民办教育行业海外上市的风潮方兴未艾。据网上登载的一则统计,截至2017年底,已有18家民办教育行业的中概股于香港和美国上市,市值已达3013亿元。从早年的新东方和海亮教育,到近期新华教育、博实乐教育、中教控股、成实外教育、睿见教育、宇华教育、新高教等的上市案例来看,VIE架构仍然是民办教育发行人用以实现海外上市的普遍选择。

资本市场和专业机构对于VIE架构已不再陌生,然而从细节观察,民办教育的VIE架构有些耐人寻味的特别之处。本文将介绍几个有意思的发现:

投资经验的特殊安排

现行有效的《外商投资产业目录》要求外国投资者投资学前教育、普通高中和高等教育机构需以中外合作且中方主导的方式进行,义务教育机构仍然属于禁止外商投资的范围。《外商投资产业指导目录》对于外商投资民办教育行业的限制是律师向境外交易所论证VIE架构合法性的重要依据。《中华人民共和国中外合作办学条例》鼓励引进外国优质教育资源、鼓励与外国知名的高等教育机构合作办学;但并未明确说明作为合作对象的外国投资者须达到何种具体标准(如经验年限、教学资质以及公立或私立等)方可证明其已符合资质要求。

根据香港交易所上市决策(HKEx-LD43-3),“上市申请人须尽可能证明已确实尽力遵守相关法规”,“至于外资拥有权规限以外的其他规定,申请人须令[香港]联交所信纳其已按法律顾问的意见,在香港上市前对所有适用规则下的规定作出合理评估,并采取一切合理步骤加以遵守”。

我们注意到,采用VIE架构在香港上市的民办教育发行人大多会在境外以新设或合作办学的方式设立教育机构以示其已达到或正在努力达到海外教学经验的资质要求。

例如新华教育在美国设立学校并与美国西泽大学订立合作协议、成实外教育拟与加州大学长滩分校工商管理学院于美国合作建立新校;睿见教育拟与杜威学院于加拿大合作创办一所提供中等教育及大学预科教育的民办学校;宇华教育与韩国大田女子中学校签署组织交流办学活动的意向书等。一些发行人也会就上述安排向教育主管部门咨询确认其符合海外教学经验的要求。

解决股权质押困境

《中华人民共和国民办教育促进法(2013修正)》(以下简称“旧民促法”)项下,民办教育机构属于非营利性法人,其主体登记事宜受民政部门管辖而非工商部门,因此民办教育机构举办者权益变更及登记事项由民政部门主管。然而,根据我们与多个地方民政部门的沟通,非营利性教育机构的举办者权益目前尚未开放质押登记。在股权质押及登记已几乎是VIE协议的必要组成部分的今天,民办教育行业的上市申请人如何解决这一难题:

  • 当教育机构的举办者为企业法人时,已于海外上市的民办教育企业在VIE架构中一般采取将教育机构举办者的上层股东股权质押于发行人的境内外商独资企业(以下简称“WFOE”)的形式来实现股权质押。例如成实外教育将学校举办者四川德瑞的数名自然人股东的股权质押于WFOE西藏华泰,并将四川德瑞在学校的举办者权利、上述自然人(作为学校董事会成员)在学校的权利全都委托给WFOE行使;
  • 当教育机构的举办者为自然人时,发行人将学校的各项应收账款(包括:住宿费及学费的应收账款、学校物业出租的租金、学校所提供其他服务的应收账款、出售或转让举办者权益的所得等)质押于WFOE,并在中国人民银行征信中心办理登记,同时由WFOE与学校签订银行账户监管协议。例如中教控股将举办者为自然人的两所学校江西科技学院和广东白云学院的应收账款质押于WFOE华教教育,并由WFOE与两所学校签订账户监管协议。

从目前的成功案例看,在股权质押客观不能的情况下,其他的安排仍然可能实现相同的目的。经验从来不是为了限制想象。

《中华人民共和国民办教育促进法(2016修正)》(以下简称“新民促法”)已于2017年9月1日生效。新民促法项下,除实施义务教育的民办学校必须为非营利性外,民办学校的举办者可以自主选择设立非营利性或者营利性的民办学校。营利性的民办学校可以在取得办学许可证后向工商部门申请办理登记。随着新民促法的实施,股权质押问题对于营利性民办学校而言有较大可能得到解决。

“服务费”合法性风险的再审视

VIE协议一般包含咨询服务、市场推广等利润转移安排,以确保WFOE拥有从持有牌照的内资实体取得大部分收益的权利。然而,当内资实体是非营利性法人的时候,就会发现如下问题:

民办学校为公益性的非营利法人,学校举办者仅可在章程中约定要求合理回报的情况下,从净收益中按25%的比例提取发展基金后,取得合理回报(目前仍然有效的《中华人民共和国民办教育促进法实施条例》未明确该等合理回报的计算标准)。要求合理回报的学校,在确定出资人取得回报比例前,需向社会公布与其办学水平和教育质量有关的材料和财务状况,并将该等材料及回报比例报审批机关备案。此外,对于要求合理回报与否,税收及财政补贴的倾斜度也会不同。

那么,通过VIE的利润转移安排是否绕开了公益性法人向其举办者分配利润的限制?是否已经超过了合理回报的规限?是否会被认定为对提取发展基金造成人为影响?是否仍需履行学校的举办者在取得合理回报前必须要履行的公告和备案程序?是否仍然可以享有其适用的税收及财政补贴?

我们注意到:中教控股向当地税务局咨询确认学校向WFOE支付服务费不会被视为向学校举办者间接分派盈利或偷税行为;宇华教育同样向当地税务局咨询确认学校向WFOE缴付服务费不会被视为对举办人选择不收取合理回报的一种规避方式,亦不会影响学校的税收优惠待遇;民办教育美国上市招股书VIE的专门风险中,也不乏相关的风险披露。

经营性民办培训机构搭建VIE的依据

旧民促法在文末特别规定:在工商行政管理部门登记注册的经营性的民办培训机构的管理办法由国务院另行规定。

新民促法删除了前述规定,自2017年9月1日以后经营性民办培训机构被纳入与民办教育机构一致的规范体系。这样是否意为《外商投资产业目录》对于外商投资的限制也适用于文化教育类经营性培训机构?我们未找到直观的答案。

于地方规定层面,我们注意到:上海市最新出台的《上海市民办培训机构设置标准》规定,民办培训机构的举办者如为法人,则其应具备有中华人民共和国法人资格,其法定代表人有中华人民共和国国籍,在中国境内定居;如为自然人,其应有中华人民共和国国籍,在中国境内定居。该规定是否验证了民办培训机构也需受到外商投资限制?因而为经营性培训机构适用VIE架构找到了一定解释依据?尚待明确。

尽管如此,已在美国上市的经营性民办培训机构(如新东方、学大教育等)似乎采用了将民办培训机构纳入与教育机构相同监管体系的逻辑来阐述其搭建VIE架构的原因;也有些同时兼营线上线下培训服务的民办培训机构以线上服务需要增值电信业务许可证为由搭建VIE架构。

在新民促法生效以后,国家层面加快了对无证无照校外培训机构的专项整治工作。教育部办公厅等四部门于2018年2月22日发布《关于切实减轻中小学生课外负担开展校外培训机构专项治理行动的通知》,根据不同问题类型,对已开设的校外培训机构进行不同的处置(包括:对具备条件的机构,督促办理证照;对不具备条件的,责令停止办学或不得再举办面向中小学生的培训;对存在重大安全隐患的,立即停办整改)。国家一级的专项治理拟定于2019年6月底完成。

各地陆续出台关于新民促法落地的实施细则。以上海为例,上海市人民政府于2017年12月26日发布了《上海市人民政府关于促进民办教育健康发展的实施意见》,规定“经营性民办培训机构应当依法修订章程、健全法人治理结构、完善办学条件,在2019年12月31日前,取得办学许可证并办理完成其他相关手续”。上海市教委等四部门于2017年12月29日颁布了《上海市民办培训机构设置标准》、《上海市营利性民办培训机构管理办法》和《上海市非营利性民办培训机构管理办法》,对民办培训机构的设置标准和设置流程等作了细化规定。

可以预见,在今明两年的过渡期内,将会有大量的民办培训机构根据新民促法的规定转变治理结构,办理和补齐相关证照。这将会对民办培训机构的上市之路带来新的机遇和挑战。

随着教育产业快速发展,民办教育机构和民办培训机构通过资本化运作实现业务升级与规模扩张的需求将不断高涨,尤其是在新民促法使得民办教育“营利性”属性进一步明晰,教育产业是否将迎来了资本化运作的新高潮?新民促法又将给目前民办教育海外上市普遍使用的VIE架构带来怎样的改变?我们将拭目以待。