Directive des ACVM sur les informations à fournir

Le 31 juillet 2017, les autorités en valeurs mobilières de l’Ontario, du Québec, de l’Alberta, du Manitoba et du Nouveau-Brunswick ont publié l’Avis multilatéral 61-302 du personnel des ACVM en réponse au Règlement 61-101 sur les mesures de protection des porteurs minoritaires lors d’opérations particulières, notamment en ce qui concerne les conflits d’intérêts importants comme une offre d’achat faite par un initié, une offre publique de rachat, un regroupement d’entreprises et une opération avec une personne apparentée.

Les nouvelles directives des autorités s’inscrivent dans la foulée de la décision de la Cour d’appel du Yukon dans l’affaire InterOil, datant de novembre 2016, qui a mis en lumière la nécessité d’exiger des informations additionnelles et des attestations d’équité solides, rigoureuses et indépendantes.

De plus, dans son Avis, le personnel affirme qu’il a « constaté que les attestations d’équité étaient souvent limitées et ne permettaient pas aux porteurs de bien les comprendre ni n’exposaient la façon dont le conseil ou le comité spécial en avait tenu compte. » Le personnel conclut donc que pour toute attestation d’équité obtenue relativement à une opération donnant lieu à un conflit d’intérêts important, le document d’information devrait :

a) présenter les renseignements de l’entente de rémunération du conseiller financier;

b) expliquer la façon dont le conseil ou le comité spécial a tenu compte de l’entente de rémunération avec le conseiller financier lors de l’examen des conseils;

c) exposer tout autre lien ou toute autre entente avec le conseiller financier;

d) contenir un résumé clair de la méthode, de l’information et de l’analyse qui ont servi à délivrer l’attestation (notamment, le cas échéant, les mesures financières) pour permettre aux lecteurs d’en comprendre le fondement;

e) expliquer la pertinence de l’attestation d’équité dans la décision du conseil d’administration et du comité spécial de recommander l’opération.

Répercussions

La publication de cette nouvelle directive des ACVM, à une date si rapprochée de la décision dans l’affaire InterOil, apportera, à notre avis, trois changements importants :

Au cours de la dernière année, nous avons reçu un nombre croissant de demandes d’attestations d’équité, souvent plus complètes, des conseils d’administration et des conseillers juridiques de ces derniers. Par exemple, pour Banro Corporation, nous avons produit de multiples attestations d’équité. Nous avons en effet évalué l’équité de la transaction pour chacun des groupes d’intervenants ainsi que pour la société dans son ensemble.

À titre d’exemple : Home Capital

Home Capital a fréquemment fait les manchettes au cours des dernières semaines. À la suite d’une acquisition initiale de 19,9 % des parts de la société, Berkshire Hathaway a cherché à accroître sa participation à 38,4 %. Or, le 12 septembre, les actionnaires de Home Capital Inc. ont voté massivement (88,79 %) contre cette deuxième tranche d’investissement. Ce qu’il y a d’intéressant ici, c’est que trois attestations d’équité ont été menées : deux par des conseillers financiers dont les honoraires étaient conditionnels à l’aboutissement de la transaction, et une par un cabinet indépendant de services-conseils.

Les deux premières attestations d’équité étaient de courts documents d’opinion passe-partout. La troisième, celle faite de façon indépendante, était tout autre. En ce qui a trait aux informations fournies, nous avons relevé les points suivants :

Attestation d’équité indépendante

L’attestation d’équité fournie par le conseiller financier indépendant incluait nettement plus d’information à propos de l’approche et de l’analyse d’évaluation sous-jacente. On y retrouvait notamment de l’information sur le prix implicite calculé par action ordinaire, les sensibilités calculées ainsi qu’un sommaire et une discussion des principales hypothèses sur lesquelles repose l’analyse. Des renseignements détaillés sur les fourchettes de prix dans chacun des scénarios de référence et d’autres scénarios ont été inclus, notamment les résultats des calculs des fourchettes de valeur implicite des actions ordinaires tant dans un modèle d’actualisation des dividendes (une variante du modèle d’actualisation des flux de trésorerie) que dans l’analyse d’une approche de négociation des multiples de marché. Bien qu’elle ne présentait pas toute l’information contenue dans un rapport d’évaluation (on n’y retrouvait pas un sommaire des calculs, par exemple), avec ses 16 pages, elle se distinguait nettement des attestations d’équité passe-partout habituelles.

Pour leur part, les deux attestations d’équité produites par les conseillers financiers des banques d’investissement correspondaient au modèle passe-partout habituel. Comptant cinq pages chacune, elles contenaient une description de la transaction, faisaient état des hypothèses et limites standards ainsi que des titres professionnels et des relations avec les parties intéressées. L’une d’elles ne contenait pas de section sur l’indépendance, car la banque n’affirmait pas être indépendante. L’autre banque avait inclus une section sur son indépendance, malgré qu’une partie importante de ses honoraires découle de l’aboutissement de la transaction. Fait intéressant, aucune mention de ces honoraires n’était faite dans la section sur l’indépendance. Les sections sur l’analyse des attestations d’équité des banques d’investissement, d’un tiers de page chacune, contenaient des renseignements sur l’approche en matière d’équité, dont les points considérés différaient, sans aucune mention des calculs ou de l’analyse sous-jacente.