2015 年 1 月 19 日,商务部在其官网上发布了备受关注的《中华人民共和国外国投资法(草案征求意见 稿)》及其说明。其中,草案说明介绍了《外国投资法》起草所坚持的四项原则,其中第三项原则(即完 善外资管理制度)提及《外国投资法》将外资并购等重要制度也纳入了其中。

    我们知道,目前专门规范我国外资并购的规定,即《关于外国投资者并购境内企业的规定》(业界通称为 “十号文”),是基于现有的外商投资管理体制所制定的,而在新的《外国投资法》将彻底改变现有的外商投 资管理体制以及改变现行内外资双轨制的情况下,十号文也必将面临被清理或被大幅修订。在这种情况下, 十号文中关于“关联并购”和“换股并购”等深刻影响我国国际资本市场运作的内容又将何去何从?笔者下面将 试着围绕这个话题展开一些讨论。

    十号文关于关联并购的内容规定在其第十一条中,即“境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制 的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司,应报商务部审批。当事人不得以外商投资企业境内投资或 其他方式规避前述要求。”

    虽然有上述规定,但为了防止境内资产外流,实践中商务部鲜有批准关联并购的案例,尤其是涉及中国境 内自然人的情况。因此,十号文可谓是基本上堵死了境内主体通过搭建红筹结构使其实际拥有的境内公司 权益在境外上市的道路。而作为例外情形,由于十号文并未明确将协议控制纳入外资并购的一种,所以实 践中普遍认为十号文的“关联并购条款”并不适用于 VIE 结构。虽是如此,实践中一般并不主张在外资鼓励类 或允许类项目领域内搭建 VIE 结构,因为其有明显规避十号文“关联并购条款”的嫌疑;所以 VIE 结构一般 也常见于限制或禁止外商投资的项目领域内。香港联交所在其《VIE 上市决策》(HKEx-LD43-3)中也 特别提及其对在外资鼓励类和允许类的 VIE 结构上市申请将予以特别对待(实际上持否定态度),当然这 也可能是同时考虑到 VIE 结构自身所固有的控制风险等,即从搭建 VIE 结构的必要性方面考虑。

    需要注意的是,此次《草案征求意见稿》明确将协议控制规定为了外国投资的一种,即意味着如果“关联并 购条款”继续保留,那么 VIE 结构的搭建也将会被视为是一种关联并购而被限制。而反过来说,如果《草案 征求意见稿》允许了 VIE 结构的搭建,是否可以由此倒推出《草案征求意见稿》放开了“关联并购”呢?《草案征求意见稿》的说明中提及:新法生效后,以协议控制方式进行投资的,将适用新法;对于新法生 效前既存的以协议控制方式进行的投资,如在新法生效后仍属于禁止或限制外国投资领域,应当如何处理, 理论界和实务界有以下几种观点:

    1. 实施协议控制的外国投资企业,向国务院外国投资主管部门申报其受中国投资者实际控制的,可继续保 留协议控制结构,相关主体可继续开展经营活动;

    2. 实施协议控制的外国投资企业,应当向国务院外国投资主管部门申请认定其受中国投资者实际控制;在 国务院外国投资主管部门认定其受中国投资者实际控制后,可继续保留协议控制结构,相关主体可继续 开展经营活动;

    3. 实施协议控制的外国投资企业,应当向国务院外国投资主管部门申请准入许可,国务院外国投资主管部 门会同有关部门综合考虑外国投资企业的实际控制人等因素作出决定。

    笔者理解,上面 VIE 结构的三种处理方式似乎都是为了解决 VIE 结构的合法性问题,而并没有涉及关联并 购的问题,也没有涉及非负面清单项目领域内已经搭建的 VIE 结构的情况;同时,对于新法生效后,是否 允许在非负面清单项目领域内搭建 VIE 结构也语焉不详。在这种情况下:

    1. 在新法体系下,由于协议控制也为外国投资的一种,所以(1)就负面清单以外的项目领域,如果允许 搭建 VIE 结构,则可能意味新法将不再规制关联并购;而如果新法将不再规制关联并购,那么 VIE 结构 也将无搭建的必要;因为 VIE 结构自身所固有的控制风险等,投资人可能更欢迎直接股权控制的红筹上 市结构;(2)就负面清单以内的项目领域,如果允许有条件地搭建 VIE 结构(即在实际控制人为中国 投资者的条件下),且视其为中国投资者的投资,则 VIE 结构同理也将无搭建的必要,且可以直接调整 为直接股权控制,而如此调整即构成了十号文项下典型的关联并购;如此也可能意味着新法将不再规制 关联并购,因为在初建红筹上市结构时,实际控制人为中国投资者的情形较为普遍。

    2. 如果新法体系仍将继续规制关联并购,即意味着监管机构对境内资产外流仍持否定态度,那么《草案征 求意见稿》是否在暗示,新法出台后如果再搭建 VIE 结构,将会受届时的关联并购规则的限制?

   3. 在十号文采用注册地标准来认定外国投资者的情况下,只要是关联并购就可能会被认为造成了境内资产 外流;但是如果新法体系下的“实际控制人”标准也适用于关联并购,即实际控制人是中国投资者的关联 并购将不会被认为是造成了境内资产外流,从而予以放行;那么在放行后,对于负面清单以外的项目领 域,如果发生实际控制权向外国投资者转移的情况,又该如何规制?

    4. 还有十号文中与关联并购密切相关的“换股并购”及“特殊目的公司”的一些规则在新法颁布后又是否会 延续?另外,根据十号文的相关规定,在以股权作为支付对价的关联并购情况下,特殊目的公司境外上 市交易,应经证监会批准;那么在新法将协议控制也纳入规制范围的情况下,如果以协议控制完成关联 并购,其特殊目的公司的境外上市交易,是否也可能会被纳入证监会的批准范围?

    以上这些问题可能都会影响到境外红筹上市结构,值得继续思考和关注。