Overnamefinanciering

In dit deel van ons M&A-roadbook worden de voornaamste financieringsbronnen en -ontwikkelingen van het merendeel van de Belgische M&A-transacties beschreven. Eveneens worden bepaalde financieringsvraagstukken die moeten worden overwogen en nagekomen bij de financiering van een deal, in het kort toegelicht.

1. M&A-financiering: voornaamste bronnen en ontwikkelingen

Aangezien het merendeel van de Belgische M&A-transacties midmarketdeals betreft, en gezien de lage rentetarieven die gedurende de jaren 2016-2017 van toepassing waren, blijft financiering onder redelijke voorwaarden beschikbaar. Lenen in diverse vormen, gedekt door activa, winnen nog steeds aan populariteit, terwijl clubfinanciering en gesyndiceerde leningen voor smallcap- en midcapdeals ook populair blijven. Financiële instellingen blijven echter zeer voorzichtig, en soms risicomijdend, waarbij zij deugdelijke en solide zekerheden voor bijna alle transacties vragen.

Meer en meer industriële spelers financieren deals via hun bestaande kredietlijnen of soms zelfs aan de hand van hun eigen middelen. De Belgische schuldkapitaalmarkten, particuliere plaatsingen van obligaties in het bijzonder, zijn in veel gevallen, naast de bankfinanciering, zeer actief geweest. Bijna alle financieringstransacties omvatten seniorschulden (voor het grootste bedrag) en juniorschulden (verstrekt door aandeelhouders, sponsors of andere banken).

2. Financiële bijstand

Overeenkomstig artikel 629 van het Belgische Wetboek van Vennootschappen is financiële bijstand door een Belgisch doelvennootschap aan een derde voor het verkrijgen van eigen effecten uitsluitend toegestaan onder zeer strikte voorwaarden.

Het verstrekken van middelen, toestaan van leningen of stellen van zekerheden met het oog op de verkrijging van haar eigen aandelen of winstbewijzen door een derde, is onderworpen aan de volgende voorwaarden:

(i) de verrichting moet onder de verantwoordelijkheid van de raad van bestuur van de vennootschap tegen billijke marktvoorwaarden plaatsvinden (bijv. rekening houdend met de gebruikelijke marktrente en de gebruikelijke zekerheden voor soortgelijke financieringsvormen en de kredietwaardigheid van derden);

(ii) de verrichting is onderworpen aan de voorafgaande goedkeuring van de algemene vergadering van aandeelhouders (met dezelfde voorschriften inzake quorum en meerderheid als voor een statutenwijziging);

(iii) de raad van bestuur moet een speciaal verslag opstellen waarin: a) de redenen voor deze verrichting, b) het belang van de vennootschap om dergelijke verrichting aan te gaan, c) de voorwaarden van de verrichting, d) de liquiditeits- en solvabiliteitsrisico's voor het bedrijf en (e) de prijs waartegen de aandelen worden verkocht, worden uiteengezet. Wanneer een bestuurder van het moedervennootschap of de moedervennootschap zelf de begunstigde is van de verrichting, dan moet het verslag van de raad van bestuur bovendien een specifieke verantwoording van dergelijke beslissing bevatten, rekening houdend met de hoedanigheid van de begunstigde en de vermogensrechtelijke gevolgen voor de vennootschap;

(iv) de bijstand moet worden betaald met en mag niet hoger zijn dan het bedrag van de uitkeerbare winst (in de zin van artikel 617 van het Belgisch Wetboek van Vennootschappen); de vennootschap moet aan de passiefzijde van haar balans een niet voor uitkering vatbare reserve opnemen, ten bedrage van de totale financiële bijstand.

Artikel 629 van het Belgische Wetboek van Vennootschappen bepaalt verder dat indien de aandelen rechtstreeks van de bijstand verlenende vennootschap worden verkregen (dat wil zeggen niet van een verkopende aandeelhouder), hetzij door de verkoop van eigen aandelen of door een inschrijving door de begunstigde op een kapitaalverhoging, de verkrijging van de aandelen van de vennootschap tegen een billijke prijs moet plaatsvinden.

De bepalingen inzake financiële bijstand zijn bedoeld om de schuldeisers van het Belgische doelvennootschap te beschermen door haar voornaamste activa en de integriteit van haar maatschappelijk kapitaal te bewaren. Er wordt unaniem overeengekomen dat "zekerheid" alle vormen van zakelijke zekerheid evenals persoonlijke zekerheid, d.w.z. garanties, betekent.

Op eventuele schendingen van dit artikel 629 van het Belgische Wetboek van Vennootschappen zijn zowel burgerrechtelijke als strafrechtelijke sancties van toepassing. Een verrichting die in strijd is met het verbod op financiële bijstand wordt met terugwerkende kracht geannuleerd. Bovendien kunnen de bestuurders van de doelvennootschap aansprakelijk worden gesteld voor eventuele schade die de doelvennootschap of derden hebben geleden. Naast deze burgerrechtelijke sancties kan een schending van de voorschriften inzake financiële bijstandsregels ook strafrechtelijke sancties ten gevolge hebben. De rente die de koper betaalt op de lening die is aangegaan om de verkrijging van aandelen te financieren is normalerwijze fiscaal aftrekbaar indien de rentevoet van de rentedragende leningen niet hoger is dan de algemene marktrente.

3. Thincapregeling

Er bestaat echter een antithincapregeling ten aanzien van (i) leningen binnen de groep en leningen van fiscaal bevoorrechte entiteiten. Het begrip "groep" verwijst naar alle vennootschappen die zijn verbonden in de zin van het Belgische Wetboek van Vennootschappen. Onder het huidige stelsel is de rente die op leningen binnen de groep of leningen van fiscaal bevoorrechte entiteiten wordt betaald niet aftrekbaar boven een schuld-tot-eigen-vermogen-ratio van 5:1. Een aantal uitzonderingen zijn van toepassing waaronder openbare obligaties, leningen van kredietinstellingen en leningen van leasingmaatschappijen. Back-to-backregelingen die gericht zijn op het omzeilen van de regel kunnen in bepaalde omstandigheden buiten beschouwing worden gelaten.

4. Garanties binnen de groep

Zoals hierboven omschreven met betrekking tot "financiële bijstand", moeten de garanties binnen de groep die zijn verleend met het oog op de financiering van eigen (groeps)effecten voldoen aan de regels van financiële bijstand (inclusief de beperking van de financiële bijstand tot het bedrag van de uitkeerbare reserves, billijke marktvoorwaarden die door de raad van bestuur worden vastgesteld, goedkeuring van de aandeelhouders en de publicatie van een uitgebreid verslag van de raad van bestuur), aangezien zij worden geacht onder de definitie van "zekerheid" te vallen die wordt gebruikt bij de verlening van financiële bijstand. Afgezien van de beperking van de financiële bijstand bepalen twee aanvullende vereisten de geldigheid van een garantie binnen de groep: (i) het maatschappelijk doel en (ii) het vennootschapsbelang.

(i) Maatschappelijk doel Een garantie binnen de groep is alleen geldig indien de toekenning van een dergelijke garantie onder het maatschappelijk doel van de vennootschap valt, zoals gespecificeerd in haar statuten. Indien de statuten geen melding maken van de toekenning van garanties binnen de groep, moeten zij de vennootschap minstens toelaten om een ruim gamma van (financiële) transacties uit te voeren die verband houden met of in overeenstemming zijn met het maatschappelijk doel. De formulering van doelclausules in de statuten is gewoonlijk voldoende breed. Indien dit niet het geval is, kan deze door een aandeelhoudersvergadering onder bepaalde formaliteiten worden gewijzigd. Een dergelijke procedure kan een paar weken duren.

(ii) Vennootschapsbelang

Net als bij elke andere handeling die door een Belgische vennootschap wordt verricht, moet een garantie die door een Belgische vennootschap wordt verstrekt, in het belang van de vennootschap zijn.

In de eerste plaats betekent dit dat de garantieverstrekker een daadwerkelijk (direct of indirect) voordeel uit deze handeling moet halen. Hoewel het algemene voordeel voor de hele groep in aanmerking wordt genomen bij het beoordelen of de garantie in het belang van de vennootschap is of niet, is dit alleen niet voldoende om het verlenen van de garantie te rechtvaardigen. Er moet ook een individueel voordeel zijn voor de garantieverstrekker. Downstreamgaranties worden, behalve in uitzonderlijke omstandigheden, geacht aan deze voorwaarde te voldoen; de analyse is moeilijker voor sidestream- en upstreamgaranties.

Ten tweede moet dit voordeel vrij evenredig zijn met de risico's die door de garantieverstrekker worden genomen. Dit betekent dat het gegarandeerde bedrag niet onevenredig kan zijn met het verkregen voordeel of de financiële middelen waarover de garantieverstrekker kan beschikken.

Daarom bevatten financieringsdocumenten gewoonlijk garantiebeperkingen ten aanzien van de Belgische garantieverstrekkers. De beperking kan gebaseerd zijn op (een combinatie van) verscheidene elementen, waaronder een percentage netto activa, het financieringsbedrag dat teruggaat naar de garantiesteller en een minimum vast bedrag.

De beoordeling van het vennootschapsbelang zelf is in wezen een kosten-batenanalyse die wordt beïnvloed door verscheidene relevante factoren.

Indien een rechtbank oordeelt dat de garantie niet in het vennootschapsbelang van de garantieverstrekker is verleend, kan het verlenen van de garantie nietig worden verklaard. Naast de nietigverklaring kunnen de bestuurders van de garantieverstrekker aansprakelijk worden gesteld voor het optreden tegen het belang van de garantieverstrekker.