2018 年以来,中美之间持续的贸易战使得赴美的投资更为艰难。同时,美国的外国投资委员会(CFIUS)的审查变得愈发严格,很多中国企业在通往美国投资的这第一道坎上历经艰辛,被迫放弃交易。在这样的形式下,越来越多的中国企业将投资目标转向了欧洲国家,积极寻求收购优质的欧洲资产,以扩展在欧洲的业务。在欧洲收购交易中,卖方经常通过约束性竞标来实现目标公司价值的最大化,并获得最为优惠的交易条件。下面我们就来具体介绍一下约束性竞标的流程和所需要注意的问题。

较之于一对一的协议性收购(negotiated deal),约束性竞标的特点在于多个投标方按照卖方既定的时间表,通过两到三轮的竞价决出最终的中标方。大型跨国公司通常通过约束性竞标程序来剥离其部分资产,近些年来,一些中型交易也开始采取约束性竞标的形式。

准备工作

在约束性竞标正式开始之前,卖方需要进行多项准备工作。卖方首先要聘请投行/财务顾问作为与潜在收购方沟通的中介,卖方在此阶段仍会保持匿名状态。投行/财务顾问将向潜在收购方发出邀请函(invitation letter),并附上对公司情况的概述,即teaser。与此同时,卖方开始着手建立关于法律、税务、和财务尽调的数据库(virtual data room or VDR)。通常卖方还会聘请独立第三方对公司进行尽职调查(seller’s due diligence),包括法律、财务及商业尽调等,并准备卖方尽职调查报告。这样可以减少向潜在投标方披露的保密信息,避免重复回答不同投标方提出的相同问题。另外,卖方还会针对在交易中将接触到尽调信息及交易细节的管理人员提供留职奖金(stay bonus),以鼓励管理人员协助交易的交割,过渡的完成,并一直任职到控制权转移完成之后。

首轮报价——从签署保密协议到提交非约束性报价

对于有兴趣的投标方,卖方将在签署保密协议之后,向投标方提供流程函(process letter)和信息备忘录(information memorandum or Infomemo)。流程函中将详细介绍竞标的流程和时间表,信息备忘录将介绍历史财务数据和管理层预测、标的公司的商业模式、股权架构、市场份额与行业发展趋势等。基于信息备忘录,投标方将向卖方发出非约束提示性报价函(non-binding offer),提出报价/估值、假设条件、交易架构和尽调范围等。第一轮报价大概持续六到十周的时间。卖家将从中选择选择进入第二轮的买家,一般为三到六家,视具体情况而定。

第二轮报价-——从尽职调查到提交约束性报价

在第二轮报价中,卖方将向投标方和其所聘请的律所、投行/财务咨询等第三方机构开放网上资料室,供投标方进行法务、财务和业务/技术方面的尽职调查。卖方将保证对所有投标方披露的信息对等,并敦促投标方遵守既定的时间表,除非特殊情况外,不会对任何一方有特殊待遇。需要注意的是,由于网上资料室中将包含某些竞争性的敏感信息(clean team data),如价格信息等,卖方将要求仅对有限的投标方人员披露(clean team),以防投标方从中获得竞争性优势,违反相关反垄断法及竞争法的规定,毕竟投标方和卖方经常是市场竞争对手。在尽调过程中,卖方会邀请投标方进行管理层访谈(management presentation)、现场访问(site visit),与公司高级管理层沟通尽调中所发现的问题,同时传达双方进一步合作的意愿。

在尽调过程中,竞标方应对法律、环境、政治、社区、汇率方面有全面的了解,并准备好应对措施。如在法国的收购,需要着重考虑工会的因素,原因是工会在法国的地位相当高,很多并购需要事先通知工会,并听取工会的意见。对于某些东欧国家,由于其历史及政治的原因,其政府的权力过大,自由裁量权过。一个东欧的项目就曾因为政府重启对目标公司数年之前的私有化问题的诉讼,导致所有交易文件需要重新谈判和修改。

在尽调接近结束的时候,卖方将向投标方提供购股协议(SPA)的草稿,供投标方进行修订。投标方会将修改后的购股协议与约束性报价函(binding offer)一并提交给卖方。投标方在约束性报价函中应注明报价、估值、资金来源、交割前提等。这里的价格一般将被视为最终价格。关于资金来源,有的卖方在此阶段就要求提供关于融资的约束性文件,如银行出具的承诺函等,而不是将之作为交割前提之一。

第三轮报价-——从约束性报价到签约

卖方一般会选择一到两家投标方进入第三轮报价。卖方将会披露之前并未披露过的目标公司的某些敏感信息, 买方将基于此继续开展尽职调查(confirmatory due diligence)。卖方将选择在价格以及交易价款上胜出的投标者进行谈判,并可能给予独家谈判权(exclusivity)。双方就价格、交易协议文本达成一致后,签署交易协议。但在签约之前,卖方还会一直将其他投标方作为备胎,并不会告知其已落选。

从协议签署到交割之间的过渡期,买卖双方着手满足交易文件中的先决条件,包括股东批准、政府审批、第三方同意、以及融资等。国内买方需要在国内完成发改委和商务部门的备案或审批,并在相关银行完成外汇登记。卖方需要获得所在国的外商投资审查以及反垄断审批(如适用)等,如涉及欧盟成员国,还可能触发欧盟的反垄断审查,但一旦欧盟反垄断被触发,则无需在投资所在国进行申报。在2020年10月以后,欧盟并购交易还将需要通过欧盟的外商投资审查(screening mechanism)。不同于具有强制性的CFIUS审查,此项审查主要是基于信息收集的目的,成员国将保留对于某项投资的最终决定权。值得注意的是,如果目标公司在美国有业务,则很可能触发美国的CFIUS 审查,尤其是所从事的业务涉及收集美国公民的个人信息(如运营学生公寓,制造血浆产品等)。建议双方提早考虑是否将美国业务剥离,以规避CFIUS审查的不确定性。

约束性竞标的主要目的就是帮助卖方实现最高的价格,那么对于中国的竞标企业而言,就将面临着很多不利因素。首先,流程时间过长,每轮报价可能需要6-10周才能完成; 其次,由于缺少对其他潜在的投标方的了解,缺乏对其谈判地位的准确把握;第三,财务上的压力比较大,承担着第三方顾问以及各种交易费用,一旦无法成功竞标,上述成本也将付之东流。但另一方面,通过约束性竞标,中国公司获得与欧洲的竞争对手公平竞争,并最终胜出的机会。