2016年8月10日,国家发改委发布《关于切实做好传统基础设施领域政府和社会资本合作工作的通知》(发改投资【2016】1744号)。明确提出:“推动PPP项目与资本市场深化发展相结合,依托各类产权、股权交易市场,通过股权转让、资产证券化等方式,丰富PPP项目投资退出渠道。提高PPP项目收费权等未来收益变现能力,为社会资本提供多元化、规范化、市场化的退出机制,增强PPP项目的流动性,提升项目价值,吸引更多社会资本参与”。1744号文再一次提出了PPP项目的资产证券化问题,明确表达了国家政策层面对PPP项目资产证券化的鼓励和支持。对此,笔者认为,在PPP项目落地和执行中,项目融资和社会资本退出问题是突出的难点。而资产证券化的基本要求与PPP项目的特征有着天然的契合,能有效破解难题,推动PPP项目的顺利实施。本文特就PPP项目资产证券化的有关问题展开浅述,以期探讨和指正。

  一、PPP项目资产证券化的政策支持和法规依据

除上述1774号文之外,主要还有:

1、2014年11月16日,国务院发布《关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》(国发【2014】60号),在“创新融资方式,拓宽融资渠道”一节中,明确提出“大力发展债权投资计划、股权投资计划、资产支持计划等融资工具,延长投资期限,引导社保资金、保险资金等用于收益稳定、回收期长的基础设施和基础产业项目”,以及”推动铁路、公路、机场等交通项目建设企业应收账款证券化”等。该意见中的资产支持计划和企业应收账款证券化就是为PPP项目资产证券化提供的顶层设计。 

2、 2014年12月24日,证券投资基金业协会发布《资产证券化业务基础资产负面清单指引》,该指引的附件《资产证券化基础资产负面清单》第一条规定:“以地方政府为直接或间接债务人的基础资产(不得作为资产证券化基础资产)。但地方政府按照事先公开的收益约定规则,在政府与社会资本合作模式(PPP)下应当支付或承担的财政补贴除外”。亦即,PPP项目中政府对社会资本支付的付费和补贴款项可以进入资产证券化的基础资产池。

3、2015年4月25日,国家发改委等六部门联合发布《基础设施和公用事业特许经营管理办法》(国家发改委令第25号),该《办法》第24条提出:“国家鼓励特许经营项目公司进行结构化融资,发行项目收益票据和资产支持票据等”。其中,资产支持票据(ABN),是非金融企业以所拥有的基础资产未来所产生的现金流作为融资还款支持,在银行间债券市场发行的、约定在一定期限内还本付息的债务融资工具,属于资产证券化的一类产品。

在资产证券化中,要求基础资产的界定要有明确的法规依据。而上述规定已明确PPP项目收费收益权可以作为基础资产,这为在PPP领域开展资产证券化业务奠定了基础。

二、资产证券化融资对PPP项目的适用性

作为政府与社会资本的合作模式,PPP是指在政府负有提供责任的公共产品和公共服务领域,政府通过竞争性方式选择社会资本,并授权社会资本投资、建设特定基础设施和公用事业项目。建成后,社会资本通过一定期限的运营和收费收回投资并获取合理回报,期限届满后无偿移交给政府。合作过程中,政府负责全生命周期内的监管和绩效考核付费等。PPP项目中,项目公司在经营期内通过使用者付费、政府付费、可行性缺口补贴等保有持续、稳定的现金流。 

资产证券化是指,将流动性较差但可以产生可预测、可持续未来现金流的基础资产,通过法律手段真实出售给专门设立的特殊目的实体(SPV),实现和原始权益人资产的风险隔离。继而通过一定的结构设计,将基础资产现金流拆分为不同信用等级和期限的证券产品,并出售给合格投资者。管理人用发售所得的资金支付基础资产的购买费用。此后,再用基础资产产生的现金流支付投资者的投资本息。在资产证券化中,基础资产有稳定的、可预测、可持续的现金流是核心要求。

从上述概念中可知,PPP项目能够产生现金流收益,与资产证券化的基本要求契合。一般而言,在PPP项目实施方案中,都要求在项目交易结构的回报机制中,对项目未来的现金流做出财务测算,包括现金流出、现金流入和净现金流等数据。同时,要对财政的承受能力和财政支出责任等做出论证,并要求纳入财政预算审议,以保证政府付费的确定和落实。这些都是PPP项目现金流可预测、可持续和稳定的保障,是PPP项目资产证券化的基础。

三、PPP项目资产证券化的意义和作用

一般认为,资产证券化作为一种融资方式,有以下特点:

    1、原始权益人可以通过转让基础资产提前收回投资和收益;     

    2、由于是以基础资产的现金流收益作为发行证券的基础,原始权益人转让基础资产后,证券产品的发行原则上只关注基础资产的信用,与原始权益人自身的企业信用关联不大。而通过信用增级措施,基础资产可以获得比原始权益人更高的信用评级,具备更优更好的发行条件。       

3、由于基础资产已由原始权益人转让给SPV,已不体现在原始权益人的资产负债表中。所以,基础资产融资对原始权益人来说属于表外融资,不会增加原始权益人的负债。

资产证券化融资的上述特点,对PPP项目有着积极的作用和意义,主要是:

    1、在合作周期很长(一般是10-30年)的PPP项目中,社会资本方通过资产证券化运作,可以提前收回投资,实现抽身而退。在国家发改委等部委的相关规定中,就是把资产证券化作为社会资本的一种退出安排。而如果能解决好社会资本的退出问题,消除他们的退出顾虑,就能更充分调动社会资本投资PPP项目的积极性,更好地推动PPP项目的发展,这是相辅相成的。   

2、PPP项目中,项目公司一般是在采购程序完成后才组建的。不仅时间短,而且资产少,可变现度差,银行授信额度低,融资条件不好。虽然从理论上说,PPP融资也属于主要以项目收益为基础的项目融资而非企业主体融资,但由于项目资产仍然在项目公司名下,没有出表和实现风险隔离,因而并没有提高项目资产的增信等级和融资条件。而正如上述,资产证券化融资具有表外融资的特点,有独立的风险隔离功能,能够更好地发挥基础资产的融资作用,达到融资的最大化。同时,也不会增加项目公司的负债,不会挤占项目公司的融资额度和空间。

四、资产证券化的交易结构和流程  

首先,在分类上,资产证券化主要分为银行业金融机构的信贷资产证券化和非金融机构的企业资产证券化。企业资产证券化又包括资产支持专项计划、资产支持票据和保险机构设立的资产支持计划等。而从基础资产的权属类型上划分,又分为收益权资产、债权资产和股权资产三类。

本文所探讨的PPP项目资产证券化,属于企业资产证券化中的收益权资产证券化,以资产支持专项计划为最主要的表现形式。为此,本文仅对资产支持专项计划进行分析,不再涉及其他类型。

资产支持专项计划是指以特定基础资产或资产组合未来 所产生的现金流为偿付支持,通过结构化方式进行产品设计和信用增级,在此基础上发行资产支持证券的业务活动。需要明确的是:

(一)资产支持专项计划的主要参与者

1、发起人(原始权益人),即把证券化资产(如收费收益权等)转让给SPV并获得资产转让费的主体,如PPP项目公司等。   

2、特殊目的实体(SPV),是资产支持专项计划管理人为资产证券化专门建立的独立法律主体,负责向发起人购买基础资产,并将资产结构优化后,向投资者发行资产支持证券(ABS)。SPV是证券的发行人。

 3、管理人,这是资产证券化业务链条的核心环节,负责筛选确定基础资产、设立和发行资产支持专项计划、证券发行后负责专项计划存续期内现金流归集、收益分配等管理工作。资产支持专项计划的管理人主要由证券公司和基金管理公司子公司等担任。

4、资产服务机构(服务人),主要负责基础资产和底层资产的日常经营管理,收取基础资产产生的现金,转交给托管人以备向投资者支付。一般情况下,由于发起人对基础资产更为熟悉,更善于经营管理,服务人由发起人担任,在资产出售后继续经营管理资产。

5、托管人(银行等),负责专项计划资金的保管和转付。

6、投资人,即投资购买并持有证券、按合同约定收取本息的投资者。必须是符合要求的合格投资者,且单个专项计划的人数不超过200人。

除上述主体外,参与专项计划的主体还有信用增级机构、信用评级机构、证券承销机构和登记保管机构、监管人���如有)等。

(二)资产证券化的交易流程

主要关注三大部分,即基础资产及转让、结构化安排和证券发行。主要流程是:

1、确定资产证券化的基础资产并组建资产池

这是资产证券化的核心要素之一。根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》和《资产证券化业务基础资产负面清单指引》的规定,基础资产要符合以下要求:(1)基础资产应当在法律上能够准确、清晰地予以界定,构成原始权益人所有的一项独立的财产权利或财产。(2)基础资产不属于负面清单范围。(3)基础资产未来可以产生可预测的、可持续的、稳定的现金流收入。(4)原始权益人具有与基础资产相关的经营许可,对产生基础资产收益权所必备的土地、设备、资产等有所有权或使用权。(5)基础资产可以真实出售,实现风险隔离。(6)基础资产没有抵押、质押等权利限制,或在转让前可以解除限制。

    2、设立特殊目的实体(SPV),原始权益人将基础资产真实转移至SPV,实现资产出表和风险隔离,这也是非常关键的一步;

3、进行信用增级和评级,对产品进行结构化设计;

4、管理人向深圳(或上海)证券交易所提交资产支持专项计划挂牌条件确认材料,申请确认是否符合挂牌转让交易条件;

5、交易所出具无异议函确认符合挂牌转让条件,管理人设立发行专项计划,并在规定期限内向基金业协会备案。

6、证券发行后用发行所得向发起人支付基础资产购买款项;

7、管理人在专项计划存续期间履行基础资产管理职责,负责现金归集、收益分配、信息披露、监管和清算等。

   (三)资产证券化的结构化设计

专项计划产品一般会划分为优先级和劣后级(次级)。优先级产品为投资者持有,并有增信、差额支付、流动性支持等担保。劣后级一般为原始权益人自持自留,在现金流收益满足优先级要求后才能参与分配。从期限上看,专项计划证券也会根据投资者的不同需求,划分为不同期限的产品供投资者选择。原则上,专项计划募集资金的规模不得超出基础资产评估或合理预测的现金流,现金流要能覆盖投资者本息。

五、PPP项目资产证券化的主要关注点

1、基础资产的类型

PPP项目中,社会资本方组建的项目公司是通过经营性收费包括使用者付费、政府付费和补贴来获取经营收益的。因此,PPP项目资产证券化的基础性资产是项目公司的经营性收益权,属于企业资产证券化中的收益权资产证券化类型。

2基础资产的要求

所有的资产证券化基础资产,都要求具备合法性,没有列入负面清单;能够真实出售和转让,有效隔离破产风险;权属清晰,没有抵押、质押等权利负担和瑕疵;有可预测的、可持续的、稳定的现金流等。而根据《资产证券化业务基础资产负面清单指引》和证监会《负面清单指引》监管问答的补充说明,在甄别PPP项目的可证券化基础资产时,还需要注意以下问题:

(1)以地方政府为直接或间接债务人的基础资产属于负面清单资产,原则上不得作为资产证券化的基础性资产。但地方政府按照事先公开的收益约定规则,在政府与社会资本合作模式(PPP)下应当支付或承担的财政补贴除外。

笔者认为,上述规定除了明确PPP项目中社会资本方的收费收益权可以作为资产证券化的基础性资产外,可以作出的另一个理解就是,把不属于PPP模式的BT模式排除在资产证券化的基础资产范围之外,即BT模式不适用资产证券化。因为BT模式只是建设和移交,没有社会资本方的经营环节,只形成了政府债务,已经被明令禁止。但在实务中,有不少BT模式实行资产证券化的案例,即“非标转标”案例。但笔者认为,由于资产证券化基础性资产必须具有合法性,因此,在对BT进行改造、增加经营环节之前,是不应适用资产证券化的。

(2)以地方融资平台公司即由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或者注入土地、股权等资产设立,承担政府投资项目融资功能,并拥有独立法人资格的经济实体为债务人的基础资产,属于负面清单资产,不能进行资产证券化。

对此,笔者认为,虽然此前国家发改委的政策允许行业公司作为PPP项目的实施机构,可以与项目公司签订PPP合同,履行政府付费的责任。但财政部明确规定,实施机构必须是行政机关或事业单位,具有相应的行政职能,不能是任何形式的公司和企业,包括地方政府融资平台公司等。证监会和基金业协会的规则,实际上也趋同于财政部的立场,把地方政府融资平台公司付费承担政府债务排除在资产证券化的基础性资产之外。

(3)原则上,实行资产证券化的PPP项目,应当是纳入财政部PPP示范项目库、国家发改委PPP推介项目库的项目。笔者作为财政部PPP项目库的法律专家,刚刚参加了财政部第三批PPP示范项目的评审。各地推荐上报的候选项目,首先已在各地经过了规范性筛选。进入示范评审阶段后,又要接受PPP专家组按照财政部规范评审标准的严格过滤。其中就要求项目实施方案中,对PPP项目未来全生命周期中产生的现金流要进行科学合理的财务测算,对政府的财政承受能力和支出责任进行全面的论证。这些都较好地保证了入库项目现金流的可预测、可持续和稳定性,可以减少资产证券化的违约风险。这也是证监会规定入库项目才能实行资产证券化的初衷。

(4)待开发或在建占比超过10%的基础设施等不动产项目收益权不能实行资产证券化,但列入国家保障房计划并已开工建设的项目除外。

在PPP项目建设阶段,一般只有投入,没有产生收益现金流,不具备实行资产证券化的条件。除了已开工建设的保障房项目是例外,其他基础设施项目在建设阶段没有形成收益和现金流,不能成为资产证券化的基础性资产。所以,PPP项目的资产证券化,基本上是在建设期之后的经营期开始的。

(5)在确定PPP项目基础资产现金流时,还要注意“固定回报、保底承诺”的问题。PPP项目要进行风险识别和分配,项目的投资、建设、经营等风险是由社会资本承担的。同时要设置合理的绩效考核机制,政府根据绩效考核的结果支付费用和补贴。因此,财政部明确规定,禁止PPP项目中政府对社会资本方承诺给予固定回报和保底收益等。但问题是,PPP项目投资大、周期长、利润低,没有一定的合理利润保障无法吸引社会资本参与。而相关政策、法规又明确,要保障社会资本的合理利润和收益。这似乎又与固定回报和保底承诺相矛盾。

PPP项目资产证券化的基础性资产就是收费收益权,如果被认定为是固定回报或保底收益,则存在着基础资产的合法性问题。对此,笔者认为,对在项目实施方案和PPP合同条款中常见的项目收益率为百分之几或不低于百分之几的规定,是否构成固定回报和保底收益,要看是否有产出说明、绩效考核和绩效付费的要求。如果规定的收益率是在满足公共产品产出标准和公共服务绩效要求的前提下实现的,就不能认定为是固定回报或保底承诺。因为社会资本承担了项目建设和运营的风险。

3、PPP项目的底层资产问题

底层资产是指产生收益权等基础资产的设备、基础设施、路面资产、土地、物业等,如道路、桥梁、管道、供水、供电、供气设备等。PPP项目进行资产证券化时要求审查底层资产是否存在抵押、质押等权利限制。如果有,就要判定是否会影响到原始权益人的持续经营和现金流的稳定。而如果造成影响则要先予解除。

除权利限制外,还要特别关注原始权益人拥有的底层资产的使用效率和运营情况,这是现金流持续稳定的基础和保障。如果底层资产利用率低,经营状况不好,则会严重影响资产支持专项计划的执行和投资者的利益,甚至造成无法兑付的违约后果。目前,国内已出现了首例ABS兑付违约案例----大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划违约事件。该事件的发生就是由于煤炭行业严重滑坡,导致以运煤车辆通行使用为主的大桥车流量锐减,通行收费严重不足,无法形成持续稳定的现金流。对此,2016年上半年,证监会组织了全国范围内的资产证券化检查,重点核查了资产证券化管理人对底层资产商业模式和稳定运行情况的尽调和论证,力求避免不能稳定经营的资产进入资产证券化的范围。

六、PPP项目资产证券化存在的问题和难点

在笔者看来,主要有以下几点:

     1、期限不匹配的问题

     PPP项目周期长,经营期一般在10-30年,最少不能低于10年。而资产证券化产品的存续期限一般在5年以内,最长很少能超过7年。因此,单个资产支持专项计划不能覆盖PPP项目的全生命周期。如果接续发行另外的资产支持专项计划,不仅程序繁琐,也会增加融资成本。  

2、现金流能否覆盖投资本息的问题   

基础设施等公共产品和公共服务项目都有较强的公益性质,社会资本的经营性收费受到政府限制,不允许产生暴利。而资产证券化产品的融资成本和利息与其他金融产品相比并没有比较优势,甚至为了吸引投资者会更高。因而有限的现金流能否覆盖和支持本息兑付存在一定的疑虑。

3、收益权质押担保问题

一般情况下,项目公司成立后,在建设初始就会把收费收益权质押给商业银行作为贷款担保。而如果把收益权作为基础资产转让给SPV进入资产池,就必须先解除收益权上的质押。这就需要足额资金偿还债权银行贷款或以等值财产置换,但这对项目公司而言存在很大难度。

4、社会资本不能真正退出的问题

国家发改委的1774号文,是把资产证券化作为社会资本从PPP项目中的一种退出方式。但问题是,在资产证券化中,项目公司是发起人和原始权益人,社会资本方只是项目公司的股东。通过发行资产支持专项计划而获得的款项是支付给项目公司的基础资产转让款,属于项目公司的收入。社会资本方只能通过项目公司股东分红的方式获得收益,其中还涉及到扣除项目公司经营成本和相关税收的问题。如此,则社会资本并没有完全收回投资和收益,也很难说真正地从PPP项目中退出。

   七、PPP项目资产证券化中的律师服务

在资产证券化中,律师主要是受托进行尽职调查,就资产证券化的重要事项出具《法律意见书》,内容包括:

    1、原始权益人、计划管理人、销售机构、托管人、担保人等相关主体的资质、资信、权限等;         

2、投资者是否属于合格投资者;

3、计划说明书、资产转让协议、托管协议、认购协议等法律文件的合法合规性;

4、收费收益权基础资产的真实性、合法性、权利归属及抵押、质押等负担情况;

5、基础资产转让行为的合法性,是否实现了真实出售和风险隔离,风险隔离的法律效果;

6、基础资产未被列入负面清单的相关意见;

7、循环购买(如有)安排的有效性;

8、专项计划信用增级安排和信用评级的合法性、有效性;

9、可能影响投资者利益的其他事项等。

    需要指出的是,PPP模式和资产证券化,是目前最热、最活跃的两个领域。对PPP项目资产证券化的探讨和尝试,有助于两者的良好互动和共同发展。