Ser titular de una acción de una sociedad cotizada confiere un conjunto de derechos políticos y económicos a los que van asociados un conjunto de obligaciones (obligaciones de información, asistencia a la Junta General de Accionistas, etc.). Tradicionalmente, los derechos políticos han estado vinculados con el interés económico de la sociedad y en proporción al mismo. Sin embargo desde hace años el desarrollo de distintos instrumentos financieros derivados ha cuestionado esa noción fundamental permitiendo la separación entre el interés económico y de voto de una acción cotizada en circunstancias específicas (lo que se conoce comúnmente como "equity decoupling") generalizándose el uso de equity swaps en el marco de operaciones corporativas de adquisición de influencia o, en su caso, de toma de control sobre sociedades cotizadas.

En estas operaciones corporativas la aplicación del deber de comunicación de una participación significativa adquirida mediante derivados financieros liquidados por diferencias se evitaba, ya que los derechos de voto correspondientes a las acciones subyacentes no eran tenidos en cuenta para calcular el umbral de la comunicación. Con la intención de suplir dicha laguna legal algunos reguladores nacionales han venido introduciendo modificaciones a sus normas de transparencia con el propósito de asimilar a la tenencia de acciones aquellos otros instrumentos financieros que tienen un efecto económico similar, como son los equity swaps.

En este sentido, el Parlamento Europeo y el Consejo aprobó el 22 de octubre de 2013 la Directiva 2013/50/CE por la que se modificaba la Directiva 2004/109/CE, sobre armonización de los requisitos de transparencia relativos a la información sobre los emisores cuyos valores se admiten a negociación en un mercado regulado ampliando su ámbito objetivo a las participaciones significativa alcanzadas mediante derivados financieros cuyo activo subyacente sean acciones de sociedades cotizadas (en adelante, la “Nueva Directiva”).

Los equity swap: definición y características

Un equity swap es un contrato bilateral en virtud del cual las partes acuerdan el intercambio de ciertos flujos de pago, estando generalmente una de las patas referenciadas a un tipo de interés y la otra referenciada a renta variable. Por tanto, se trata de un swap que presenta ciertas particularidades, siendo el activo subyacente renta variable (acciones, una cesta de acciones, un índice, etc.). 

Las razones que pueden llevar a un inversor a suscribir un equity swap pueden ser muy distintas, desde pretender trasladar y mitigar los malos resultados económicos de las acciones a la otra parte manteniendo los derechos de voto; o intentar obtener los retornos de unos activos que se negocian en un mercado en el cual el inversor no puede acceder por cuestiones legales.

Un equity swap puede liquidarse físicamente (“physical settlement”) o por diferencias de precio de la acción subyacente (“cash settlement”). La liquidación física consiste en la ejecución de una compraventa en su sentido más tradicional, con intercambio de activo y precio, mientras que en la liquidación por diferencias no hay un intercambio de activo y precio, teniendo lugar únicamente liquidaciones en efectivo por la parte que sufre la pérdida en la diferencia de valor del activo. El resultado económico de ambas alternativas debe ser exactamente el mismo, sin embargo presentan importantes diferencias desde una perspectiva legal y contable:

  • Deber de comunicar y de difundir una participación significativa: de conformidad con el artículo 53 de la Ley 24/1988, de 28 de julio, del mercado de valores, que traspuso al ordenamiento jurídico español la Directiva de Transparencia, el accionista que, directamente o indirectamente, adquiera o transmita acciones que atribuyan derechos de voto, y como resultado de dichas operaciones, la proporción de derechos de voto que quede en su poder alcance, supere o se reduzca por debajo de los porcentajes que se establezcan, deberá notificar al emisor y a la Comisión Nacional del Mercado de Valores, la proporción de derechos de votos resultante. Y continua señalando en su  apartado tercero que la anterior obligación se aplicará también "a quien posea, adquiera o transmita, directa o indirectamente, otros valores e instrumentos financieros que confieran derecho a adquirir acciones que atribuyan derechos de voto".

De esta forma, el artículo 53 asimila la titularidad de un derecho que permite adquirir la acción o sus derechos de voto a la propiedad de la acción. De esta forma, dicha obligación de comunicación de una participación significativa resultará asimismo de aplicación a la contratación de un equity swap que se liquide físicamente, si bien podrá evitarse en la contratación de equity swap que se liquiden por diferencias, ya que los derechos de voto correspondientes a las acciones subyacentes no son tenidos en cuenta para calcular el umbral de comunicación de la participación.

  • Tratamiento contable: de conformidad con las Normas Internacionales de Contabilidad ("NIC") los equity swaps que se liquidan por diferencias tendrán el tratamiento contable de los instrumentos financieros derivados, mientras que los que se liquidan físicamente pueden, bajo ciertas circunstancias, considerarse un mecanismo de financiación de adquisición de activos financieros (las acciones subyacentes) y por lo tanto quedar sometidas al tratamiento contable que las NIC reservan para las participaciones accionariales.

El Real Decreto Ley 5 /2005 vino a reconocer el uso de equity swaps como un mecanismo de financiación para la compra de paquetes accionariales mediante el reconocimiento en el artículo 6 del mismo de la cesión en garantía de la propiedad de valores negociables e instrumentos financieros*.

El uso de equity swaps como un mecanismo de financiación para la compra de paquetes accionariales

Con carácter previo consideramos importante desarrollar brevemente los principales elementos de la propiedad formal y material de una acción:

  • Derecho político: el derecho de voto y de asistencia en las Juntas Generales de accionistas que lleva implícito cada acción.
  • Derecho económico: los rendimientos económicos derivados de las acciones, que se reflejan en el derecho al dividendo así como en la posibilidad de obtener ganancias o pérdidas de capital como consecuencia de la fluctuación de la acción. Este derecho puede adquirirse de manera directa, cuando se poseen las acciones o indirectamente cuando se ostenta algún producto financiero que tiene como subyacente la acción (un derivado o un préstamo de acciones).
  • Propiedad completa: Cuando el accionista ostenta todos los derechos y obligaciones vinculados con la acción, incluyendo los derechos económicos y políticos. 

Como ahora veremos, la disociación entre los derechos de voto y económicos de una acción ha dado lugar a nuevas situaciones que hasta ahora apenas eran tratadas por la Ley de Sociedades de Capital, y al empleo de equity swaps para lograr dichas situaciones como mecanismo de financiación para la compra de paquetes accionariales.

Propiedad oculta:

Tiene lugar cuando un inversor mantiene una propiedad en una cuantía superior al mínimo al que está obligado a revelarla de conformidad con las normas de transparencia, pero no lo hace porque la propiedad no está derivada exclusivamente de la propiedad de las acciones, sino que se deriva de la posesión de acciones y activos asociados.

De esta forma es habitual que el inversor que pretende tomar una posición significativa en una sociedad, pero que tiene interés en mantenerla en secreto para evitar que el mercado conozca sus intenciones, mantenga su posición en propiedad en una cuantía inferior al umbral de comunicación y recurra, por una cuantía superior, a un equity swap, que convertirán en acciones en un momento posterior**.

Voto sin causa ("empty voting"):

Tiene lugar cuando el accionista tiene una mayor proporción de derechos de voto que económicos, situación que puede alcanzarse mediante el empleo de instrumentos financieros derivados y préstamo de valores. En particular, mediante un equity swaps se puede alcanzar la situación del voto sin causa cuando quienes ostenten y ejerzan los derechos de voto adopten simultáneamente posiciones cortas contra dichas acciones mediante contratos de derivados.

De conformidad con lo anterior, en ocasiones los equity swaps se han empleado con intención de eludir las normas de transparencia y/o las normas mercantiles sobre la atribución del derecho de voto en las sociedades cotizadas, pudiendo dar lugar a un abuso de mercado y transmitir una imagen falsa de la titularidad económica de empresas cotizadas. Por ello, y con intención de asegurar que los emisores y los inversores conozcan plenamente la estructura de la propiedad corporativa, distintos reguladores europeos y organismos internacionales han promovido la necesidad de modificar el deber de comunicación de las participaciones significativas para asimilar los instrumentos derivados que producen un efecto económico similar a la titularidad de acciones o al derecho a adquirirlas, tanto si se liquen por diferencias o mediante entrega física, a las acciones. 

En este sentido, la Nueva Directiva amplía su ámbito objetivo a las participaciones significativas alcanzadas mediante derivados financieros cuyo activo subyacente sean acciones de sociedades cotizadas, den o no derecho a liquidación física***. De esta forma, la obligación de comunicación de participaciones significativas se extiende a los derivados liquidados en efectivo. Ahora corresponderá a los distintos Estados Miembros la adopción de las disposiciones legales necesarias para dar cumplimiento a dicha obligación****.