La certeza sobre el precio de compraventa que, desde un primer momento, proporciona el sistema locked box parece imponerse paulatinamente a los problemas que genera el ajuste de precio post-closing, aun cuando este mecanismo conduzca a una solución más precisa.

Una de las cuestiones que, en relación con la compraventa de empresas, ha suscitado tradicionalmente más discusiones, no solo económicas sino también jurídicas, ha sido el establecimiento del precio. Las dificultades vienen originadas, principalmente, por el hecho de que las compañías sean entes dinámicos, en incesante funcionamiento, lo cual puede llegar a provocar que su valoración cambie de un día para otro. Mayor incidencia tiene aún la variable temporal sobre el valor de una empresa cuando los procesos de compraventa se alargan irremediablemente en el tiempo (por ejemplo, por la necesidad de obtener autorizaciones administrativas previas), de suerte que entre el momento de firma del contrato de compraventa (signing) y el de transmisión de la sociedad (closing) transcurren meses, durante los cuales la empresa sigue en constante movimiento.

Así las cosas, en la práctica jurídica se pueden encontrar distintos métodos para fijar el precio que tienen en cuenta la variable temporal a la que se ha hecho referencia. De entre ellos, los más utilizados son dos: el ajuste de precio post-closing y el mecanismo de locked-box. Las diferencias entre uno y otro son significativas y todas ellas parten de una concreta distinción: mientras en el primero el riesgo sobre la cosa se transmite en el closing y con efectos económicos a esa fecha, en la estructura locked box el riesgo se transmite también en el closing pero con efectos económicos desde el día en que “se cierra la caja”, es decir, la fecha a la que se cierran los estados financieros que sirven de base para el cálculo del precio.

El ajuste de precio post-closing es un mecanismo que permite, tras el cierre de la operación, establecer el precio final al día de closing. Para ello, por regla general, las partes acuerdan:

(i) fijar un precio preliminar (que se paga al closing) con base en un valor empresa (enterprise value) y en unos estados financieros periódicos (no formulados ex profeso para la operación), de los que resultan sendos estados de caja, de deuda y de capital circulante a esa fecha, calculados conforme a unas fórmulas convenidas por comprador y vendedor; y

(ii) que se elaboren (y, en muchos casos, se auditen) unos estados financieros ad hoc cerrados a la fecha de closing, a partir de los cuales se calculen, aplicando aquellas mismas fórmulas, los correspondientes estados de caja, de deuda y de capital circulante a dicha fecha.

La diferencia entre unos y otros estados de caja, de deuda y de capital circulante es la que provoca el ajuste al alza o a la baja del precio preliminar, obteniendo así el precio final. No hay duda de que este mecanismo permite establecer un precio final muy preciso, pero a cambio genera incertidumbre en el precio y puede conllevar problemas (y costes asociados a ello) tanto en su negociación como en su ejecución, en especial por cuanto se refiere a la elaboración de los estados financieros al closing.

Por su parte, el mecanismo de locked box, cada vez más utilizado en operaciones de compraventa de empresas, se aleja del perfeccionismo del ajuste de precio post-closing y permite fijar, desde el signing, un precio de compraventa cierto, que se pagará en closing y que no se verá alterado en ningún caso salvo que, entre signing y closing, tenga lugar lo que en la jerga del derecho de los negocios se denomina un leakage. Conforme a este mecanismo, las partes fijan el precio con base en unos estados financieros periódicos, cuya fecha de cierre constituye la fecha de traspaso del interés económico (riesgo) sobre la cosa, y el vendedor se compromete a que, hasta el closing (fecha en que tiene lugar la transmisión jurídica de la empresa):

(i) continuará gestionando la sociedad conforme al curso ordinario de los negocios (conduct of business until closing), estableciéndose, habitualmente, un elenco de conductas no ordinarias que el vendedor solo podrá llevar a cabo si obtiene autorización previa del comprador (prohibited actions) y una lista de acciones para las que ya cuenta con la autorización previa del comprador, aun cuando vayan más allá del curso ordinario de los negocios (permitted actions); y

(ii) no llevará a cabo ninguna acción que suponga un beneficio económico para el vendedor en detrimento de la sociedad objeto (target) como, por ejemplo, una salida de caja o una condonación de obligaciones (prohibición de leakage).

En caso de que se produzca un leakage, la correspondiente cantidad deberá ser repuesta por el vendedor en la sociedad target (para compraventas de menos del 100% del capital social) o, alternativamente y solo para transmisiones de la totalidad del accionariado, deducida del precio.

Se trata, por tanto, de un mecanismo menos perfeccionista (ya que no coinciden transmisión jurídica y económica), pero que permite una certidumbre mayor sobre el precio y evita los problemas asociados a los estados financieros a fecha de closing.

A la vista de lo anterior, hay que tener en cuenta el tipo de operación a la hora de elegir el método de determinación del precio, teniendo en cuenta, por ejemplo, que no es lo mismo transmitir la totalidad del capital social que una participación minoritaria y no de control. Es por ello que, en ocasiones, lo perfecto (ajuste de precio post-closing) puede ser enemigo de lo bueno (locked box).