El Proyecto de Ley de Fomento de la Financiación Empresarial (LFFE), actualmente en tramitación parlamentaria en el Congreso (BOCG, Serie A, de 17 de octubre de 2014), aborda una importante reforma en el régimen general de la emisión de obligaciones, justificado por la conveniencia de facilitar el acceso a los mercados de capitales.

En esta materia se han producido algunas importantes alteraciones entre lo que proponían la redacción de los Anteproyectos de LFFE, publicados por el Ministerio de Economía, de fecha 5 de marzo de 2014 y 31 de julio de 2014, y el finalmente aprobado por el Consejo de ministros, de 3 de octubre de 2014.

Algunas de esas alteraciones sorprenden por tratarse de la cara y la cruz de una misma moneda, puesto que las modificaciones proyectadas en materia de emisión de obligaciones parece que siguen afianzando el arcaico sistema que contiene la Ley de Sociedades de Capital (LSC), motivo por el que la reforma se convierte en una más de las escasas que se han producido en esta materia. Finalmente ha prevalecido evitar el riesgo de la introducción de una nueva planta para la emisión de obligaciones, con legislación propia, como se reclama desde hace tiempo y es habitual en los ordenamientos europeos más significativos, en los que se han elaborado normas autónomas e independientes de la societaria, con las que se articulan los extremos fundamentales de la institución, tanto en lo referente a los requisitos de emisión, como a la configuración y competencias del órgano de defensa de los obligacionistas1.

La reforma se traduce en la modificación del texto de los arts. 401, 403, 405, 406, 407, 409, 421, 423, 425, 427,428; así como en la introducción de los nuevos arts. 424.bis, 424.ter, todos ellos de la LSC. Pero, como no podía ser de otra manera, los artículos modificados de la LSC se complementan con una nueva redacción del capítulo II del título III de la Ley del Mercado de Valores (arts. 30.ter y 30.quáter LMV), pues es en la negociación donde esta fórmula de financiación encuentra su auténtica razón de ser. Además, se modifican los arts. 21.2.e) y 54.1 de la Ley 27/1999, de 16 de julio, de Cooperativas, y se añade un párrafo final al art. 32.1 de la misma. No menos importante resulta la disposición derogatoria de la LFFE, por medio de la que se derogan expresamente los arts. 402, 408 y 410 de la LSC, y la Ley 211/1964, de 24 de diciembre, sobre regulación de la emisión por sociedades que no hayan adoptado la forma de anónimas, asociaciones u otras personas jurídicas y la constitución del sindicato de obligacionistas, la cual únicamente subsistirá transitoriamente para dar cobertura a las emisiones realizadas con arreglo a la citada ley hasta la extinción de la última de las obligaciones en circulación (Disp. Transitoria décima LFFE).

Como puede colegirse del conjunto de normas actualizadas y derogadas por la LFFE, las modificaciones fundamentales en el régimen de la emisión de obligaciones son las siguientes:

1. Competencia para acordar la emisión

El art. 406 LSC contiene una de las más importantes y esperadas reformas en el régimen de la emisión de obligaciones, al atribuir definitivamente la competencia general para acordar la emisión, tanto de obligaciones ordinarias como garantizadas, así como su negociación, al órgano de administración de la emisora. Con ello, se olvida definitivamente la vieja polémica que se suscitó en su momento por el reconocimiento que hizo el art. 319 RRM sobre la delegación de facultades en los administradores societarios para proceder a la emisión.

Aprobada la reforma en los términos actuales, únicamente en aquellos casos en que los estatutos otorguen la competencia a la junta general de socios, y en aquellos otros en que se trate de emitir obligaciones convertibles, la competencia para acordar la emisión recaerá sobre el órgano soberano de la sociedad.

2. Supresión del límite máximo de la emisión

Igualmente interesante resulta la desaparición del límite máximo del importe total de las emisiones no garantizadas, como se venía reclamando insistentemente para equiparar el sistema con el de otros países de nuestro entorno, para el caso de las sociedades anónimas. Una vez admitido nuevamente que las sociedades limitadas puedan acudir a esta fuente de financiación, lo que sí hace el art. 401 es limitar el importe total de las emisiones que pudiera tener la sociedad en circulación, al doble de los recursos propios, excepto si todas o alguna de las emisiones se encuentra garantizada con hipoteca, prenda de valores, garantía pública o aval solidario de entidad de crédito, en cuyo caso, no funcionará el mencionado límite.

3. Supresión del anuncio de la emisión

Se elimina, como requisito previo para la suscripción de las obligaciones, el anuncio de la emisión por la sociedad en el BORME, con lo que se corrige una importante disfunción entre lo previsto por la LSC y la LMV para la colocación de la emisión.

4. Supresión de la prohibición de emisión por sociedades limitadas 

Otra importante reforma consiste en la supresión de la prohibición que, desde 1995, inexplicablemente se empeñó el legislador en incorporar a nuestro Derecho para impedir que las sociedades de responsabilidad limitada acudieran a este procedimiento de financiación externa. Ya se advertía en aquel momento que la prohibición podría caer en el vacío, dada la escasa repercusión que tenía esta fórmula de financiación para las sociedades limitadas de la época. Pues bien, por medio de la modificación del art. 401 LSC, se invalida aquella criticada prohibición, aceptando –como se venía propugnando- que cualquier sociedad de capital pueda emitir y garantizar obligaciones, si bien se rodean las emisiones realizadas por limitadas de una serie de cautelas para impedir su excesivo endeudamiento por esta vía (véase el apartado 1 de este documento), prohibiéndole la posibilidad de emitir o garantizar obligaciones convertibles en participaciones sociales2.

5. Supresión del régimen de prelación

Otra novedad a resaltar, consiste en la supresión, también, del régimen de prelación con que cuentan todavía las primeras emisiones frente a las posteriores respecto al patrimonio libre de la sociedad emisora (art. 410 LSC), con lo que también se da satisfacción a una demanda que arrastra, en este caso, desde la puesta en marcha de la legislación concursal, al no resultar suficientemente claro el contenido del primer párrafo del citado artículo en relación con el segundo apartado, incorporado como consecuencia de la aprobación de la Ley concursal, para establecer que en caso de concurso, la relación de los derechos de los obligacionistas con los demás acreedores sociales se regirán por esta legislación.

6. Emisión de obligaciones en el extranjero por sociedad española

El contenido del nuevo art. 405 resulta probablemente el más novedoso de la reforma, y se refiere a una materia que, como en los casos anteriores, era objeto de atención desde hace ya algún tiempo para reclamar una solución a los conflictos que en la práctica se venían produciendo respecto a la ley aplicable a las emisiones en el extranjero. De este modo, se establece que las sociedades españolas que emitan obligaciones en el extranjero quedarán sujetas a la ley española respecto a la capacidad, el órgano competente y las condiciones de adopción del acuerdo de emisión, mientras que los derechos de los obligacionistas frente al emisor, sus formas de organización colectiva y el régimen del reembolso y amortización de las obligaciones se regirán por la ley del país de colocación receptor de los valores.

Cuando se trate de una emisión de obligaciones convertibles, continúa señalando el art. 405 que el contenido del derecho de conversión se regirá por la ley extranjera que rija la emisión, pero siempre dentro de los límites establecidos por la sociedad española como ley rectora de la sociedad. Por último, corresponderá también a la ley española la determinación del valor al que se pueden emitir obligaciones, los límites a la conversión y el régimen aplicable a la exclusión del derecho de suscripción preferente.

7. Sindicato de obligacionistas

7.1. Respecto a esta materia es sobre la que recae la mayor contradicción entre lo previsto por el Anteproyecto de marzo de 2014 y el Proyecto en tramitación. El APLFFE daba un vuelco al órgano de tutela de los obligacionistas haciéndose eco de quienes propugnábamos que debía extraerse su régimen jurídico de la normativa societaria para darle entidad propia en el ámbito de la negociación. Por medio de los novedosos arts. 30.decies a 30.vicies se incorporaba a la LMV la disciplina propia para el sindicato de obligacionistas. El texto en tramitación ha ignorado aquella primera lectura y se ha vuelto a considerar conveniente dejar las cosas como están en el seno de la LSC.

7.2. Obligatoriedad de su constitución. La última de las novedades que aporta la reforma consiste en desvincular el sindicato de obligacionistas de la propia emisión, como venía siendo hasta ahora, puesto que el art. 403 LSC le consideraba una condición sine qua non de la misma. La reforma proyectada delimita que esa condición se producirá en aquellos supuestos en que se prevea su constitución por la legislación especial aplicable a las emisiones de obligaciones u otros valores que reconozcan o creen deuda, pero no para el resto. Es decir, atendiendo la motivación que emplea la ley para justificar la constitución del sindicato, ésta será preceptiva “en aquellas situaciones en las que sea necesario para asegurar una adecuada protección del inversor español”, lo cual, dista bastante de lo que planteaba el Anteproyecto de marzo de 2014, en el que se consideraba que el sindicato tendría carácter obligatorio para todas las emisiones que se negociaran o comercializaran en España, con independencia de la nacionalidad de la emisora. El Proyecto ha limitado la tutela a aquellos supuestos en los que los términos y condiciones de la emisión se rijan por el ordenamiento jurídico español (no afecta a la nacionalidad de la emisora); las regidas por el ordenamiento de un Estado que no sea miembro de la UE, o de un Estado que no pertenezca a la OCDE; y, además, estén negociadas en un mercado secundario oficial español o en un sistema multilateral de negociación establecido en España (art. 30.quáter LMV). De este modo, quedarán exentas de la constitución del órgano de tutela las emisiones que las empresas españolas realicen o coloquen en otros Estados miembros de la UE. Con todo, y con carácter general, puede decirse que la constitución del sindicato no parece precisamente fomentar que las pequeñas y medianas empresas vayan a acudir a esta fórmula de captación de capitales, pues su constitución y mantenimiento encarecen considerablemente la emisión.

7.3. Comisario. El nuevo art. 421 reformula el estatuto del Comisario del sindicato, hasta ahora establecido por el art. 427 LSC, profesionalizando la figura. Ahora, será nombrado por la sociedad emisora sin necesidad de que la Asamblea de obligacionistas sea convocada tras la suscripción de la emisión, al objeto de aprobar o censurar su gestión y confirmarle en el cargo o sustituirle por otra persona, como permite todavía el vigente art. 421 LSC. Además, es novedoso que la sociedad emisora será la que fije su retribución “atendiendo al importe de la emisión”, lo cual deberá hacerse teniendo en cuenta que los gastos normales de sostenimiento del sindicato no podrán exceder, en ningún caso, del dos por ciento de los intereses anuales devengados por las obligaciones emitidas, según establece el art. 420 LSC, que no se modifica.

7.4. Asamblea de obligacionistas. Respecto al funcionamiento de la asamblea, el Proyecto LFFE no hace otra cosa que adaptarlo a las novedades que se introducen en el funcionamiento de la junta de socios, arbitrando la forma de la convocatoria, el derecho de los obligacionistas a asistir a la asamblea (aunque no se incorpora la posibilidad de asistir y votar telemáticamente), votar e impugnar los acuerdos, conforme al procedimiento previsto para los acuerdos sociales (arts. 423, 424.bis, 424.ter, 425 y 427). Para la adopción de acuerdos, como novedad, puede decirse que se aligera su posibilidad, dado que se podrán adoptar por mayoría absoluta de votos, con independencia del número de asistentes a la reunión, a diferencia de lo que exige el actual art. 425, que reclama la asistencia de las dos terceras partes de las obligaciones en circulación.

8. Régimen aplicable a las emisiones de obligaciones realizadas por sociedades distintas de las sociedades de capital, asociaciones u otras personas jurídicas.

Una vez aprobado el Proyecto LFFE, quedará derogada –como ya hemos señalado- la Ley 211/1964, de 24 de diciembre, que daba cobertura a las emisiones realizadas por otras personas jurídicas distintas a las sociedades anónimas. Ello es lo que justifica que la Disposición adicional quinta de la ley contenga un estatuto adaptado para estos casos y remita al régimen general de la LSC supletoriamente en todo lo no previsto.

Así, se establece que el importe total de las emisiones realizadas por cualquiera de aquéllas personas jurídicas, tendrá como límite máximo el capital desembolsado, si se trata de sociedades distintas de las sociedades de capital, o la cifra de valoración de sus bienes cuando se trate de asociaciones o de otras personas jurídicas, límites que no se aplicarán cuando la emisión está garantizada con hipoteca, con prenda de valores, con garantía pública o con aval solidario de entidad de crédito. Pero, si la garantía consiste en un aval solidario de sociedad de garantía recíproca, el límite y demás condiciones del aval quedarán determinados por la capacidad de garantía de la sociedad en el momento de prestarlo, de acuerdo con su normativa específica.