“金杜遇见独角兽”是我们新近推出的专栏,将定期发布跟“独角兽”相关的各种专业、前沿的观点述评与行业观察。继上期推出“网络游戏热点法律问题系列问答”后,本期我们推出“独角兽捕手修炼手册”——高度浓缩投资过程中的真正风险点,以及如何把握那些来之不易的投资机会。我们将全部采用清单形式,严格限制清单条数和字数,希望让你在最短时间内有最大收获。

1. 拖售权 拖售权(Drag-along right)

是指在一定的条件成就时,目标公司的部分股东有权强制其他股东和自己一起向第三方转让目标公司股权。一般来讲,其他股东的出售条件应与拖售他们的股东的出售条件相同,包括价格和其他出售条件。

2. 拖售权的适用情形

拖售权条款是创造并购退出机会的重要手段。拖售权的行使通常发生在第三方想收购目标公司100%股权或控股权,但创始人或少数股东不愿意出售的情形。能享有拖售权的股东通常是话语权比较大的投资人,有时还会加上创始人(或创始人中的多数)。而被拖售的股东通常为创始人和持股比例较小的少数股东。持股比例较大的股东一般不会给其他人权利来拖售自己。持股比例的大小因每个公司的具体股权分布而有所不同,没有固定的比例。

3. 拖售权的行使条件

投资人拖售权往往是创始人比较担心的一项投资人权利,创始人可能会要求增加某些前提条件,比如公司出售的总体估值下限以及一定的时间门槛,或者提出在投资人要求出售股权时,公司或创始人自己或其指定人士可以行使优先购买从而避免被强制出售给第三方(特别是创始人“不喜欢”的第三方)。拖售权的行使条件中很少有限制向公司的竞争方拖售,因为通常是竞争方反而会有更强烈意愿购买目标公司控股权。如果限制向竞争方拖售,则会大大限制拖售权的价值。

4. 投资人+创始人的拖售权

在某些情况下,即使增加了上述限制条件,较为强势的创始人仍可能激烈反对拖售权的存在,此时为了解决创始人的担忧,条款中可以约定拖售权的行使需要同时获得投资人股权多数和创始人股权多数的同意,或者约定同时需要董事会的同意。

5. 拔钉子

投资人+创始人的拖售权实际变成了公司的主要股东为了防止持股比例较低的小股东在并购发生时从中作梗而设置的机制。甚至,随着目标公司的股权结构变得复杂,投资人个数变多且持股分散,这时候拖售权的约定会成为主要投资人和主要创始股东的共同诉求。

6. 战略投资人

财务投资人对出售公司变现的需求往往比战略投资人更为紧迫,战略投资人甚至可能会反对一切出售提议。当战略投资人自己想要把公司买下来时,会希望自己是唯一的买方,拒绝把自己的股权出售给别的买方。因此,从财务投资人角度,如果能对于包括战略投资人在内的其他股东行使拖售权,无疑会增加出售成功的机会,以及提高出售价格。

7. 拖售权+清算优先权

当拖售权与清算优先权共同发生作用时,清算优先顺位靠前的投资人就有机会在公司估值不佳的情况下仍强迫拖售公司,并通过优先分配权实现一定的回报和快速退出变现。因此清算顺位靠后的投资人需要争取对拖售权的行使有单独的否决权;或约定在发生拖售的情况下,不适用清算优先权,各股东按照股权比例分配出售的对价。

8. 创始人的实际影响力

在创始人主导公司经营且对公司后续经营比较重要的情况下,如果创始人不同意此次收购,即使有拖售权的存在,收购方往往也不敢放下心来收购公司。而当创始人已经不再主导公司经营,或创始团队之间有不一致的意见,或更换经营团队对公司经营影响不大的情况下,也不排除收购方会愿意强行收购。

9. 变更手续

在境外架构的情况下,如果被拖售股东不配合签署相关协议,可以事先约定:在一定期限内不签署的话,视为自动授权任一董事代表其签署所有文件。在境内架构的情况下,如果被拖售股东不配合办理工商登记,可能会对拖售权的实现造成障碍。因此建议明确约定,要求被拖售的股东必须对符合条件的出售事件投票支持,并配合办理工商变更登记,并明确可强制执行的权利。此外,如果被拖售的少数股东中有国资背景,那么该股东出售股权时必须符合国有资产交易的相关规定,那就可能会对拖售权的实施造成实质性障碍。