美国是世界最大的单一资本市场和外国投资目标国,以美国公司和资产为目标的跨境兼并与收购的投资活动非常活跃,其交易数量和交易总额,都常年居世界首位。尽管近期美国政治和对外经贸关系发生了一些变化,2018年以美国公司或资产为目标的跨境并购交易仍然十分活跃,对外公布的交易达到了将近15000千笔,这些交易的总额几近19000亿美元。2018年,来自中国内地和香港特别行政区的投资较高峰期的2016年有所减少,已经对外公布的交易一共135笔,总金额达到112亿美元[1]。可预期的是,一方面美国经济将继续保持强劲,其并购市场也将依旧活跃;另一方面,从长期看,随着中国经济规模的进一步扩大,在中美经贸关系相对稳定之后,美国市场上来自中国区的投资活动也必将走出低谷,再上高峰。

作为投资方,在跨国的投资并购交易中,总是需要考虑和应对诸多复杂的法律问题,比如跨境投资的结构设计、税务问题、尽职调查、员工福利(及工会)、环保问题、交易文件的起草和谈判、反垄断申报、政府审批、融资安排等等。在美国投资并购交易中,除了上述一般性的问题外,还有一些问题具有美国市场的特殊性和重要性,也是投资者需要特别考虑的。鉴于篇幅限制,本文浅谈以下几个问题。

  • CFIUS审查和政治、社会考虑

美国外国投资委员会(CFIUS)是一个以财政部长为主席的跨部门联邦机构,负责从国家安全角度审查外国对美投资。2018年8月,美国颁布了《外国投资风险审查现代化法》(FIRRMA),进一步扩大了该机构的职权,确了审查流程,并着重强调其审查过程中,对于在涉及关键技术、关键基础设施和美国公民敏感个人信息的领域的外国投资的关切。毋庸置疑,这个机构的审查视角非常政治化。近几年来,以国家安全为理由否决中国投资的案例屡见不鲜。除此之外,还有大量的中国投资交易由于国家安全的原因被迫中途“自愿”停止。在当前美国的政治环境下,如果中国投资人拟议进行的投资交易属于FIRRMA所明确规定的审查范围,或者有可能受到审查,则应当提前对项目的政治影响和“国家安全”影响,在律师和其它专业顾问帮助下进行慎重的分析,并制定良好可行的申报策略。

首先,中国投资人不需要惧怕CFIUS审查。除了一些非常敏感的领域之外,只要策略、计划和期望值得当,中国投资人在美国其它领域还是有很大投资空间的。在考虑CFIUS风险的过程中,交易前期的分析及相应策略的制定是至关重要的。除非是FIRRMA强制性要求审查的领域,中国投资者需要考虑其本身的公司结构、业务和历史状况,目标公司的技术、产品、客户、信息,中国投资者在美国的发展战略,当时的中美政治氛围,以及具体交易情况等等的因素来最终决定是否需要进行CFIUS报备。如果必须或者决定自愿进行CFIUS报备,中国投资人最好在交易前期即与其顾问讨论报备方案、沟通和公共宣传计划及可以接受的与CFIUS的和谈措施(mitigation measures)。

其次,中国投资人对外部发布相关信息也需要慎重对待。CFIUS审查和一些行业特殊许可证照的申请过程中,跨境并购项目交易双方都容易缺乏掌��,具有很大的不确定性,从而也是利害相关方(比如交易任何一方的竞争对手或者交易反对者)最易施加影响、进行干扰的好时机。投资人和交易伙伴应当积极应对,谨慎管理信息公开和交流。在公开发布信息之前,应当审慎选择顾问,由顾问就项目信息发布的内容、时机和渠道提供专业意见,对信息发布、与利害相关方和相关团体的沟通制定可行的计划。

美国法律包括了联邦法体系和五十个州各自的州法体系。一个跨境进行的并购项目,通常都会涉及联邦法律(比如证券法、CFIUS审查、反垄断、联邦税法、知识产权法等)和至少一个州的州法律(比如州公司法、证券法、合同法等)。在有些问题上,各州法律有较大出入;在其它一些问题上,虽然大体看来各州法律基本相似,但是在具体项目进行过程中,那些看起来似乎只是细枝末节的区别,却仍然可能对交易有着重大的潜在影响。

比如,并购交易文件通常包含有双方对于陈述、保证等违约的赔偿条款。如果合同没有做出赔偿责任的存续期限的规定,特拉华州法律规定,以违约为理由索赔求偿的诉讼时效是三年,而纽约州法律则规定为六年。

又如,通常合同中常见的“最大努力”、“商业上合理的努力”等词语,在适用不同的州法律进行解释时,将可能具有非常不同的含义。例如对于“最大努力”,伊利诺伊州法院认为如果合同中没有更加具体的标准,则“最大努力”没有任何可执行的效力;特拉华州法院则试图从合同双方交易的事实过程中发现“最大努力”的含义和标准。再如对于“合理”一词,纽约州法院在过去判例中并没有严格区分“最大努力”和“合理最大努力”;而特拉华州法院则认定“合理”这一词语所具有的“客观性”含义应当得到法院的尊重。

再举一例,特拉华州的《基本公司法》第203条规定,任何在某一上市公司持有15%以上股份的股东,如果在“获得”该等股份三年内,和公司进行一些“合并交易”,需要取得三分之二以上非关联股东的批准,除非公司已经在章程中选择放弃这一法律保护、或者该等合并交易已经事先获得董事会批准。这里,“获得”的定义很广泛,除了通常意义上通过购买取得股份的所有权外,获得某种权利可以取得股份,在一家持股超过15%的实体中担任董事或持股超过20%,与持股超过15%的实体有控制、被控制或共同受控制的关系等,都会被视为“获得”。所以,任何投资人想要与现有超过15%以上股东合作来收购公司,都不得不考虑,一旦与这样的股东达成某些安排,自己是否被视为“获得”了15%以上的股份,从而受制于第203条的规定以及公司董事会的豁免,以及如果与该等大股东合作,订立任何协议或达成任何安排的最佳时机是什么,在自己和该等大股东的沟通过程中又应该注意什么,才能避免交易受制于高门槛的非关联股东表决。虽然美国多数州都有类似规定,但在其他州,上述15%标准可能变为最低5%最高25%,时间限制则从三年到五年不等。而加利福尼亚等十多个州,则没有类似的规定,而是采用其它的办法实现对于敌意收购的控制或者小股东的保护。

所以,中国投资人务必对于所适用的州法保持高度的谨慎,在交易涉及较为复杂的州法问题时,建议聘用具有丰富该州法律知识和经验的当地法律顾问来提供建议。

美国各州法律对于董事在公司并购过程中的信托义务都有较高的要求,并且通过判例法发展出一系列的规则。基本说来,公司董事对公司股东负有信托义务,包括忠诚义务和审慎义务。在交易过程中,忠诚义务要求美国公司董事在交易涉及利益冲突的时候首先忠诚于公司的利益;而审慎义务则要求董事对交易作出充分“知情”的决定和判断。在导致公司发生控制权变更的并购交易中,上述义务转换成为公司股东获取最大利益的义务。因为美国法律对于董事责任的严格要求,并购交易较为可能遭遇其他方(比如小股东)的诉讼挑战。

为了履行上述义务,避免因为诉讼而导致公司董事承担个人责任,不少美国公司的并购交易过程都要做出相应的安排。比如,在部分董事具有利益冲突时,该等董事应当披露其利益冲突,并且目标公司将需要由无利益冲突董事(甚至是独立董事组成的特别委员会)来代表公司与买方谈判并作出决定;而为了履行审慎义务,目标公司的董事会需要聘任独立的财务、法律等顾问提供分析意见,就交易出具专业的“公平意见”等等。在导致公司发生控制权变更的并购交易中,为了争取股东的最大利益,拍卖或者其它类似的竞价流程很可能是必要的。

此外,很多美国公司(尤其是上市公司)会购买董事及高管责任保险(D&O Insurance)。被保险的董事及高级管理人员在履行公司管理职责过程中,如果被指控因为疏忽而违反审慎义务被追究其个人赔偿责任时,保险公司将赔偿该董事或高管人员因此遭受的损失(包括赔偿责任和法律费用)。在美投资的公司也可以考虑为董事和高管人员购买此类保险。

近年来,中国投资人收购美国上市公司的项目也明显呈增长趋势。在美收购上市公司涉及的法律问题繁多,本文仅列举以下几个,简要谈谈

美国上市公司负有严格的披露义务。在收购美国上市公司过程中,买方也需要履行相应的披露义务。比如,获得上市公司股份达到或者超过5%的投资人及与其共同行动的人士,需要在获得5%或者更多股份之日起10日内通过13D表格形式披露自己和投资交易的详情,披露内容包括资金来源和投资意图。此后,每次超过1%的股权变动或者投资意图和未来计划的变化,都需要及时通过报备13D修正案的形式进一步进行披露。这些必须披露的内容中最重要的是投资意图和未来计划。立法的目的,就是要求有意图影响或者控制上市公司经营的股东,及早将其意图、计划和持股变化告知上市公司及公众股东,从而有利于公司及公众股东作出判断、采取相应的行动。

由于跨境并购的中国投资人(尤其是战略投资人)往往都是要取得对于目标公司经营管理的控制权(或者至少是发言权),所以13D形式的披露就很难避免。需要注意的是,即使投资人尚未取得目标公司的任何股份,但是如果与目标公司需要申报13D的现有股东有共同取得或者影响公司控制权的意图,达成一些协议安排,则现有股东也需要在其13D申报中披露与投资人达成的协议,投资人也有可能被认定与该等股东构成一个“集团”而需要进行联合申报。

另一方面,作为投资人,通过审阅历史上公司的13D和其它的股东披露文件,也可以了解公司重要股东的历史动向和意图变化,了解交易对手的情况,在谈判中作出更加明智的决策。

如果投资人持股超过5%但是没有达到20%,在一定条件下(比如没有控制或影响上市公司控制权的意图或效果、没有参与任何有这样意图或效果的交易、投资人属于特定机构投资人、且投资是在通常业务经营中进行的等),那么投资人也可以通过13G表格形式披露其投资。与13D表格相比,13G表格披露的内容要简单很多。

美国公司的董事负有严格的信托义务,而上市公司本身又受制于高标准的披露义务。上市公司小股东众多,收购过程中,小股东会对于交易过程会从上述两个方面严格审视、积极挑战,诉讼屡见不鲜。因而相对而言,在美国进行对于上市公司的收购,较在其他国家和地区进行类似交易相比更容易引发诉讼。

尤其是在上市公司“私有化”(即上市公司被其关联人私有化并退市的交易)或者其它存在公司管理层(董事或高管)利益冲突的交易中,诉讼发生的可能性更大。诉讼的发起方,通常是公司小股东,背后经常会有律师事务所等专业机构的支持甚至操纵。对投资人而言,诉讼可能造成的最不利后果,就是法院发布禁令或判决,阻止交易的完成。更常见的后果是,原告和被告双方达成和解,交易得以继续进行,但被告一方被迫提高买价或者对原告作出赔偿,或者换句话说,交易的成本升高。

由于收购上市公司必须进行披露,美国SEC对于交易各方披露的要求又很高,一旦发生诉讼,证据开示过程可能比当事人在其它一些国家和地区所能经历的更加严格和具有对抗性,交易过程中,双方之间以及各自内部的很多通信和文件,都可能会在披露和诉讼过程中被迫公开。所以稳妥的做法是,投资人及其法律顾问从项目初始就考虑诉讼风险,由有经验的诉讼律师介入,按照高标准的法律要求,严格管控交易流程和各种记录。这样,在最好的情况下,能够消除诉讼隐患、避免诉讼干扰;在最坏的情况下,也能避免在诉讼发生时因为当初的不慎而陷于被动,避免交易成本因诉讼中的被动而不可控,确保交易能按照计划继续进行。

如上所述,诉讼的原因一方面是出于披露义务,更重要的是出于董事违反信托义务。所以交易过程中,上市公司董事应当接受律师的建议,遵守美国法律、法规和司法判例确立的各项规则,在决策过程中严格履行其忠诚义务和审慎义务,争取在诉讼中立于不败之地。如果公司在美国上市但在美国以外注册,则需按照公司注册地的法律要求履行董事信托义务。

如果中国投资人希望收购一家在美国上市的公司的股份,可以按照上市公司注册地法律允许的合并(或法院主持下的公司合并)或者按照美国证券法进行要约收购。与其它一些国家和地区法院主持下的公司合并(“安排计划”)等方式相比,一般来说,公司合并总体上程序更加简便,而按照美国证券法进行的要约收购也没有因收购一定股比就触发全面要约的规定,收购方可以根据商业需要自行确定其收购的目标。

如果交易各方以合并的方式收购一家在美国上市的公司,为获得批准,投资方与公司需要严格遵循公司章程和适用法律来取得股东大会的批准。如果公司是一家美国公司,股东大会需要遵循州法律、美国证券法律法规等有关股东大会的规定,在法定的时间限制内召开;提请股东大会批准相关交易的各种文件(包括表决权委托说明书(proxy statement))需要细致准备,并需要经过美国证券交易委员会(SEC)的审核、进行修改和补充后,才能以公告和寄送等方式发给股东。如果公司是一家在美上市的外国公司,股东大会需要遵循其注册地法律,表决权委托说明书等股东大会文件并不需要经过美国证券交易委员会(SEC)的审核通过,但通常SEC会审核私有化交易中的表决权委托说明书,并提出问题或修改意见。

在获取上市公司股东批准的过程中,投资人和律师应当充分了解公司股东的构成、股东中持股较多的对冲基金、私募基金等各类机构投资人的心态与期望,必要情况下可以聘用富有经验的征集表决权的顾问机构,来帮助观察和分析市场动向、股东心态以及征集必要的支持票。在很多情况下,在专业机构帮助下提早制定正确的策略,争取到必要的股东投票支持,是一个项目成败的关键。

针对敌意收购,美国上市公司通常会采取“毒丸计划”(Poison Pill,稀释敌意收购方获得的股份)、“杠杆式资产重组”(Leveraged Recapitalization,公司借债来向非敌意收购方股东派息)、“分层董事会”(Staggered Board,董事会只能多年逐步改选)、“白衣骑士”(White Knight,将公司出售给更友善的收购方)、“金降落伞”(Golden Parachute,高管在因公司控制权变更而解聘情况下获得高额补偿)等不同角度和不同程度的防御措施。

面对这些防御措施,意图发起敌意收购的买方通常会知难而退,转而寻求公司董事会的支持,将交易变成友善的收购;或者选择通过诉讼方式,挑战目标公司防御措施的合法性。考虑到跨境并购的交易特点,通常外国投资人不会选择以诉讼方式挑战防御措施,但是,详细了解目标公司任何已经采取的、或者可能采取的防御措施,在友好谈判的交易中,通过文件条款,对这些措施和相关问题进行相应处理,仍然是必要的。

很多中国公司在美进行并购交易,就交易本身而言也很成功,但是在交易完成后却发现在整合、管理、运营被收购的资产或公司方面发生很多的问题。这也是中国公司海外并购常常发生的情况。这主要是由于投资人对于海外市场的认知或经验不足,以及市场理念、文化、法律观念、语言等多方面的差异。最佳的解决办法,还是要提早细致考虑所有的问题,在“投前”阶段为“投后”阶段可能发生的问题进行充分准备。寻找当地与投资人利益接近、文化和理念较为协调的合作伙伴或团队也至关重要。

这方面虽然主要是商业和策略考虑,但法律的支持也必不可少。首先,富有经验的律师,可以从当地法律环境和习惯的角度提出建议,帮助投资人为投后管理制定构想和计划。其次,投资人任何与当地合作方伙伴和团队之间的合作,在美国环境下,都应当落实成为详细与可操作的法律文件,比如聘用或者雇佣协议、奖励和激励计划、在股东协议和公司章程中对经营管理权细致而可行的明确划分。此外,具有丰富经验的律师和其它顾问同样可以帮助投资人进行投后的管理、协调与沟通。

美国市场的并购交易流程有一系列惯例做法,比如不同类型交易所经历的各个阶段、每个阶段各方所需要进行的工作和解决的主要问题、各个中介机构的分工和服务范围、不同交易文件的不同功能和常见条款等等。

虽然,本着合同自治的原则,除了法律法规的一些强行性规则(比如反垄断申报、CFIUS审查、证券法项下的披露、一些特殊行业的必要证照获取)外,所有的交易流程步骤和合同条款,都是双方当事人商定的,理论上,投资方没有什么要求是不能提的,没有什么市场通行做法是必须遵守的。但是,美国市场的惯例和常见的合同条款,是在美国市场多年发展过程中逐步确立起来的,凝聚着美国市场长期以来的买卖双方在商业上和法律上经验和教训,具有较强的合理性和稳定性,对于世界其它地区的跨境并购也有很大的影响。投资人尤其是初次投资于美国的投资人,在合理的范围内应当尽量尊重和沿袭这些惯例做法,从而保证交易以有序且高效��方式进行,减少商业及法律风险。

另一方面,美国并购交易的惯例也丰富多样和具有弹性,可供买卖双方选择的交易模式、交易结构和法律条款工具也十分丰富,投资人可针对不同的商业需要,进行不同的选择,或者偏离或变更常见的交易模式、流程和合同条款。对于代表中国投资人投资美国交易有丰富经验的法律顾问,也可以帮助投资人深入理解市场惯例做法背后的考虑与逻辑,结合项目具体情况,分析偏离或改变这些做法的必要性和利弊。在交易的博弈过程中,灵活选择最佳的博弈工具,一方面能减小和管控其客户的投资风险,争取投资人利益的最大化;另外一方面维持交易双方的合作关系,高效地完成交易。