Les commentaires recueillis sur l’ébauche révisée aux fins de consultation de la Loi sur les marchés des capitaux (la « LMC ») provinciale-territoriale ainsi que sur l’avant-projet de règlement initial (le « règlement initial » et, collectivement avec la LMC, les « ébauches aux fins de consultation ») se rapportant au projet de régime coopératif en matière de réglementation des marchés des capitaux (le « régime coopératif ») que doit administrer la nouvelle Autorité de réglementation des marchés des capitaux (l’« Autorité »), indiquent que les intervenants des marchés des capitaux continuent d’être grandement préoccupés par l’efficacité du processus de consultation, par l’interaction entre les provinces et territoires qui participeront au régime coopératif et ceux qui n’y participeront pas, de même que par d’autres dispositions des ébauches aux fins de consultation. 

La LMC vise à remplacer la législation provinciale et territoriale sur les valeurs mobilières qui est en vigueur en Ontario, en Colombie-Britannique, au Nouveau-Brunswick, en Saskatchewan, à l’Île-du-Prince-Édouard et au Yukon (les « administrations participantes »). Les ébauches de la LMC et de la législation fédérale complémentaire, la Loi sur la stabilité des marchés des capitaux (la « LSMC »), ont été publiées pour la première fois aux fins de commentaires en septembre 2014. Blakes a présenté une série de bulletins portant sur diverses facettes du régime coopératif, suivis de bulletins passant en revue les commentaires reçus sur la LMC et la LSMC (vous pouvez consulter ces bulletins sur notre site Web). Soulignons qu’aucune version révisée de la LSMC n’a été publiée. 

Même si les 50 lettres de commentaires soumises appuyaient pour la plupart l’objectif d’harmonisation de la réglementation des valeurs mobilières au Canada et d’adoption d’une autorité de réglementation nationale unique, les intervenants sont nombreux à craindre que le processus de consultation soit inadéquat compte tenu des changements de fond que l’on propose d’apporter aux lois sur les valeurs mobilières dans certaines administrations participantes, notamment en Ontario. Voici les autres sujets abordés dans les commentaires :

  • le manque de clarté concernant l’interaction entre les administrations participantes et les autres administrations canadiennes ainsi que les coûts liés à la nouvelle Autorité;
  • l’élargissement des types d’acteurs visés par la définition attribuée à l’expression « participant au marché » dans la LMC;
  • l’imposition d’une responsabilité personnelle aux administrateurs en cas de présentation inexacte des faits dans une notice d’offre;
  • les changements apportés à la capacité des administrateurs, dirigeants et preneurs fermes dans le cadre de prospectus d’invoquer un moyen de défense fondé sur la diligence raisonnable;
  • la nouvelle réglementation proposée à l’égard des placements extraterritoriaux;
  • l’élimination de la dispense d’inscription dont peuvent actuellement se prévaloir les banques et les institutions financières en Ontario;
  • le pouvoir discrétionnaire accordé au régulateur en chef dans divers domaines;
  • l’adoption éventuelle d’une norme d’agir au mieux des intérêts du client applicable aux conseillers;
  • le traitement des organismes d’autoréglementation (les « OAR »);
  • l’approche adoptée relativement à la réglementation des opérations sur dérivés et aux participants à ces marchés;
  • l’élargissement des pouvoirs conférés à l’Autorité, qui l’habilitent à rendre des ordonnances de blocage.

Après la parution des ébauches aux fins de consultation, les administrations participantes ont publié des lignes directrices sur certains aspects de la transition du régime réglementaire actuel au régime coopératif, qui sont exposés ci-après. 

PROCESSUS DE CONSULTATION TOUJOURS INSUFFISANT 

Un grand nombre d’intervenants ont de nouveau indiqué qu’ils jugeaient insuffisant le processus de consultation à l’égard de certains éléments des ébauches aux fins de consultation. Selon eux, les ébauches aux fins de consultation contiennent des dispositions qui modifient en profondeur les lois sur les valeurs mobilières, mais dont la raison d’être n’est pas expliquée. Il s’agit, par exemple, de dispositions portant sur la réglementation des placements extraprovinciaux, la responsabilité personnelle des administrateurs en cas de présentation inexacte des faits dans une notice d’offre, et le vaste pouvoir discrétionnaire accordé au régulateur en chef qui lui permet, entre autres, d’ordonner la communication d’information et de refuser de viser un prospectus (tous ces points sont plus amplement décrits ci-dessous).

Certains intervenants ont réitéré les préoccupations soulevées dans les commentaires sur l’ébauche initiale de la LMC et critiqué les réponses fournies à ce propos. Ils soutiennent, plus particulièrement, qu’il ne suffit pas d’affirmer que les approches des administrations participantes diffèrent sur un sujet donné; à leur avis, il faudrait aborder ces différences substantielles et justifier le choix d’une approche au détriment d’une autre. Par ailleurs, quelques-uns d’entre eux ont mentionné qu’un tel processus avait été proposé pour d’éventuels changements à la LMC, et ils se demandent pourquoi il n’en a pas été de même pour l’adoption de la LMC.

INCERTITUDE ENTOURANT L’INTERACTION ET LES FRAIS

Au cours de la deuxième ronde de commentaires sur la LMC, de plus amples renseignements ont été sollicités sur l’interaction entre les administrations participantes et non participantes. Comme ce ne sont pas toutes les provinces et tous les territoires qui envisagent d’adhérer au régime coopératif (y compris les organismes de réglementation d’importants marchés des capitaux, comme l’Alberta et le Québec), l’interaction entre les administrations participantes et d’autres administrations canadiennes a été jugée essentielle pour réduire au minimum toute perturbation durant la transition au régime coopératif et pour simplifier le régime de réglementation. L’interaction entre les administrations réglerait certaines questions en suspens, à savoir si l’Autorité se fierait largement aux décisions prises par les organismes de réglementation des valeurs mobilières des administrations non participantes, comme les visas de prospectus, ou si elle réaliserait son propre examen et aurait son propre processus d’approbation.

Dans certains commentaires, il a été suggéré que le régime de passeport actuel serve de base pour l’interaction entre les administrations participantes et non participantes. Toutefois, le fait que la LMC et le règlement initial ne renferment aucune disposition traitant de cette interaction en préoccupe plus d’un.

En outre, les frais proposés de la nouvelle Autorité, qui seront entièrement financés par les participants au marché, n’ont pas encore été communiqués, si bien que le projet de règlement établissant le barème des frais devant être payés par les participants au marché n’a toujours pas été publié pour commentaires.

DÉFINITION ÉLARGIE DE « PARTICIPANT AU MARCHÉ »

La LMC contient une définition de « participant au marché » regroupant certaines catégories de personnes qui ne sont pas considérées comme des participants au marché dans les lois sur les valeurs mobilières en vigueur dans l’ensemble des administrations participantes, ce qui a suscité de vives critiques quant à l’augmentation des pouvoirs réglementaires qui découlerait de l’adoption de la définition élargie proposée.

En effet, l’ajout de nouvelles catégories de personnes à la définition de l’expression « participant au marché » assujettirait à d’importantes exigences supplémentaires ces personnes nouvellement considérées comme des participants au marché. Sous réserve de certaines exceptions prescrites, la LMC imposerait des obligations en matière de tenue de dossiers aux participants au marché, conférerait au tribunal de l’Autorité (le « Tribunal ») du pouvoir sur eux et exigerait que ceux-ci se conforment à toute ordonnance du régulateur en chef les enjoignant de fournir des renseignements, des dossiers ou d’autres choses. De plus, les nouveaux participants au marché pourraient être soumis à de nouvelles obligations en vertu du pouvoir réglementaire de l’Autorité. 

Par exemple, les personnes de contrôle ainsi que les émetteurs dispensés qui ont placé des titres sous le régime d’une dispense de prospectus feraient partie des nouvelles catégories de personnes incluses dans la définition de participant au marché; or, ces deux catégories sont comprises dans la définition attribuée à cette expression dans la LMC, mais pas dans celle de la Loi sur les valeurs mobilières de l’Ontario (la « LVMO »). 

NOUVELLE RESPONSABILITÉ PERSONNELLE DES ADMINISTRATEURS EN CAS DE PRÉSENTATION INEXACTE DES FAITS DANS UNE NOTICE D'OFFRE

Les ébauches aux fins de consultation proposent certains changements au régime régissant la responsabilité civile en cas de présentation inexacte des faits. L’un des changements proposés à s’attirer des critiques implique la création d’un nouveau droit d’action légal pour dommages-intérêts contre les administrateurs d’un émetteur en cas de présentation inexacte des faits dans un « document de placement prescrit », comme une notice d’offre utilisée dans le cadre d’un placement privé sous le régime d’une dispense de prospectus. 

Le régime de placement privé, prévoyant diverses dispenses adaptées à différentes situations, a été élaboré au fil du temps en réponse aux besoins et aux préoccupations du marché dispensé. D’après les commentaires, l’imposition par la LMC de la responsabilité civile aux administrateurs d’un émetteur à l’égard de la présentation inexacte des faits dans une notice d’offre modifie considérablement la répartition du risque dans le régime de placement privé, ce qui pourrait perturber le fonctionnement du marché dispensé. Aussi ce changement devrait-il être repensé.

MODIFICATION DE LA DÉFENSE FONDÉE SUR LA DILIGENCE RAISONNABLE  

La modification du régime de responsabilité civile de la LMC, qui prévoyait le renversement du fardeau de la preuve lié à une diligence raisonnable, a elle aussi essuyé maintes critiques.

À l’heure actuelle, la LVMO prévoit qu’un administrateur, un dirigeant, un preneur ferme ou un expert n’encourt aucune responsabilité à l’égard de la présentation inexacte des faits dans un prospectus, sauf s’il a omis de procéder à une enquête raisonnable, si bien que le demandeur doit prouver qu’une telle enquête n’a pas été réalisée. Au contraire, en vertu de la LMC, ces personnes seraient tenues responsables en cas de présentation inexacte des faits dans un prospectus ou une notice d’offre, sauf si elles prouvent qu’elles ont procédé à une enquête raisonnable; il incomberait donc au défendeur d’établir qu’une telle enquête a bel et bien été menée.

RÉGLEMENTATION DES PLACEMENTS EXTRATERRITORIAUX

Les intervenants se sont généralement opposés à l’approche en matière de réglementation des placements de titres extraterritoriaux, ou « à l’étranger », préconisée par le règlement initial. Les investisseurs institutionnels, les associations sectorielles, les organismes d’autoréglementation et d’autres intervenants ont manifesté leur désaccord avec l’idée que les placements à partir d’une province ou d’un territoire devraient être assujettis au régime de réglementation des valeurs mobilières de la province ou du territoire en question.

À l’heure actuelle, en vertu de la note d’interprétation 1 de la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario, les émetteurs ontariens qui placent des titres auprès d’acquéreurs hors de l’Ontario ne sont généralement pas tenus de déposer un prospectus ni d’effectuer le placement sous le régime d’une dispense de prospectus. Par contre, la Commission des valeurs mobilières de la Colombie-Britannique exige qu’un émetteur plaçant des titres à partir de la Colombie-Britannique se conforme aux exigences en matière d’inscription et de prospectus ou se prévale des dispenses de celles-ci.

Dans le règlement initial, l’approche adoptée est essentiellement identique à celle du régime de la Colombie-Britannique, ce qui a suscité une vive opposition, car une telle approche risque d’empêcher les émetteurs des administrations participantes d’accéder aux marchés des capitaux étrangers, en particulier celui des États-Unis. 

Selon bon nombre de commentaires, il serait préférable d’abandonner le modèle de la Colombie-Britannique au profit de celui de l’Ontario afin de préserver et de promouvoir l’accès des émetteurs canadiens aux marchés des capitaux étrangers. En effet, le régime ontarien de réglementation des valeurs mobilières est le mieux connu de la majorité des participants aux marchés des capitaux tant canadien qu’étrangers.

ÉLIMINATION DE LA DISPENSE D’INSCRIPTION APPLICABLE AUX BANQUES

Des associations sectorielles et des cabinets d’avocats trouvent inquiétant que la LMC n’adopte pas la dispense d’inscription pour les banques et les institutions financières prévue par la LVMO. D’après eux, hormis l’existence de longue date de cette dispense, l’obligation d’inscription est superflue du fait que le Bureau du surintendant des institutions financières réglemente les activités de négociation des banques, et elle créerait inutilement un chevauchement réglementaire et de la confusion.

Le membre d’une association sectorielle a qualifié le changement de « fondamental » et a mis en garde contre son « incidence défavorable importante sur la façon dont les banques, ainsi que les sociétés de fiducie membres de leur groupe, exercent leurs activités ». Un autre commentateur a avancé qu’en l’absence de motifs à l’appui de ce changement, il n’y avait pas lieu de supprimer la dispense et d’exiger que les banques et autres institutions financières « consacrent temps et argent » pour déterminer si elles peuvent se prévaloir d’une autre dispense en vertu de la LMC. 

VASTES POUVOIRS DISCRÉTIONNAIRES DU RÉGULATEUR EN CHEF

De nombreux commentateurs signalent le pouvoir discrétionnaire étendu conféré par la LMC au régulateur en chef. Ils se disent notamment préoccupés par le pouvoir de ce dernier de refuser de viser un prospectus pour d’autres motifs que ceux qui sont actuellement bien circonscrits et d’exiger des renseignements de la part des administrateurs et dirigeants d’un émetteur. 

NORMES D’AGIR AU MIEUX DES INTÉRÊTS DU CLIENT APPLICABLES AUX CONSEILLERS 

Bon nombre de lettres de commentaires portent sur l’obligation des conseillers de traiter avec leurs clients « avec honnêteté et intégrité et de bonne foi » et de « respecter toute autre norme prescrite » prévue par la LMC. En règle générale, cette disposition était interprétée comme laissant ouverte la possibilité de prescrire une norme fiduciaire ou d’agir au mieux des intérêts du client. Un grand nombre d’intervenants, dont des groupes de défense des investisseurs et certains groupes de l’industrie, ont appuyé l’éventuelle prescription par règlement d’une telle norme, tandis que d’autres ont estimé inapproprié d’envisager l’imposition d’une telle exigence alors que les Autorités canadiennes en valeurs mobilières (les « ACVM ») ne s’étaient pas encore prononcées sur ce sujet. 

TRAITEMENT DES ORGANISMES D’AUTORÉGLEMENTATION

Un certain nombre d’OAR ont donné leur avis concernant le traitement des OAR prévu par les ébauches aux fins de consultation. Selon la LMC, une ordonnance provenant du comité de discipline d’un OAR est exécutoire au même titre que si elle avait été rendue par un tribunal, dans la mesure où le Tribunal a émis une ordonnance à son égard. Les OAR ont indiqué que cette approche, trop complexe, était inefficace et n’aurait pas pour effet d’encourager la conformité à la législation sur les marchés des capitaux. Ils ont plutôt suggéré que ces comités puissent déposer leurs ordonnances directement auprès du tribunal.

Les OAR ont aussi fait valoir qu’ils devraient bénéficier d’une immunité légale pour les actes accomplis dans l’exercice de leurs fonctions de réglementation. L’ébauche actuelle de la LMC n’octroie l’immunité aux OAR que lorsqu’ils exercent des pouvoirs qui leur ont été délégués par l’Autorité. 

RÉGLEMENTATION DES DÉRIVÉS DE GRÉ À GRÉ 

De nombreux intervenants, dont l’International Swaps and Derivatives Association, Inc., qui a publié une lettre de commentaires détaillée dont les grandes lignes ont été reprises dans d’autres commentaires, ont évoqué certains aspects de l’approche en matière de réglementation des dérivés de gré à gré préconisée par les ébauches aux fins de consultation.

Ils craignent que les exigences de prospectus et d’inscription envisagées pour les courtiers et les conseillers, lesquelles s’appliqueraient aux dérivés de gré à gré, n’entraînent des changements importants par rapport aux pratiques actuelles de l’Ontario (y compris la non-adoption de la dispense d’inscription applicable aux institutions financières dans cette province et l’imposition d’exigences à l’égard des placements extraprovinciaux dont il est question ci-dessus). Ces changements sont perçus d’un mauvais œil parce que les participants au marché de l’Ontario, qui prennent part à une proportion élevée des opérations sur dérivés de gré à gré, se verraient ainsi imposer des exigences supplémentaires de taille.

Par ailleurs, les commentateurs ont noté que l’obligation d’inscription (à moins d’une dispense à cet égard) dans l’une des catégories d’inscription existantes à titre de courtier ou de conseiller en valeurs mobilières jusqu’à ce qu’un régime d’inscription distinct pour les opérations sur dérivés soit mis en place constituerait un fardeau injustifié. En phase avec l’approche en vigueur en Ontario, il serait plus pertinent de n’imposer l’inscription qu’une fois que les exigences applicables aux dérivés de gré à gré auront été élaborées par le Comité des ACVM sur les dérivés. De même, l’exigence de prospectus (à moins d’une dispense à cet égard) est illogique, selon eux, pour les dérivés de gré à gré, d’autant plus que cette exigence est conçue pour les valeurs mobilières classiques et que la LMC contient des dispositions qui prévoient la mise en place d’obligations d’information visant expressément des catégories désignées de dérivés (ce qui devrait comprendre les dérivés vendus à titre de produits d’investissement de détail).

Les intervenants ont remis en question la pertinence de l’exigence d’inscription applicable aux  « grands participants au marché des dérivés » dans le cadre du marché canadien des dérivés de gré à gré, ainsi que la manière dont cette expression devrait être définie dans les futurs règlements.

On a recommandé que l’inclusion des dérivés de gré à gré dans les règles de conduite sur le marché des valeurs mobilières soit examinée à la lumière des différences inhérentes qui existent entre ces produits. Par exemple, le devoir des inscrits de traiter avec leurs « clients » avec honnêteté et intégrité et de bonne foi doit être revu dans le contexte des dérivés de gré à gré; en effet, la notion de « client » n’est pas très claire dans le cas de la négociation bilatérale de contrats ou lorsque les contreparties peuvent être deux courtiers.

NOUVELLES DISPOSITIONS SUR L’ORDONNANCE DE BLOCAGE

L’élargissement du pouvoir de rendre des ordonnances de blocage a aussi fait couler beaucoup d’encre. Les commentateurs sont particulièrement préoccupés par ces nouveaux pouvoirs en lien avec les dérivés. Ils craignent aussi que ces nouvelles dispositions soient interprétées de façon à habiliter le Tribunal ou l’Autorité à intervenir dans la résiliation d’une opération sur dérivés, la compensation avec déchéance du terme en vertu d’une telle opération et les pouvoirs de réalisation des garanties à l’égard d’une opération de la sorte.

Pour rendre une ordonnance de blocage, le Tribunal devrait juger que cela est opportun « pour appuyer l’application ou l’exécution du droit des valeurs mobilières ou des dérivés ou la réglementation des marchés des capitaux d’une autre autorité législative ». Certains commentateurs s’interrogent sur la pertinence de ce critère relativement bas, vu les conséquences que pourrait avoir une telle ordonnance.

PROCESSUS DE TRANSITION

Par suite de la parution des ébauches aux fins de consultation, les administrations participantes ont publié un document intitulé Résumé de l’approche de transition proposée (le « Résumé »), qui décrit l’approche proposée en vue de la transition vers le régime coopératif. Dans nombre de commentaires recueillis à cet égard, on exige la publication de lignes directrices portant sur la manière dont l’Autorité traiterait les décisions des commissions de valeurs mobilières qu’elle remplacerait, et on souligne à quel point il est important que les participants aux marchés des capitaux aient une certitude quant aux décisions réglementaires antérieures auxquelles ils se fient actuellement.

Conformément aux dispositions transitoires prévues dans le Résumé, un émetteur assujetti dans l’une des administrations participantes le deviendrait automatiquement aussi dans l’ensemble des administrations participantes. Ainsi, son exposition aux risques de responsabilité et à des frais augmenterait possiblement.

Aux termes du Résumé, les dispositions transitoires feraient notamment que les décisions (par exemple, les décisions en matière d’inscription, les visas de prospectus et les décisions relatives aux ordonnances de dispense) et les ordonnances (par exemple, les ordonnances de reconnaissance et les ordonnances de désignation) d’un organisme de réglementation précédent deviendraient celles de l’Autorité et s’appliqueraient à toutes les administrations participantes. De plus, en cas d’incohérence entre les décisions de deux organismes de réglementation précédents, l’Autorité et le régulateur en chef seraient autorisés à modifier ou à révoquer les décisions de ces organismes afin de corriger l’incohérence. 

Les dispositions transitoires figurant dans le Résumé ne font pas l’objet d’un processus de consultation.