破产隔离机制是资产证券化运作的枢纽,而真实出售又是破产隔离机制的核心。 作为结构性融资的资产证券化制度,其主要的特质在于发起人与特殊目的载体(以下 简称“SPV”)之间的风险隔离,亦即发起人通过风险隔离方式将基础资产信用风险 和收益转移给 SPV。

我国自 2005 年正式引进资产证券化制度,并分别以信贷资产证券化和企业资产 证券化进行试点。然而,从我国现有的资产证券化案例来看,除了信贷资产支持证券 中的优先级产品属于“真实出售型”以外,其他基于信托计划和资产支持专项计划 (以下简称“专项计划”)的企业资产证券化产品究其实质都属于“担保融资型”, 并未达到真实销售的目的。

首先,就企业资产证券化的结构来看,证券公司或基金管理公司子公司依据《证 券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》(以下简称“管理规定”), 设立资产支持专项计划。由于“专项计划”仅为证券公司或基金管理公司子公司的一 个客户理财项目,并不具备独立的法律主体资格,因此,其无法作为基础资产受让人 而以自身名义受让基础资产。

其次,由于受分业经营限制,根据证监会的法规框架,证券公司或基金管理公司 子公司设立的专项计划仅仅借用了特殊目的载体的概念来推广资产证券化业务,实践 中通过引入信托机制以解决资产的真实出售与破产隔离问题也存在很多待解决的法律 问题。

第三,《管理规定》及相关配套措施仅提供企业资产证券化的框架性规定,尚无 针对真实出售及破产隔离的法律标准,《信贷资产证券化试点会计处理规定》第 4、5 条和《企业会计准则第 23 号——金融资产转移》第 7 条等会计规则中也仅规定了信 贷资产转移的会计确认标准,对企业基础资产移转的确认标准尚未涉及。

因此,为推动我国企业资产证券化业务的稳健发展,建立一套适合于我国真实出 售及破产隔离的法律、会计标准,确有其需要。

一、 制定真实出售的认定标准

对基础资产真实出售的判断,其根本宗旨在于将基础资产隔离于转让人的信用、 破产等财务风险之外,确保 SPV 和投资者对基础资产的合法权益,具体可从以下几个 方面加以考虑:

    (一)发起人在基础资产转让合同中表明真实销售基础资产的意图,具有转让基 础资产的真实意思表示。

    (二)发起人将基础资产以确定的价格出售给 SPV,并且基础资产的定价是公平 的市场价格。

    (三)发起人应在其账目上将基础资产列为出售,并于财务报告中说明基础资产 的转让是一项销售。

二、 明确 SPV 对发起人追索权的界限

 这里的追索权不同于发起人违反了合同中关于基础资产品质的担保而使得 SPV 有 权要求发起人回购基础资产的权利,所指的是在转让基础资产之后,发起人对基础资 产风险损失的承担问题。

毋庸置疑,未带追索权的转让资产,是符合法律要求的真实出售,但是否一旦附 加追索权,就意味着否定了转让的真实出售性质呢?事实上,追索权的存在并不会破 坏法律上的真实出售,只是追索权的多少决定了基础资产交易的性质。一般认为,对 转让人的追索权如果没有高于以资产的历史记录为基础合理预期的资产违约率,就是 适度的;而全额的追索权将使资产转让后,发起人还要承担一切与基础资产有关的风 险损失,这将导致交易被定性为担保贷款。

三、 处理好基础资产剩余利润的抽取问题

真实出售的实质内涵之一是 SPV 在交易之后获得基础资产收益和承担基础资产损 失。如果相关各方在交易结构中安排,基础资产一旦发生损失,发起人就予以弥补, 基础资产在偿还投资者权益后有剩余,发起人就予以获取,这样就会被认为 SPV 对发 起人有追索权,发起人并没有放弃对资产的控制,真实出售的目的也就难以达到。

四、 建立统一的登记公示制度

参照资产证券化业务相对成熟国家的法律,比如美国的《统一商法典》中有关证 券化登记的制度规定,建立我国统一的资产证券化基础资产转移登记制度。只要发起 人向 SPV 转移了基础资产,就必须进行登记并且公开公示,SPV 可以对抗善意第三人, 登记产生对抗效力。针对不同类型的基础资产可以采取不同的登记手段在统一平台上 登记,同时要简化登记手续,例如债权类基础资产转让时,只要主权利在统一平台登 记,从权利的变更视为当然完成。

五、 统一 SPV 立法并提高其效力等级

第一,从法律层面上,可以明确授权证券公司及基金管理公司子公司从事信托业 务,赋予证券公司受托人的法律地位,专项计划中投资者与证券公司及基金管理公司 子公司的法律关系可以确定为信托关系,专项计划成了名正言顺的独立实体即 SPT。 同时允许以信托为目的的信托公司进入企业资产证券化领域,无疑会促进该领域的迅 速发展。

第二,统一 SPV 立法。信贷资产证券化和企业资产证券化两者并无实质区别,都 是采用信托模式,但是 SPV 的载体却不同,前者是信托公司,后者是专项计划。这就 造成了“相同产品、区别对待”的无序状态,结束这种状态的最优解是出台专门的 SPV 立法。

第三,提高资产证券化相关法规效力层面。目前我国与资产证券化相关的法规均 是由银监会、证监会制定的部门规章,效力层面较低,监管层面也不够广泛。 考虑到大陆法系国家的成文法传统,我国必须进行资产证券化立法,构建法律、法规 和部门规章多层次的法律体系,以适应资产证券化的快速发展。

破产隔离机制是资产证券化业务深受投资者青睐的主要原因,也是资产证券化业 务开展的核心。判断真实出售的标准需要法律、会计和税收各方面结合,而法律标准需要立法的支持。我们需要结合国内外实践经验,逐步完善资产证券化的相关制度, 并制定一部层级较高、统一而全面的资产证券化专门法律。