一个仅作为示意的架构图

根据过往经验,结合目前市场反馈的需求,可以大致描摹一个可能的架构安排:

二、 要点

架构设立时:

1. 在境外基金层面,可考虑采取segregated portfolio company(“SPC”)结构,对可能投资的基础设施资产进行分类或与其他投资组合进行区隔,投资者可以选择投资全部或部分segregated portfolio(“SP”),亦可以针对不同的SP采用不同的管理架构安排,甚至可以很方便地将属于在境内可上市的资产和适宜在境外上市的资产加以区分;

2. 基金亦有可能构建优先劣后架构:境外投资人认购优先份额/股份,发起人认购劣后份额/股份;

3. 从初期搭建架构、快速储备项目的角度,可以利用境外金融机构借贷便利(例如subscription credit facilities),但需要考虑如何向境外金融机构提供合适的担保权益。目前很多地方的有限合伙财产份额无法在工商系统中进行质押登记,可能需要和境外金融机构安排替代的解决机制;

4. 若境外金融机构要求对冲汇率风险,以规避境内基础设施项目运营现金流为人民币,与境外还款现金流币种不一致的风险,则需要考虑在境外公司层面安排汇率掉期服务,同时亦需要考虑如何避免或减少掉期银行对于现金担保的要求,以最大化入境可投资金额;

5. 目前外资合伙企业的税收政策在各地的执行并不一致,在可能的情况下需要通过合理的架构,尽可能认定作为外资股权投资合伙企业(“QFLP企业”)的有限合伙人(LP)的香港公司,不会因QFLP企业而被认定在境内设立了常设机构——这可能需要根据落地区域的要求,设立境内管理公司负责QFLP企业的日常运营,确保所有投资决策均在境外完成等;

6. 每个基础设施项目在可行的情况下,都设立独立的项目公司,项目公司单纯作为资产的持有主体,资产的运营和人员招聘将通过单独的运营管理公司进行,以方便后续资产装入公募基础设施REIT。

后续调整:

1. 基础设施项目一般而言都是重资产、现金流较好的项目,在基础设施项目资产已经装入QFLP企业之后,各项目公司可以分别借取外债,或利用NAV facilities替换之前的境外配资贷款;

2. 后续QFLP企业的境内收购亦可以考虑境内的并购贷款。

三、 关于拟作为Pre-REITs的QFLP企业的八问八答

Q1: 为何不用美元/境外基金架构直接投资,而要采用外资股权投资合伙企业的模式?

在取消外商投资审批制的大背景下,QFLP架构的优势对比传统的美元/境外基金架构而言就没有那么显著了。但从发起设立未来能够在境内发行公募基础设施REIT的角度而言,无疑QFLP架构依然会带来不少便利,尤其是公募基础设施REIT强调的不仅是投资资产的能力,也需要维护和运营资产的落地能力。QFLP架构天然可以连接境外资本,并可依托境内附属/关联企业,打造资产的管理能力。

此外,QFLP架构的另外一个好处是便于安排境内团队的激励,毕竟好的资产管理团队需要落地提供服务,这里面的好处可以体现为落地区域对于QFLP高管和相关人员的激励(例如个税减免),也可以体现为境内架构层面相关利润的留存和分配。

Q2: 外资股权投资合伙企业一定要备案成私募股权投资基金吗?

根据《私募投资基金监督管理暂行办法》(“《暂行办法》”),符合私募基金的有限合伙企业满足三个条件:1)以投资活动为目的;2)存在境内资金募集行为;3)资产由管理人管理。若外资股权投资企业在境内不存在募资行为,且由关联实体提供资产管理服务,应不符合私募基金的要求,无需履行私募基金备案手续。在实践中,亦有相关监管机构接受该等理解的先例,但经营范围和QFLP企业名称相应不可以含有“基金”字样。

从满足后续发行公募基础设施基金对于原始权益人的要求角度,关于有限合伙企业不构成私募基金的论证和论述,在IPO案例中也屡见不鲜,当可引述相关先例和判断标准。

Q3: QFLP企业的GP一定要设在境内吗?

不一定。部分区域为了引进外资专业管理人,有落地管理人GP的要求,同时也提供落地管理GP税收优惠和补贴(包括企业层面的税收和高管层面的个税及人才补贴),部分区域亦不强制要求GP在当地注册成立。只不过部分地区要求境内需要引入基金业协会备案的企业提供日常管理服务(非GP)。我们了解部分区域正考虑要求境外GP需要持有相关司法管辖区的适格牌照。

Q4: QFLP企业是否可以借外债?

因QFLP企业不具备法人资格,因此办理外债备案登记可能有较大难度。

国家发改委在申请外债备案登记的问答(第三十九)如下:

“有限合伙企业能否作为主体申请企业外债备案登记?

中国境内注册的企业法人均可作为主体申请外债备案登记,建议以主要业务经营实体作为申请主体。”

《中国人民银行关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》:

“本通知所称跨境融资,是指境内机构从非居民融入本、外币资金的行为。本通知适用依法在中国境内成立的法人企业和法人金融机构。”

从另一个角度看,QFLP企业通常仅有投资功能,没有实际经营业务,在实践中的外债登记中未必能获得监管机构的支持。

此外,考虑到地方设立QFLP的目的就是为了引入权益性资本,我们建议,借取外债的主体最好以单个有实际业务经营的基础设施项目公司为宜。

Q5: 如何设定QFLP企业的期限?

QFLP企业的营业期限不需要和境外的基金期限一一对应。境外基金的期限可能是10年或以上,而从境内投资基础设施角度而言,国家发改委和证监会要求基础设施项目原则上运营满3年,而原始权益人战投锁定期为5年。建议可以将存续期限设定为20-30年,以方便衔接整个基金投资、运营和退出的相关安排。

Q6: 如何设定QFLP企业的认缴资本?

认缴资本可考虑针对后续投资资产组合的预计量确定,并留出一部分余量(buffer)。部分地区可能会设定QFLP企业首期到位资金的数量和期限,因此,为避免资金空转,最好在设立QFLP企业的同时能锁定潜在的投资标的。

认缴资本一开始也不宜过大,可随着投资增大而向相关监管机构申请变更。若所投资的基础设施资产存在多个类别,也可以考虑为不同的资产类别,分别申请设立不同的QFLP企业。

Q7: QFLP企业是否不得投资运营不动产的企业?

很多地方的外资股权投资企业的规定中要求此类企业不得直接或间接投资非自用不动产。该规定的来由可追溯至《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》(建住房〔2006〕171号)(“171号文”),其最早目的是调控房地产市场,限制外资(包括境外个人)投资购买境内房地产,若要投资境内房地产,须设立外商投资房地产公司的商业存在并按此条线进行归管。

从外资准入的角度而言,外商投资的物流、仓储企业在实践中不按照房地产开发企业条线监管,因而其持有的并在经营范围内对外租赁的物流和仓储不动产并不构成171号文项下的房地产。外商投资股权企业规定中的“不动产”与171号文的“房地产”,虽看似相同,但无形中扩大了对QFLP企业投资的限制。

此外,如何理解直接或间接投资非自用不动产本身也存在争议:QFLP企业设立目的就是进行投资,其向下投资后,若被投资企业在其自身经营范围内从事不动产相关的业务并因此使用QFLP企业的投资资金,购/建/持有不动产似乎并不构成QFLP企业投资非(QFLP企业)自用不动产。

实质上,政策的目的在于不鼓励QFLP制度用于国家调控的房地产行业,那么非调控的但可能涉及不动产经营的行业就不应受限。这也是为何在实践中,QFLP企业有可能被允许投资于经营物流不动产的企业,甚至在一事一议的情况下可以向经营商业物业的企业进行投资。在国家政策鼓励的背景下,QFLP企业参与投资保障性租赁住房企业并籍此参与到保障性租赁住房公募REIT中,也是有可行性的。

Q8: QFLP企业作为公募基础设施Pre-REITs如何退出?

目前的政策要求是:发起人(原始权益人)通过转让基础设施取得资金的用途应符合国家产业政策,鼓励将回收资金用于新的基础设施。在部分领域(例如保障性租赁住房)有更严格的资金封闭使用要求,确保资金不会违规用于商品住宅和商业地产开发。在招募说明书中,也需要对回流资金的使用进行披露。

目前而言,从投资QFLP企业的境外基金角度可以考虑的退出方案包括:

1. 通过现金分红(持有公募基础设施REIT的基金份额享受的高分红比例);

2. 通过减持原始权益人REIT基金份额退出;

3. 在将基础设施项目出售给公募REIT前调整QFLP企业股权投资比重,并用金融机构贷款替代股东借款部分;

4. 在境外基金层面,以新基金购买到期基金份额的方式进行退出。

此外,QFLP企业参与基础设施项目的方式亦有可能考虑非以原始权益人身份参与,可和境内相关资产运营人携手,进行部分参与,在公募REIT收购之前用原始权益人另行募集的资金收购所持有份额完成退出。

*本文对任何提及“香港”的表述应解释为“中华人民共和国香港特别行政区”。