Når man driver en virksomhet med en viss grad av suksess, vil virksomheten på et eller annet tidspunkt bli attraktiv for industrielle eller finansielle aktører. En del selskap opplever å bli kontaktet av interessenter som ønsker å kjøpe virksomheten. I andre tilfeller finner administrasjon og eiere ut at tiden kan være inne for å søke nye eiere som kan utvikle virksomheten videre. I denne artikkelen ser vi nærmere på prosessen for salg av en virksomhet, fra planleggingsstadiet til endelig gjennomføring.

Avhendelse av virksomhet kan typisk skje på tre ulike måter: (i) salg av aksjer i et selskap, (ii) salg av virksomheten, «innmaten», i et selskap og (iii) fusjon av to (eller flere) selskap. I denne artikkelen konsentrerer vi oss om salg av aksjer, men mye vil også være relevant ved de andre transaksjonsformene. Videre tar vi først og fremst for oss en prosess hvor eierne av et selskap aktivt forbereder og inviterer til et salg av selskapet.

Forberedelser til salg

En vellykket salgsprosess krever normalt gode forberedelser og planlegging. Selger vil ønske å presentere et best mulig salgsobjekt, som er attraktivt for flere alternative kjøpere, med et godt utviklingspotensial. Normalt vil det være fornuftig å engasjere en finansiell rådgiver/transaksjonsrådgiver. Det er viktig at eiere har en realistisk vurdering av hvilke vilkår de kan oppnå ved et salg, og en uavhengig verdivurdering er et godt utgangspunkt for det. Rådgiveren vil kunne bistå med en analyse av selskapets historiske, finansielle tall og utsikter for fremtiden, og bidra til å synliggjøre virksomhetens verdier og potensielt bidra til oppnåelse av et enda bedre resultat. Videre vil en slik rådgiver kunne identifisere potensielle kjøpere, nasjonalt og internasjonalt.

Enhver kjøper av virksomheter vil gjennomføre en større eller mindre grad av selskapsgjennomgang – due diligence – hvor de gjennomgår og analyserer finansielle og juridiske forhold. Due diligence kan også omfatte blant annet tekniske, miljømessige og kommersielle forhold. Eierne, og ikke minst selskapets administrasjon, må være forberedt på en grundig gjennomgang av slike forhold, hvor kjøper kan forventes å søke å benytte et hvert negativt funn til sin fordel i de endelige forhandlinger, kanskje særlig knyttet til reduksjon av prisen de skal betale.

For å være forberedt til en slik prosess, er det ikke uvanlig at eierne engasjerer egne rådgivere til å gjennomføre en due diligence av selskapet. Gjennom en slik «selgers due diligence» kan eierne få identifisert forhold kjøper uansett ville ha funnet, og få rettet opp i dem, eller eventuelt finne egnede måter å håndtere forholdene på uten at de gir kjøper en styrket forhandlingsposisjon. Den åpenbare ulempen for en selger med en slik prosess, er at den koster tid og penger, og det uten at man er sikker på at det ender i et salg. Det må veies mot de potensielle fordelene ved å kunne presentere et selskap de potensielle kjøperne vil føle seg mer trygge på.

En kjøper vil kunne la seg imponere av det selskapet har vist og viser, men ved vurderingen av selskapet som kjøpsobjekt vil kjøper vurdere hva selskapet vil kunne oppnå under kjøpers eierskap de neste årene. I forberedelsene til et salg er det derfor vesentlig å identifisere de viktigste verdidriverne, og potensiale og risiki knyttet til disse. Når det gjelder ressursbruken ved en selgers due diligence omtalt ovenfor, så kan en slik prosess selvfølgelig spisses til å dreie seg om de mest kritiske forhold og verdidrivere. Et selskap kan naturligvis også gjøre en rekke forberedelser uten bistand fra eksterne rådgivere.

Generelt gjelder at kjøper vil ha et bedre inntrykk av et selskap hvis det er orden i sysakene. En rekke selskap er ikke så nøye med formalia, og har kanskje ikke de påkrevde selskapsdokumenter som styre- og generalforsamlingsprotokoller og aksjeeierbok, skriftlige ansettelsesavtaler med alle ansatte, eller formaliserte avtaler innenfor konsern eller med aksjonærer. Slike forhold kan i stor grad enkelt rettes opp i forberedelsene til et salg. Mer vesentlige forhold kan for eksempel være:

  • manglende formalisering av avtaler med sentrale kunder eller leverandører;
  • avtaler med sentrale kunder eller leverandører som inneholder bestemmelser som innebærer at motparten kan si opp avtalen ved eierskifte i selskapet;
  • manglende, eller dårlig sikring av, rettigheter til sentrale immaterielle rettigheter.

En del virksomheter har også svake eller lite hensiktsmessige regnskaps- og rapporteringssystem. Det kan bli ekstra synlig når større og svært profesjonelle aktører skal gjennomføre en finansiell due diligence av selskapet. Ved forberedelsene til en salgsprosess kan det derfor også være fornuftig å gjennomgå, og eventuelt forbedre, slike system.

Prosessen frem til avtale

Ideelt sett bør eiere altså først gjøre et grunnarbeid med å gjøre selskapet klart for en salgsprosess. Uansett om man gjør dette, på et tidspunkt må potensielle kjøpere kontaktes. Det kan tenkes at transaksjonsrådgiveren har identifisert én åpenbar kandidat, og at man velger å konsentrere seg om denne kandidaten. Ellers er det vanlig at man har identifisert en rekke mulige kjøpere, og legger opp til en auksjonsprosess. I det videre beskrives kort en slik prosess som drives av en transaksjonsrådgiver.

Prosessen starter ofte med en såkalt «teaser», som presenterer selskapet i kortform for å sjekke om det kan være av interesse for de identifiserte kandidatene. Hvis det synes å være av interesse, innhentes konfidensialitetserklæring fra den potensielle kjøperen, som får tilgang til ytterligere materiale om selskapet, herunder et «informasjonsmemorandum». De potensielle kjøperne inviteres så til å inngi et foreløpig bud basert på informasjonen de har fått, adgang til å foreta due diligence, tilgang til ledelsen for spørsmål og til slutt et endelig bud. Etter endelige bud vil normalt eierne gå i eksklusive forhandlinger med én budgiver, men det hender det også på det tidspunktet gjennomføres parallelle forhandlinger. Forhandlingene skal forhåpentligvis lede frem til en endelig avtale om kjøp og salg av aksjene i selskapet.

Avtalen

Et viktig element ved en avtale om salg av selskapet vil for eierne være hvilken pris de oppnår, samt modellen for vederlaget. Det enkle er om det fastsettes et kontantvederlag som betales for aksjene samtidig med overføring av aksjene til kjøper. Det avtales ofte en etterfølgende justering basert på balansen for selskapet på datoen for gjennomføring.

Ved en del tilfeller ser vi imidlertid at en del av vederlaget gjøres betinget av oppfyllelse av et eller flere kriterier, for eksempel knyttet til fremtidig inntjening. Slik regulering er særlig aktuelt for gründerbedrifter og virksomheter med stor humankapital. Den kan også generelt bli aktuelt i tilfeller hvor selgers forventninger til pris er svært annerledes enn kjøpers betalingsvilje, og kan bidra til at selger i større grad «tar ansvar» for sine prognoser for fremtiden, hvor han får mer betalt hvis prognosene faktisk oppnås.

Skattemyndighetene har i de senere år rettet søkelys mot denne typen vederlag og relaterte bestemmelser, hvor deler av aksjevederlaget har blitt omklassifisert til arbeidsinntekt. Konsekvensen av omklassifisering er høyere skatt – særlig hvis de solgte aksjene har vært eid gjennom et aksjeselskap, og gevinsten har vært skattefri under fritaksmetoden – plikt for selskapet til å svare arbeidsgiveravgift, samt eventuelt straffeskatt hvis det ikke har vært gitt tilstrekkelig informasjon sammen med selvangivelsen. Det er ikke plass til å gå inn på alle fasetter ved denne problemstillingen her, men generelt kan sies at det er en fare for omklassifisering dersom realiteten etter en totalvurdering er at kjøper har betalt for å sikre at selgere fortsetter sitt ansettelsesforhold i selskapet en tid etter gjennomføring.

Kjøper vil, til tross for at han har gjennomført en relativt omfattende due diligence, og er godt kjent med selskapet han skal kjøpe, kreve at selgerne avgir en rekke garantier knyttet til selskapet. Slike garantier vil typisk knytte seg til selskapets kapitalforhold, regnskaper, skatt, tvister, ansatte, kontrakter, immaterielle rettigheter, forsikring, overholdelse av lover og regler, offentlige tillatelser mv. Det avtales at kjøper har krav på erstatning eller prisavslag hvis det innenfor en avtalt tidsperiode avdekkes brudd på garantiene. Det vil ofte være aktuelt at deler av kjøpesummen settes inn på en depotkonto som sikkerhet for selgers oppfyllelse av et eventuelt garantiansvar.

Et annet viktig forhold som ofte er aktuelt i en aksjekjøpsavtale er at selgerne forplikter seg til ikke å starte eller drive konkurrerende virksomhet i en avtalt periode. Det er naturlig at en kjøper ønsker, og trenger, en slik beskyttelse, slik at kjøper kan være trygg på at verdiene i det han har kjøpt ikke umiddelbart forvitrer ved at selgere starter slik virksomhet.

Reinvestering

Et forhold som ofte dukker opp ved salg til finansielle aktører, typisk private equity-fond, er krav eller tilbud om at selgere som er ansatt i selskapet, reinvesterer en større eller mindre andel av salgsvederlaget i kjøperselskapet. Ved slik reinvestering tar selgerne en del av risikoen ved virksomheten også fremover, samtidig som de kan ta del i den forhåpentlige oppsiden ved kjøpers videre utvikling av selskapet.