Nicht nur Schüler tun sich mit den Wechselwirkungen von plus und minus mitunter schwer – auch Fi- nanzmarktakteure machen seit eini- ger Zeit ähnliche Erfahrungen, zum Teil mit sehr schmerzhaften Folgen. Hintergrund ist die Entwicklung der sogenannten „Referenzzinssätze“ (z. B. LIBOR und EURIBOR). Nicht nur stehen diese derzeit im Fokus der Regulierung (siehe Update Ban- king & Finance Nr. 1 / 2014); über- dies muss sich der Finanzmarkt seit einiger Zeit daran gewöhnen, dass diese Sätze sich im negativen Be- reich bewegen können und dies mitunter bereits getan haben.

Diese Entwicklung ist deshalb von großer Bedeutung, da sich nicht zu- letzt die Verzinsung sogenannter „variabel verzinslicher“ Darlehen oder Anleihen zumeist nach folgendem Muster richtet: „Referenzzinssatz + Marge = Zinssatz“. Hierbei handelt es sich um sogenannte Zinsgleit- klauseln. Das führt in der Praxis zur Frage: „minus + plus = ?“

Diese Frage ist nicht zuletzt eine rechtliche – und die Antwort auf eine rechtliche Frage lautet nicht selten wie auch hier: „Das kommt darauf  an.“

 Zu unterscheiden ist dabei vor allem, in welchem Finanzinstrument sich die entsprechende Zinsformel findet. Dabei verhält sich ein OTC-Derivat  (wie beispielsweise ein Zinsswap) durchaus anders als ein Darlehen, und beide unterscheiden sich schließlich von einer Anleihe.

Darlehen

Traditionell ist hier die Rechtslage scheinbar klar:

„Ein rational handelndes Wirt­ schaftssubjekt, das eine Leistung an einen anderen erbringt, ist nicht bereit, hierfür auch noch etwas zu zahlen. Ein Markt, in dem Darlehen zu einem negativen Zins vergeben werden, ist daher nicht vorstellbar. In einer solchen Situation wäre es für den Darle­ hensgeber offensichtlich vernünf­ tig, von einer Darlehensvergabe abzusehen und das Darlehens­ kapital zu behalten.“1

Je nach Formulierung der Zinsgleit- klausel im Einzelfall kommt jedoch auch der eingangs erwähnte Schü- ler durchaus zu dem Ergebnis: „Der Zinssatz ist negativ …“

Vor dem Hintergrund der vorste- henden Überlegung zum „rational handelnden  Wirtschaftssubjekt“ wirft dies für Juristen die Frage auf, ob nicht auch in solchen Fällen ein negativer Zinssatz (mit der Folge, dass der Darlehensgeber zum von ihm ausgereichten Darlehen auch noch einen Zins beisteuern müsste) ausscheidet. Denn, so die Erwägung vieler Juristen, einem Darlehensge- ber noch zusätzlich Zinsen abzuver- langen, sei nicht sachgerecht und offenkundig auch von den Parteien der ursprünglichen Darlehensverein- barung nicht gewollt gewesen.

Die verbreitetste Auffassung kommt daher auch mittels Auslegung der Zinsgleitklauseln zu dem Schluss, dass zwar (je nach Formulierung  der einzelnen Regelung) durchaus die Marge durch einen negativen Referenzzinssatz aufgezehrt werden kann; weniger als „null“ kann der Zinssatz jedoch nach dieser Auffas- sung nicht betragen; d. h., der Dar- lehensgeber erhält im schlimmsten Fall zwar keine Vergütung für sein Darlehen, dafür auch noch zahlen muss er jedoch nicht.

OTC-Derivate

OTC-Derivate, beispielsweise Zins- swaps, sind hingegen vergleichswei- se neue Finanzinstrumente. Anders als im Falle des Darlehensvertrags fehlt es bei ihnen an einem klaren sogenannten gesetzlichen Leitbild. So werden Zins- oder Währungsswaps oftmals als „Verträge eigener Art mit Elementen des Kauf- oder auch Tauschvertrags“ eingeordnet. In der Folge fehlt es auch an einem klaren Maßstab, aus dem sich vergleichbar eindeutige Auffassungen für eine Auslegung, wie im Falle des Darle- hens, speisen könnten. Folglich sind sich Finanzmarktakteure bei OTC- Derivaten recht einig darin, dass eine Auslegung einzelner Derivate- kontrakte enger am Wortlaut zu er- folgen hat, als dies beim Darlehen der Fall ist.

Von Bedeutung ist dies z. B. beim Zinsswap, vor allem für den Zahler der sogenannten Fixbeträge.

Er schließt einen Zinsswap beispiels- weise zur Absicherung eines Darle- hens mit variablem Zinssatz ab: Dazu vereinbart er unter dem Swap, dass er von seinem Vertragspartner genau diejenigen variablen Zinsen erhält, die er unter einem Darlehen mit variablem Zinssatz zu zahlen hat. Im Gegenzug zahlt er dem Vertrags- partner einen festen Zinssatz. Damit bleiben seine Ausgaben für ihn ab- sehbar und er muss sich nicht um etwaige Zinserhöhungen unter dem Darlehen sorgen.

Auch hier kann die Zinsformel für den variablen Satz vergleichbar dem Darlehen mathematisch ein negatives Ergebnis aufweisen. In einem solchen Fall stellt sich die Frage, ob das mathematische Er- gebnis auch das rechtliche Ergebnis sein kann. Falls ja, kann dies zur Folge haben, dass der sogenannte Zahler der Fixbeträge zusätzlich auch den (negativen) variablen Satz zu zahlen hat. Aus einem „Zinssi- cherungsinstrument“ würde dann ganz schnell ein „Zinsverlust- instrument“. Bewusst anders als beim Darlehen lautet die Antwort hier durchaus „ja“. Ob es allerdings im Einzelfall zu einer solchen Zu- satzbelastung des Zahlers der Fix- beträge kommt, hängt jedoch da- von ab, wie (und wie klar) die entsprechende Regelung getroffen wurde. Hier ist zum einen das soge- nannte Rahmenvertragswerk von Bedeutung: OTC-Derivate werden in der Regel unter sehr standardisier- ten Vertragsmustern dokumentiert, wie etwa dem „Deutschen Rahmen- vertrag für Finanztermingeschäfte“ oder dem „ISDA Master Agreement“. Darüber hinaus obliegt es dann den Parteien, wie (und wie klar) sie die Regelungen des Vertragsmusters auf ihren sogenannten „Einzelabschluss“ abgestimmt haben.

Anleihen

Bei all diesen Fragen kann man vergleichsweise beruhigt auf die Anleihe schauen. Inhaber einer Unternehmensanleihe oder eines Pfandbriefs müssen beispielsweise nicht befürchten, dass sie auf ein- mal einen Zins an den Schuldner der Anleihe bzw. des Pfandbriefs zu zahlen haben. Dies liegt nicht zu- letzt daran, dass es sich bei Schuld- verschreibungen (zumindest nach deutschem Recht) um sogenannte einseitige Leistungsversprechen han- delt. Das bedeutet, dass der Inhaber einer Anleihe zwar Rechte aus der Anleihe herleiten kann; verpflichtet aus der Anleihe kann aber nur deren Schuldner, die sogenannte Emitten- tin, sein. Dies gilt für jegliche Ver- pflichtungen, auch die zur Zahlung von Zinsen.

Es bleibt jedoch festzuhalten, dass die Frage („minus + plus = ?“) im derzeitigen Zinsumfeld – anders als früher – keine blanke Theorie mehr ist. Auch wird die Möglichkeit eines negativen Darlehenszinses nicht un- bedingt überall auf der Welt gleich beantwortet. Das Beispiel negativer Referenzzinssätze zeigt daher ein- mal mehr, wie auch eingefahrene Grundsätze unversehens und sehr schnell auf den Prüfstand kommen können.