非公开发行公司债券(中小企业私募)在司法实践中会遇到哪些常见问题?且听我们第一回分解。

自1981年起,中国债券市场经历了恢复发行国债,成立交易所债券市场,建立全国银行间债券市场体系,以及不断创新发展债券市场产品的历史阶段。迄今为止,以银行间债券市场为主,交易所债券市场和商业银行柜台市场为辅的债券市场体系已经形成并不断完善。

非公开发行公司债券的发展和危机

公司债券作为信用债券是现有发展阶段的主要类别以及债券市场产品创新的主要方向。《公司债券发行与交易管理办法》规定,公司债券是指公司依照法定程序发行、约定在一定期限内还本付息的有价证券。公司债券可以公开发行(以下简称“公募债券”),也可以非公开发行(以下简称“私募债券[1])。[2]其中,公募债券分为大公募债券和小公募债券。大公募债券面向公众投资者,而小公募债券和私募债券面向合格投资者。较之公募债券,私募债券适用备案制[3],发行程序简化;同时,公司可以突破《证券法》第16条中关于净资产40%的债务融资规模上限规定;增信措施灵活;与投资者的关系也较为紧密。(见附件表二)

自私募债券在交易所市场挂牌以来,短短时间私募债券在发行数量和发行金额上逐渐赶超公募债券。11超日债违约后,陆续出现的私募债券兑付危机事件让私募债券走出了刚性兑付的保护范围。对此,权利人在多方争议中对法律关系认定和分析在法律实务中引发了不同的认识。本系列专题文章主要从传统法律理论的角度阐述私募债券在发行、认购和追索过程中的法律问题,并借鉴最新司法实践予以分析。本专题主要分析刚性兑付破灭后如何建立有效管辖的问题。

债券兑付纠纷的法定管辖规则

债券兑付纠纷中应当首先考虑的程序问题是管辖,而管辖依法律关系确立,从而回归到对实体法律关系认定的问题之中。债券兑付纠纷中最为核心的法律关系集中在债券持有人(在认购阶段为认购人)和发行人之间。结合重庆省高级人民法院在(2016)渝民终414号判决书中的认定[4],同时参照最高人民法院(以下简称“最高院”)法函(1995)167号的规定,债券持有人的权利和义务体现在债券上,并依照票面载明的事项实行和履行,企业债券兑付纠纷案件应由债券兑付地或者被告住所地人民法院管辖。[5]换言之,债券本身是债券持有人和发行人之间的债权凭证,法定管辖的连接点为债券兑付地或被告住所地。但是,法函(1995)167号的适用对象是企业债券,虽与公司债券同属信用债券,但仍有区别。

就债券兑付地的确定,最高院在法函(1995)167号中一并予以说明,“本案双方当事人对兑付地点没有明确约定。因此,应由被告大连连通证券公司住所地人民法院管辖。”可推知,当事人可协议约定债券兑付地,未明确约定的由被告住所地的法院管辖。实践中,如果当事人合意选择了清算交收机构或者交易所[6],这种约定视为对债券兑付地的选择。《中国证券登记结算有限责任公司非公开发行公司债券登记结算业务实施细则》(2015年修订)规定[7],私募债券的本息由发行人先行划转至中国证券登记结算有限责任公司(以下简称“中证登”)的指定银行账户,再由中证登统一负责派发。在此情形下,负责清算交收的中证登的公司注册地在实际意义上构成了债券兑付地。

司法实践中,因债券兑付纠纷至今未能被单独列为民事案由的一种,法函(1995)167号对企业债券的规定似乎也不能照单适用于私募债券,法院通常按照争议焦点的类别适用性质最为相似的合同纠纷类案由,并适用合同纠纷法定管辖的规则作为案件管辖的依据,即合同履行地或被告住所地的法院享有管辖权。例如,上海市高级人民法院在(2017)沪民辖终27号民事裁定书中认定,公司债券交易纠纷属于证券交易合同纠纷,基于涉案相关合同条款的约定及该类债券实际操作的交易方式,上海清算所的所在地作为合同履行地具有合理性,因此合同履行地的法院享有管辖权。[8]

《募集说明书》中的管辖条款对债券持有人的约束

与《合同法》第15条第1款规定[9]中的招股说明书类似,《募集说明书》属于要约邀请,而非发行人与债券持有人之间达成的合同。公司为发行私募债券而公布的《募集说明书》主要目的是供潜在合格投资者了解即将发行的私募债券以及发行人自身的状况,并借此说明公司发行私募债券的相关事宜,是指导潜在合格投资者购买公司私募债券的规范性文件。有鉴于此,《募集说明书》中的管辖条款不能直接约束债券持有人。

但是,(2016)最高法民终393号判决书对在银行间债券市场交易短融和中期票据传达了相反观点。[10]该案中,一审法院山东省高级人民法院认为公司发行债券时作出发行公告以及《募集说明书》,经认购人购买持有后,双方之间形成合同关系,合同双方均应严格按公告及《募集说明书》的内容履行各自的权利义务。一审法院同时查明《募集说明书》中约定的争议解决方式是诉讼。最高院在二审中未对此提出相反观点。借鉴本案观点,在未来私募债券纠纷审理的过程中,不能排除《募集说明书》中的管辖条款约束债券持有人的可能性。

《认购协议》中的管辖条款不一定约束承销机构

《认购协议》一般由承销机构和认购人直接签订,但司法实践中对发行人和承销机构间法律关系的定性尚未有统一观点,从而影响了承销机构在《认购协议》中的法律地位。参照最高院(2006)民二终字第226号判决书,代销合同属于行纪合同,是受托人以自己的名义为委托人代销商品,委托人支付报酬的合同。[11]据此,承销机构作为行纪人以自己的名义与认购人订立的《认购协议》不能对发行人直接发生效力。只能由承销机构先行承受交易行为的后果,然后再由承销机构转移给发行人。[12]就此,承销机构受到《认购协议》中管辖条款的约束。

浙江省高级人民法院在(2000)浙经终字第139号判决书中明确阐述了另一种观点。[13]代销法律关系中,承销商与债券发行人系委托代理关系。包销法律关系中,就已销售给投资者的债券而言,包销商与发行人系委托代理关系;就未销售出的余额债券而言,包销商与发行人系债券买卖关系。按照浙江省高级人民法院的思路,在代销关系和余额包销中向认购人售出的关系中,《认购协议》因构成《合同法》第402条规定的间接代理,而直接约束发行人和债券持有人,承销机构得以退出。但是,《认购协议》中是否明确披露发行人和承销机构间代理关系的存在,会导致约束主体的不同。如果《认购协议》仅指明承销机构主承销商身份,而未指明其与发行人之间代理关系的,债券持有人可能结合其他确切证据主张认购行为仅发生在承销机构与债券持有人之间,双方直接形成标的物为有价证券的买卖合同关系。在这种情况下,承销机构而非发行人受到《认购协议》的约束,从而进一步受到管辖条款的限制。

《抵押合同》中管辖条款的适用

当第三人提供抵押增信时,为避免因债券持有人人数过多或协议转让造成的不便,债券持有人一般通过持有人会议决议由共同选定的银行等金融机构作为受托管理人与抵押人签订《抵押合同》,并以抵押权人的身份办理相应的抵押登记。抵押人作为知道受托管理人与全体债券持有人间代理关系的第三人,《抵押合同》直接约束全体债券持有人和抵押人,依据间接代理的理论并同时参照最高院(2012)民二终字第131号判决书[14]对委托贷款纠纷项下抵押权实现方式的认定,全体债券持有人作为委托人可直接主张对抵押物享有优先权。

至于《抵押合同》中的管辖条款与被担保的主债权合同中约定的管辖条款的关系,在单独起诉抵押人和同时起诉发行人和抵押人的方案中有不同的体现。

在第一种情形下,如果主合同约定仲裁管辖而《抵押合同》约定诉讼管辖的,依据最高院(2015)民二终字第125号判决书[15],即使按照《抵押合同》的约定建立了案件管辖,当抵押人抗辩主债权的,司法实践中不能排除法院认为须先行通过协商或仲裁程序确认主债权再认定担保责任的可能性。

在第二种情形下,依据《最高人民法院关于适用中华人民共和国担保法若干问题的解释》(以下简称“《担保法司法解释》”)第129条的规定,主合同和担保合同发生纠纷提起诉讼的,应当根据主合同确定案件管辖,《抵押合同》中的管辖条款被吸收。

此外,《抵押合同》中虽明确约定了管辖法院,司法实践中仍有法院认为抵押权之实现属于不动产纠纷应适用专属管辖而非合同管辖。对此,以广东省高级人民法院(2013)粤高法立民终字第532号裁定书[16]为代表的通说认为,在抵押合同中约定的协议管辖条款,虽涉及担保物权的实现,但并不违反专属管辖的规定。这一观点也契合《最高人民法院关于适用中华人民共和国民事诉讼法的解释》(以下简称“《民事诉讼法司法解释》”)第28条的规定以及区分原则的理论。究其本质,不动产纠纷是指因不动产的权利确认、分割、相邻关系等引起的物权纠纷,适用专属管辖。而因物权变动的原因关系(债权性质的合同关系)产生的纠纷属于债权纠纷,如物权设立原因的担保合同纠纷及物权转让原因的买卖合同纠纷,应适用合同管辖的相关规定。实践中持相反观点的法院则以抵押权受益人(全体债券持有人)与抵押权人(受托管理人)不一致为由,认定债券持有人提起的抵押案件纠纷为担保物权确认纠纷,归属于物权纠纷,从而适用专属管辖,排除抵押合同中协议法院的管辖权。

小结

当债券持有人决定索付时,首先面对的是众多签署文件中互不相同的管辖条款,对各份文件中管辖条款约束力的准确判断,直接决定了债券持有人在建立有效管辖的前提下能否选择最有利的管辖法院以保障自身权益的实现。后续系列专题还将从诉讼主体的确立、担保合同争议以及承销机构的法律责任角度逐一分析。

银行间债券市场 交易所债券市场 银行柜台债券市场
市场性质 场外交易 场内交易 场外交易
发行和交易券种 国债、金融债、央票、 短融、中期票据、企业债、 资产证券化产品 国债、企业债、 公司债、资产收益凭证 国债
衍生交易工具 远期利率协议、利率互换等 可分离交易可转债、 普通可转债
投资者类型 各类机构投资者 所有投资者 (一部分商业银行除外) 个人和企业投资者
交易类型 现券交易、质押式回购、 买断式回购、远期交易 现券交易、质押式回购 现券交易
交易方式 一对一询价交易 一对一询价交易 和自动撮合 银行柜台报价
结算体制 逐笔全额结算 日终净额结算 逐笔全额结算
结算时间 T+0或T+1 T+0 T+0
债券托管机构 中债登 中证登 商业银行
主要特点 债券存量和交易量大 实行集中撮合交易的零售市场、 由固定收益平台和大宗交易系统构成的批发市场 银行间债券市场的延伸,也属于债券零售市场

附件表二:公募债券和私募债券对比

比较对象 公开发行公司债 非公开发行公司债
发行主体 发行人应符合《证券法》等规定的条件。[18] 证券业协会实行负面清单制。[19]
发行对象 大公募:公众投资者 小公募:合格投资者 要求合格投资者。[20]不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式,每次发行对象不得超过二百人。[21]
符合以下标准可以向公众投资者公开发行,也可以自主选择仅面向合格投资者公开发行:[22] (一)发行人最近三年无债务违约或者迟延支付本息的事实; (二)发行人最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于债券一年利息的1.5 倍; (三)债券信用评级达到AAA 级; (四)中国证监会根据投资者保护的需要规定的其他条件。 未达到左侧标准的,应当面向合格投资者。[23]
交易场所 证券交易所、全国中小企业股份转让系统交易或转让。[24] 按照《办法》规定承销或自行销售、或在证券交易所、全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系统、证券公司柜台转让。[25]
信用评级 应当委托具有从事证券服务业务资格的资信评级机构进行信用评级[26] 是否进行信用评级由发行人确定,并在债券募集说明书中披露。[27]
募集资金用途 应当用于核准的用途。[28] 应当用于约定的用途。[29]
监管机构 由证监会核准。[30] 时限:自受理发行申请文件之日起三个月内作出决定。[31] 承销机构或自行销售的发行人应在每次发行完成后五个工作日内向中国证券业协会备案。[32]
是否承销 应当由承销机构承销[33] 取得证券承销业务资格的证券公司、中国证券金融股份有限公司及中国证监会认可的其他机构非公开发行公司债券可以自行销售[34]
转让限制 实施分类管理和差异化的交易机制;投资者适当性安排; 与发行环节的投资者适当性要求一致。[35] 仅限于合格投资者范围内转让。转让后,持有同次发行债券的合格投资者合计不得超过二百人。[36] 发行人的董监高及持股比例超过5%的股东,可以参与本公司非公开发行公司债券的认购与转让,不受合格投资者资质条件的限制。[37]
价格确定 以询价或公开招标等市场化方式,发行人和主承销商协商确定并公告。[38]
信息披露 应当按照规定及时披露债券募集说明书。[39] 应当及时披露债券存续期内发生可能影响其偿债能力或债券价格的重大事项。[40] 公开发行公司债券的发行人及其他信息披露义务人应当将披露的信息刊登在其债券交易场所的互联网网站,同时将披露的信息或信息摘要刊登在至少一种中国证监会指定的报刊,供公众查阅。[41] 披露的时点、内容,按募集说明书的约定履行,相关披露文件应由受托管理人向证券业协会备案。[42]
受托管理人 发行公司债券的,发行人应当为债券持有人聘请债券受托管理人,并订立债券受托管理协议;在债券存续期限内,由债券受托管理人按照规定或协议的约定维护债券持有人的利益。[43]
受托管理人的职责 可以接受全部或部分债券持有人的委托,以自己名义代表债券持有人提起民事诉讼、参与重组或者破产的法律程序。[44] 应当按照债券受托管理协议的约定履行职责。[45]