Les structures à deux catégories d’actions ont récemment connu un nouvel essor grâce à une vague de premiers appels publics à l’épargne visant des actions à droit de vote subalterne, à une opération de fermeture proposée visant une société à deux catégories d’actions, et à l’approbation des actionnaires de la modification des modalités relatives aux actions à droit de vote multiple d’un émetteur.

Pourtant, les actions à droit de vote multiple font partie des marchés financiers canadiens depuis plus de 60 ans. Des émetteurs canadiens de divers secteurs — qu’il s’agisse de sociétés de portefeuille d’assureurs, d’investissements immobiliers ou d’actifs liés aux communications, de détaillants ou de restaurants, et de fabricants de produits électroniques, de semi-remorques, de motoneiges ou de bicyclettes, ou de sociétés de ressources naturelles ou de divertissements pour enfants — possèdent une structure à deux catégories d’actions. Qui plus est, des fondateurs d’entreprises, des sociétés de capital-risque, des familles et des investisseurs financiers ont recours à ces structures pour accéder aux marchés des capitaux canadiens.

Parmi les structures à deux catégories d’actions, on trouve des sociétés ayant des actions à droit de vote multiple (par exemple dix votes par action) et des actions à droit de vote subalterne (par exemple un vote par action), de même que des sociétés ayant des actions ordinaires avec et sans droit de vote. La présente analyse se concentre sur les structures d’actions à droit de vote subalterne et à droit de vote multiple, mais elle demeure pertinente pour les structures d’actions avec et sans droit de vote.

APERÇU DES EXIGENCES RÉGLEMENTAIRES

Entre 1979 et 1983, le nombre de sociétés possédant une structure à deux catégories d’actions inscrites à la cote de la Bourse de Toronto (la « TSX ») est passé de 64 à 130. Pourtant, peut-être en raison du resserrement de la réglementation (par exemple la Règle 56-501 de la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario (la « CVMO ») et la partie VI.H du Guide à l’intention des sociétés de la TSX), au cours des dernières années, ce nombre s’est maintenu à environ 80 sociétés, en excluant les fonds d’investissement et les sociétés d’acquisition ad hoc.

Lois sur les sociétés par actions

Les lois canadiennes sur les sociétés par actions, comme la Loi canadienne sur les sociétés par actions et la Loi sur les sociétés par actions (Ontario), stipulent généralement que les statuts d’une société peuvent prévoir plusieurs catégories d’actions, auquel cas les droits de voter à toutes les assemblées d’actionnaires et de se partager le reliquat des biens de la société lors de la dissolution de celle-ci doivent se rattacher à au moins une catégorie d’actions, mais tous ces droits n’ont pas à être rattachés à une seule catégorie. Ainsi, les sociétés peuvent créer et émettre différentes catégories d’actions, chacune d’entre elles donnant différents droits aux actionnaires, dont des actions à droit de vote multiple, des actions privilégiées participantes ou des actions sans droit de vote.

Bourse de Toronto

Depuis 1987, la TSX a exigé des clauses d’égalité de traitement pour tous les émetteurs à deux catégories d’actions nouvellement inscrits. Même si les conditions précises de ces dispositions sont fixées par l’émetteur, sous réserve de l’approbation préalable de la TSX, les dispositions exigent habituellement que toute offre d’achat présentée aux détenteurs d’actions à droit de vote multiple soit également faite, aux mêmes conditions, aux détenteurs d’actions à droit de vote subalterne. On considère souvent que ces clauses d’égalité de traitement sont conçues pour prévenir les offres d’achat qui pourraient autrement priver les détenteurs d’actions à droit de vote subalterne de droits que leur confèrent des lois sur les valeurs mobilières canadiennes, si les actions à droit de vote multiple étaient des actions à droit de vote subalterne. Puisque ces clauses ne s’appliquent qu’aux nouvelles inscriptions, toute société à deux catégories d’actions inscrite à la cote de la TSX avant la date d’entrée en vigueur des exigences de 1987 bénéficie de droits acquis. Au fil du temps, le nombre d’émetteurs dans cette situation a diminué; il y a actuellement moins de dix sociétés ayant deux catégories d’actions inscrites à la TSX qui ne possèdent pas de clause d’égalité de traitement.

Le Guide à l’intention des sociétés de la TSX contient également diverses obligations d’information à l’égard des structures à deux catégories d’actions, semblables à celles indiquées ci-après dans la partie Autorités canadiennes en valeurs mobilières, dont l’objectif est « d’informer les investisseurs du fait qu’il existe des différences entre les droits de vote rattachés aux différents titres d’un émetteur. »

Autorités canadiennes en valeurs mobilières

Le régime réglementaire actuel des Autorités canadiennes en valeurs mobilières est largement tiré d’un examen des structures à deux catégories d’actions effectué par la CVMO de 1981 à 1984. La CVMO a conclu qu’il n’était pas contraire à l’intérêt public de permettre la distribution de titres d’une société à deux catégories d’actions, pourvu que certaines conditions relatives à l’information initiale et à l’information continue soient respectées.

Actuellement, toutes les sociétés à deux catégories d’actions, même celles disposant de droits acquis en vertu des exigences de la TSX, sont assujetties, entre autres, aux dispositions suivantes :

  • exigences relatives à la création d’une structure à deux catégories d’actions ou à la conversion à une telle structure, aux termes de la Règle 56-501 de la CVMO et de la partie 12 du Règlement 41-101 sur les obligations générales relatives au prospectus;
  • obligations d’information continue étendues prévues à la partie 10 du Règlement 51-102 sur les obligations d’information continue;
  • obligations d’information détaillées relatives à un prospectus prévues à la rubrique 10.6 de l’Annexe 41-101A1 Information à fournir dans le prospectus et à la rubrique 7.7 de l’Annexe 44-101A1 Prospectus simplifié.

Règle générale, les obligations d’information susmentionnées visent à éviter d’utiliser une nomenclature des actions qui porterait à confusion (c’est-à-dire qu’elles ne doivent pas référer aux actions à deux catégories comme étant des « actions ordinaires »), et à fournir des renseignements clairs concernant le nombre relatif de voix se rattachant à chaque catégorie d’actions, toute restriction en lien avec les droits de vote de chaque catégorie d’actions, ainsi qu’une description de la capacité, ou de l’incapacité, d’un actionnaire à participer à une offre d’achat visant des actions d’une autre catégorie au sein de la même structure.

STRUCTURES À DEUX CATÉGORIES D’ACTIONS

Avantages

Les partisans des structures à deux catégories d’actions soulignent que ces structures offrent, entre autres, les avantages suivants :

  • Une participation accrue de sociétés contrôlées par une famille ou un entrepreneur sur les marchés des capitaux publics : nombre de fondateurs de sociétés qui cherchent des sources de financement pour soutenir la croissance de leur entreprise insistent pour garder le contrôle de ces sociétés qu’ils ont créées. Ils accéderont aux marchés boursiers seulement si les structures offertes leur permettent de conserver ce contrôle. En conséquence, les partisans des structures à deux catégories d’actions considèrent que celles-ci donnent la chance aux investisseurs d’acquérir des actions de sociétés qui pourraient ne pas être disponibles autrement.
  • La direction et le conseil d’administration peuvent se concentrer sur le succès et la profitabilité à long terme : les partisans d’une structure à deux catégories d’actions soutiennent que celle-ci permet de prendre des décisions d’investissement à long terme sans avoir à répondre à des attentes financières immédiates qui peuvent nuire à la valeur à long terme et entraîner des risques disproportionnés (en lien avec des avantages attendus) pour les parties intéressées. Ils font également valoir que le contrôle passant par une structure à deux catégories d’actions constitue une mesure efficace pour protéger les parties intéressées d’une société contre des acquéreurs opportunistes cherchant à tirer parti des fluctuations négatives à court terme causées par l’accent mis par la société visée sur la création de valeur à long terme.
  • Les intérêts des actionnaires minoritaires et des actionnaires de contrôle concordent : les sociétés qui comptent un grand nombre d’actionnaires et qui possèdent une structure d’une voix par action sont à la merci des coûts de délégation découlant de possibilités réelles de conflits entre la direction et les actionnaires, en raison de la séparation de la propriété et du contrôle. En outre, comme le capital est dispersé et vu qu’il peut être difficile d’obtenir une action collective de la part des actionnaires, il peut se révéler ardu pour les actionnaires de sociétés qui comptent un grand nombre d’actionnaires de surveiller efficacement et de discipliner les dirigeants en l’absence d’actionnaires engagés à long terme, avisés et actifs. On a fait valoir que, dans une société à deux catégories d’actions, les intérêts d’un actionnaire de contrôle à droit de vote multiple, dont la participation est considérable, correspondent à ceux d’un actionnaire minoritaire en ce qui a trait à la surveillance et à la discipline de la direction, ce qui diminue les coûts de délégation; on a également soutenu que l’actionnaire de contrôle à droit de vote multiple est bien placé pour surveiller la conduite de la direction et qu’il est par ailleurs encouragé et apte à le faire.

Les structures à deux catégories d’actions, comportant des actions sans droit de vote, sont également un moyen efficace pour faire en sorte que les restrictions canadiennes relatives à la propriété étrangère de certains secteurs, comme la radiodiffusion, les télécommunications, les médias et les lignes aériennes, soient respectées.

Risques

Les opposants aux structures à deux catégories d’actions prétendent que ces structures comportent de nombreux risques, dont les suivants :

  • Risque financier disproportionné : Ils soutiennent que, même si les détenteurs d’actions à droit de vote multiple exercent beaucoup de pouvoir en tant qu’actionnaires, la majeure partie du risque financier repose sur les détenteurs d’actions à droit de vote subalterne émises dans le public et que ce risque augmente proportionnellement au nombre de votes rattachés à chaque action à droit de vote multiple.
  • Enrichissement personnel : Ils affirment également que les détenteurs d’actions à droit de vote multiple peuvent exercer une grande influence sur une société, ce qui leur permet de s’octroyer, de même qu’aux membres de leur famille, une rémunération excessive à titre de membres de la haute direction de la société, ou de s’approprier de la valeur de l’entreprise en approuvant des opérations intéressées à des conditions hors marché.
  • Enracinement de la direction : Ils font valoir que les structures à deux catégories d’actions peuvent entraîner l’enracinement d’une direction déficiente en évitant aux dirigeants de rendre des comptes.
  • Passivité du conseil d’administration : Ils suggèrent également que, malgré leur obligation d’agir au mieux des intérêts de la société, les administrateurs peuvent se sentir liés au point de vue des actionnaires de contrôle à droit de vote multiple, car ils risqueraient sinon d’être remplacés au conseil d’administration de la société.

COMMENTAIRES NON CONTRAIGNANTS

De nombreux intervenants du domaine de la gouvernance, organismes gouvernementaux et associations d’investisseurs institutionnels ont fait des commentaires concernant le recours aux structures à deux catégories d’actions. Certains d’entre eux ont fourni, avec prudence, des commentaires non contraignants, favorables au recours à ces structures, notamment les suivants :

  • Une étude de 2005 produite par la division de l’économie de la Bibliothèque du Parlement du Canadaanalyse la présence des structures à deux catégories d’actions au pays et les raisons entourant leur émergence, et indique que : « [f]orce est de reconnaître que, au Canada, certaines des entreprises les plus performantes dans leurs secteurs présentent une structure d’actions à droit de vote multiple ».
  • Une étude de 2007 publiée par le Groupe de direction sur le gouvernement d’entreprise de l’Organisation de coopération et de développement économiques à l’égard de l’absence de proportionnalité entre propriété et contrôle dans les structures à deux catégories d’actions a conclu, entre autres, que « [l]a dissociation de la propriété et du contrôle ne constitue pas a priori une charge » et que le fait d’« [i]nterdire simplement la différenciation des droits de vote attachés aux actions des sociétés ne serait ni efficace ni efficient. »
  • En 2013, la Coalition canadienne pour une bonne gouvernance (la « CCGG »), une organisation représentant les actionnaires institutionnels et les gestionnaires d’actifs, a publié sa politique intitulée Politique sur les structures à deux catégories d’actions, qui établit les nouvelles lignes directrices en matière de gouvernance de la CCGG à l’intention des sociétés ayant une structure à deux catégories d’actions (consultez notreBulletin Blakes d’octobre 2013 intitulé La CCGG publie des lignes directrices en matière de gouvernance à l’intention des sociétés ayant une structure à deux catégories d’actions).
  • Avant 2014, la Shareholder Association for Research & Education (« SHARE »), un organisme qui s’intéresse aux services d’investissement responsable, à la recherche et à l’éducation des investisseurs institutionnels, a fait valoir, dans ses lignes directrices canadiennes sur le vote par procuration, que les bourses canadiennes devraient interdire les actions à droit de vote inégal dans la plupart des cas. Cependant, depuis 2014, SHARE a assoupli sa position, recommandant que, bien que les fonds de retraite canadiens devraient s’opposer aux droits de vote inégal, dans la plupart des cas, « [l]es structures à deux catégories d’actions peuvent être appropriées pour les nouvelles sociétés ayant besoin de se protéger contre les offres d’achat hostiles ou la pression de réaliser des bénéfices à court terme. »
  • En mai 2015, l’Institut sur la gouvernance d’organisations privées et publiques (l’« IGOPP ») a réitéré les avantages d’une société à deux catégories d’actions adéquatement structurée, rappelant l’objectif de « proposer un encadrement et des balises qui protégeront les avantages de ce type de structure de capital et en minimiseront les aspects négatifs » décrit dans son document de politique paru en 2006.
  • Toujours en mai 2015, on a rapporté que David Beatty, directeur de la chaire Conway du Clarkson Centre for Business Ethics and Board Effectiveness de l’école de gestion Rotman de l’Université de Toronto, auparavant ardent critique des structures à deux catégories d’actions, considère maintenant qu’elles peuvent constituer une réponse efficace à la menace de la vision à court terme qui amène les sociétés ouvertes à réagir et à planifier de trimestre en trimestre, plutôt qu’à long terme.

CONCLUSION

La bonne et la mauvaise gouvernance se trouvent dans tous les types de sociétés, qu’elles possèdent une structure à deux catégories d’actions ou qu’elles suivent le modèle traditionnel d’une voix par action. Pour les sociétés qui comptent un grand nombre d’actionnaires et possèdent une structure d’une voix par action, de saines pratiques de gouvernance peuvent protéger les actionnaires de même que la valeur de leur investissement dans l’entreprise en harmonisant les intérêts des actionnaires avec ceux des administrateurs et en obligeant ces derniers à rendre des comptes, tout en faisant en sorte que le conseil d’administration et la direction agissent dans l’intérêt de la société. Tout comme des conflits peuvent survenir entre les actionnaires de contrôle et les actionnaires minoritaires au sein d’une société ayant une structure d’une voix par action à forte concentration du capital, les structures à deux catégories d’actions peuvent créer, sans cadre de gouvernance clair, des conflits entre les détenteurs d’actions à droit de vote multiple majoritaires et les détenteurs d’actions à droit de vote subalterne minoritaires. En conséquence, les partisans des structures à deux catégories d’actions soutiennent que, pour répondre aux inquiétudes concernant ces structures, on devrait mettre en place des normes de gouvernance et des protections adéquates afin d’assurer que les dirigeants, administrateurs et actionnaires de contrôle à droit de vote multiple agissent dans l’intérêt de la société, par exemple en ayant recours à des comités d’examen des opérations entre personnes apparentées, à des contrôles internes solides et à des auditeurs indépendants.