鉴于证监会反馈意见中要求拟上市公司披露涉及私募基金投资的问题可以一定程度上反映出17年证监会对私募基金投资pre-IPO项目的监管态度,这对寻求pre-IPO项目投资的企业和需要出具相关项目法律意见书的律师而言,具有非常重要的参考价值。

理脉结合IPO招股说明书中对私募基金投资细节的披露,对涉及pre-IPO项目企业的首发反馈意见进行整理,分析监管层对PE机构投资拟上市公司项目的监管思路。

2017年度涉及私募基金投资pre-IPO项目概况 17年PE机构投资拟上市公司项目整体概况 自17年1月1日至6月12日,中国证监会受理首发并公布反馈意见的企业有244家,其中涉及发起人股东存在私募投资情况的有49家,本报告将以这49家企业为研究对象,围绕私募基金投资拟上市公司过程中应注意的问题进行深入研究。

备注:本文统计的涉及私募基金投资的申报企业(49家),经过存在发行人股东存在私募投资情况的(共计123家)和已收到证监会反馈意见的(共计244家)两个条件限制。

根据证监会公开的数据显示,截止至6月12日,这49家申报公司中,有33家已通过发审会;11家已收到反馈意见并更新了预先披露(招股说明书);3家未通过审核;2家取消审核。

证监会关于“私募基金投资拟上市公司”的反馈意见的侧重点梳理 本次报告我们将涉及这49家公司证监会披露的首发申请文件的反馈意见进行梳理,归纳企业在申报IPO之前的重点筹备环节,将审核要点与PE机构投资pre-IPO的过程进行对应。根据反馈意见,证监会的审核集中在以下这几方面:

  1. 发行人的股权架构是否清晰,是否存在委托持股、信托持股的情况。
  2. 是否已穿透核查,穿透识别后最终出资人是否合计不超过200人。
  3. 存在私募股权基金的发行人股东是否是国有股东(可能涉及国有股转持义务),该如何解决。
  4. 发行人股东是否存在私募股权基金,该基金如果备案需要履行哪些登记备案程序。

结合之前统计出的36家涉及对发行人股权架构清晰存疑的反馈意见,我们将涉及股东身份核查的反馈问题进行分类整理:

  • 最终合格投资人核查:发行人股东中投资机构的合伙人的股权结构(披露至实际控制自然人)及近三年的股权变动情况;公司的现有股东及其终极股东等是否存在不符合上市公司股东资格要求的情况(常见情况为发行人股东中是否存在委托持股、信托持股或其他利益输送安排);
  • 发行人控股股东、实际控制人认定:请保荐机构、发行人律师核查说明发行人控股股东、实际控制人认定依据,并就其认定是否符合《公司法》、《上市公司收购管理办法》,以及发行人是否符合“证券期货法律适用意见第1号”关于实际控制人没有发生变更等相关规定发表核查意见。

(1)拟上市公司存在多次股权转让和增资情况 《首次公开发行股票并上市管理办法(2015修正)》第十三条规定,发行人的股权清晰,控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。

《全国中小企业股份转让系统股票挂牌条件适用基本标准指引(试行)》第四条规定,股权明晰,是指公司的股权结构清晰,权属分明,真实确定,合法合规,股东特别是控股股东、实际控制人及其关联股东或实际支配的股东持有公司的股份不存在权属争议或潜在纠纷。

由以上两条法规可以看出,无论是IPO审核还是新三板挂牌,均要求股权结构清晰,股权代持是一定需要披露与清理的。从证监会反馈意见统计出的数据结果来看,如果公司出现多次增资和股权转让的情况,则会要求说明发行人的PE股东是否存在委托持股或信托持股的情况。

反馈意见表明,以信托计划作为主体进行股权投资,企业申请首次公开发行会遇到障碍。即便是计划信托嵌套有限合伙企业(或公司),和直接用信托计划做股权投资没有本质区别,也会遇到同样的阻碍。

采用信托持股最本质的问题是这样会使得股权权属不清晰,信托持股为受益人保密的特点使得证监会无从知道实际的持股情况如何,但在实务审核中,要想证明股权架构清晰,就必须对股东层级向上追溯至最终出资人,绝不能规避直接(间接)股东的信息披露问题,由此,二者在要求上存在一定冲突,可能也是目前带有信托计划投资的公司申请IPO 遇阻的原因之一。

除信托持股之外,契约型基金、资产管理计划这三类股东在IPO审核中也遇到了瓶颈,尽管相关监管没有明确公开地表示对这“三类股东”的审核取向,但是以往的IPO审核案例表明,存在这“三类股东”的申报公司大部分都陷入等待审核的状态,部分出现了排队企业排名下滑的情况。

由于本质上都存在合同约定的不确定性,“三类股东”可能会因存续期到期而造成股权变动,影响股权稳定性。但是,如果可以保证穿透核查到出资人,股权结构清晰,监管层也未必不会通过。鉴于最近出现在IPO审核中涉及三类股东的企业大多为新三板转板企业,且并非都包含私募股权基金投资情况,本文在此不多做赘述。

(2)发行人控股股东、实际控制人认定 《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号》中第三十五条要求发行人应披露发起人、持有发行人5%以上股份的主要股东及实际控制人的基本情况,实际控制人应披露到最终的国有控股主体或自然人为止。

从首发审核操作中来看,监管层对申报公司对实际控制人的信息披露提出了明确的要求。具体要求为,申报公司应披露至“最终的国有控股主体或自然人”,即“穿透核查”发行人的持股结构——从最下层架构的直接持股人向上追溯核查至最终的控股主体。

同时,《首次公开发行股票并上市管理办法》第十二条规定要求发行人最近3年内实际控制人没有发生变更,旨在以公司控制权的稳定为标准,判断公司是否具有持续发展、持续盈利的能力,以便投资者在对公司的持续发展和盈利能力拥有较为明确预期的情况下做出投资决策。

实践操作中,结合反馈意见提出的问题,募集管理办法有以下几点需要引起基金管理人与PE投资者的注意:

1)明确评估投资者风险识别能力和承担能力

  • 募集管理办法确立了募集机构应当采取问卷调查等方式履行特定对象确定程序,通过问卷调查结果,借以评估投资者的风险识别能力和风险承担能力;同时强调投资者书面自认合格,从不同方面加强合格投资者的认定。关于调查问卷的主要内容,第十九条规定了必须包含的核心条款,并强调了对投资者相关信息的获取应以投资者自愿为前提。
  • 另外,办法保留了评估结果最长有效期3年的期限,但对于投资者持有期间超过3年的私募基金产品,无需再次进行投资者风险评估。

2)禁止拆分转让行为

值得注意的是,募集管理办法再次明确禁止拆分转让的行为。禁止任何机构或个人将私募基金份额或其收益权进行非法拆分转让,变相突破合格投资者标准。投资者应当以书面方式承诺其为自己购买私募基金,任何机构和个人不得以非法拆分转让为目的购买私募基金。

2. 是否已穿透核查?穿透识别后最终出资人是否合计不超过200人? IPO股东适格性的核查内容不仅包括股东身份核查,也包括是否存在利用有限合伙规避。200人股东限制等内容的核查,因此穿透核查后不超过200人也是核查首发的必要条件。

证监会发布的《私募投资基金监督管理暂行办法》对合格投资者做出以下规定:

单只私募基金的投资者人数累计不得超过《证券投资基金法》、《公司法》、《合伙企业法》等法律规定的特定数量。投资者转让基金份额的,受让人应当为合格投资者且基金份额受让后投资者人数应当符合本规定。

其中,以有限责任公司(股东)或者合伙企业形式(包含管理基金事务的普通合伙人)设立的私募基金的投资者人数不得超过50人,契约型私募投资基金(投资人)的投资者人数不得超过200人。

根据《私募投资基金募集行���管理办法》(以下简称“募集管理办法”),私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力的机构或个人:机构方面,要求净资产不低于1000万元;个人方面,要求金融资产不低于300万元或者最近3年个人年均收入不低于50万元。此外,投资者投资于单只私募基金的金额也应不低于100万元。

以合伙企业、契约等非法人形式,通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募基金的,私募基金管理人或者私募基金销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者,并合并计算投资者人数。

但是以下三类基金需特别注意:(1)社会保障基金、企业年金等养老基金,慈善基金等社会公益基金;(2)依法设立并在中国证券投资基金业协会备案的投资计划;(3)中国证监会规定的其他投资者投资私募基金,对于这三类,不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数。

以及,证监会颁布的《非上市公众公司监管指引第4号–股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》文件对股份代持及间接持股合并计算的处理也有做进一步详细的规定:

  • 一般规定:股份公司股权结构中存在工会代持、职工持股会代持、委托持股或信托持股等股份代持关系,或者存在通过“持股平台”间接持股的安排以致实际股东超过200人的,在依据本指引申请行政许可时,应当已经将代持股份还原至实际股东、将间接持股转为直接持股,并依法履行了相应的法律程序。
  • 特别规定:以私募股权基金、资产管理计划以及其他金融计划进行持股的,如果该金融计划是依据相关法律法规设立并规范运作,且已经接受证券监督管理机构监管的,可不进行股份还原或转为直接持股。

综合来看,此条规定中私募股权基金、资产管理计划以及其他金融计划尽管也需要穿透核查至最终主体,但是上述的“穿透”核查并不需要再合并计算股东人数,而是只将私募投资基金股东视作一个股东。

3. 存在私募股权基金的发行人股东是否是国有股东(涉及国有股转持义务)?如何解决? 财政部、国资委、证监会、社保基金会于2009年6月19日开始施行的《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》,国有股转持是指股份有限公司首次公开发行股票并上市时,按实际发行股份数量的10%,将上市公司部分国有股转由全国社会保障基金理事会持有。其中,国有股东是指经国有资产监督管理机构确认的国有股东,国有股是指国有股东持有的上市公司股份。

根据证监会发布的反馈意见中涉及国有股东内容,反馈文件通常存在以下三种提问方式:

  • 机构投资者(发行人股东)是否具有国资背景?是否应当转持股份?
  • 结合相关规定核查机构投资者(发行人股东)是否需要将部分股权划转社保理事会?
  • 发行人及其国有股东(如有)是否均已按照规定落实国有股转持相关安排?是否已履行相应的审批程序?是否符合法律法规规定?

(1)国有及国有控股企业、国有实际控制企业的认定范围 2016年6月24日,国务院国资委、财政部联合公布了32号令,即《企业国有资产交易监督管理办法》(以下简称“国资交易办法”)。 32号令第四条明确规定了国有及国有控股企业、国有实际控制企业的含义,对比之前公布的规定,该办法将适用范围扩大,一并将有限合伙企业列入适用对象的名单中:

  • 政府部门、机构、事业单位出资设立的国有独资企业(公司),以及上述单位、企业直接或间接合计持股为100%的国有全资企业;
  • 本条第(一)款所列单位、企业单独或共同出资,合计拥有产(股)权比例超过50%,且其中之一为最大股东的企业;
  • 本条第(一)、(二)款所列企业对外出资,拥有股权比例超过50%的各级子企业;
  • 政府部门、机构、事业单位、单一国有及国有控股企业直接或间接持股比例未超过50%,但为第一大股东,并且通过股东协议、公司章程、董事会决议或者其他协议安排能够对其实际支配的企业。

(2)国有股东转持相关规定 参考《关于进一步明确金融企业国有股转持有关问题的通知》(以下简称“国有股转持通知)、《关于取消豁免国有创业投资机构和国有创业投资引导基金国有股转持义务审批事项后有关管理工作的通知》(以下简称“取消豁免创投机构国有股转持通知”)规定,我们发现监管层对于上文提到的几类反馈意见问题已有了很明确的解释:

1)金融企业投资的企业首次公开发行股票并上市的,如果金融企业股权投资的资金为该金融企业设立的公司制私募基金,财政部门在确认国有股转持义务时,按照实质性原则,区分公司制私募基金(含构成其资金来源的理财产品、信托计划等金融产品)的名义投资人和实际投资人。

在国有实际投资人持有比例合计超过50%的公司制私募基金中,由该公司制私募基金或其国有实际投资人(该比例超过50%)按照《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》(财企〔2009〕94号)等相关规定,履行国有股转持义务。

2)国有保险公司投资拟上市企业股权,经书面征询监管部门意见,能够明确区分保费资金投资和自有资金投资的,在被投资企业上市时,豁免其利用保费资金投资的转持义务。监管部门意见同时抄送社保基金会。对于国有保险公司以资本经营为目的的投资,或其控股的金融企业发行上市,仍按照相关规定履行国有股转持义务。

3)为避免国有股转持,创投机构可以适用财政部公布的,《取消豁免创投机构国有股转持通知》具体说明了豁免国有股转持义务的创投机构资质要求、创投机构或引导基金投资时点和未上市中小企业应当符合的条件。

创投机构或引导基金在被投资企业股东大会审议通过首次公开发行股票并上市议案后,可以依据资质条件要求,自行确定是否符合豁免国有股转持义务条件并向进行申请。

由于《国有股转持通知》中只限定了设立公司型私募基金的金融企业,并未明确设立其他两种形式(合伙型私募基金、契约型私募基金)私募基金的企业是否也适用上述标准。

公司型私募基金的控股股东与实际控制人一般具有唯一性,相较之下,合伙型私募基金的控股股东与实际控制人往往并不同一,合伙企业中的GP出资少却掌握实际控制权,LP出资多却不参与经营事务,在认定国有股份的时候,建议适用已将合伙企业列入分析主体范围的《国资交易办法》,计算国资持股比例判断投资人是否属于国有股东,是否应履行国有股转持义务。

至于契约型基金投资中判断是否存在国有股东的问题,因为在其交易过程中会出现存在基金投资者、基金管理人、基金托管人多个管控人的问题,目前缺乏针对契约型基金国有属性认定的具体法律依据,相关审核案例我们会持续跟踪。

4. 发行人股东是否存在私募股权基金?该基金如果备案需要履行哪些登记备案程序? 数据显示,监管层对PE投资拟上市公司的备案合规问题最为关注,根据《证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》,私募基金管理人应当通过私募基金登记备案系统进行备案。如果在申报材料前私募基金仍未完成备案,将有可能影响IPO上市进程。

在目前研究的上会案例中,尽管部分公司披露的反馈意见中有被问及私募基金备案的情况,但只要涉及发行人股东是私募基金机构的申报企业均会在招股书中披露其相关股东已完成了私募基金备案,这也在一定程度上说明了IPO过程中对投资拟上市公司的私募基金是否完成备案工作的审核较为严格。

鉴于私募股权基金备案方面相关的法律体系较为完善,所以理脉通过查阅监管层公布的法律法规、监管问答等文件,罗列出相关规定,以供参考:

《证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》及《私募投资基金管理人登记和基金备案办法(试行)》等相关法律法规和自律规则对私募投资基金的备案有明确规定,私募投资基金投资运作应遵守相应规定。

(1)基金业协会应当在私募基金管理人登记材料齐备后的20个工作日内,通过网站公告私募基金管理人名单及其基本情况的方式,为私募基金管理人办结登记手续。

(4)从发行监管工作看,企业首次公开发行前私募投资基金投资入股或受让股权的(pre-IPO),监管层要求中介机构应对发行人股东中或事先确定的投资者中是否有私募投资基金、是否按规定履行备案程序进行核查,并分别在《发行保荐书》、《发行保荐工作报告》、《法律意见书》、《律师工作报告》中对核查对象、核查方式、核查结果进行说明。

建议与总结 依据我们之前查阅的相关法律法规、调研对象公开的股权架构以及监管层反馈意见所表明的监管态度,我们认为,无论是单纯的申报IPO的拟上市企业,还是预备转板IPO的新三板企业,都应当在私募基金投资企业时考虑如下因素:

  • 符合备案要求的基金类型应当在申报前及时在中国证券投资基金业协会进行备案。
  • 申报前及时核查PE投资机构与发行人及其控股股东、实际控制人、董监高、核心技术人员、本次发行的中介机构及其项目组成员是否存在委托持股、信托持股或其他利益输送安排;如果存在代持股情况,发行人在清理股份代持的过程中应注意否符合法律法规的规定,是否符合被代持人的意愿,是否存在纠纷或其他影响发行人股权确定性的情况。
  • 出现国资背景的PE投资人,尽量避免对拟上市公司直接或间接持股比例超过50%,但即便持股不超过50%的股权也要避免成为第一股东。
  • 鉴于私募基金管理的穿透原则,当单一最大投资人为合伙企业时,一定要穿透合伙企业的最终投资人,判断其是否符合相关规定,为适格的投资者(比如判断是否为国资背景投资人)。
  • 注意股东的股权结构尽量清晰、简单,发行人股东数量(包括直接股东和间接股东合计)因为私募基金的不同组织形式,单支基金的人数上限也有所不同,要注意合并计算。