Der Bundestag hat am 1. Oktober 2015 in dritter Lesung das Gesetz zur Umsetzung der geänderten Transparenzrichtlinie beschlossen (BT-Drucksache 18/6220). Mit diesem Gesetz werden die im Jahr 2013 mit der Richtlinie 2013/50/EU erfolgten Änderungen der Transparenzrichtlinie aus dem Jahr 2004 (2004/109/EG) in nationales Recht umgesetzt. Die Frist für die Mitgliedstaaten zur Umsetzung der Änderungen läuft am 27. November 2015 ab.

Das Umsetzungsgesetz bringt für börsennotierte Unternehmen und deren Investoren wesentliche Änderungen mit sich: Neben der kurzfristig in das Gesetzgebungsverfahren aufgenommenen Neuregelung zum Börsenrückzug (Delisting und Downlisting) werden auch die Mitteilungspflichten über bedeutende Stimmrechtsanteile und die Rechtsfolgen bei Verstoß gegen diese Pflichten erheblich verschärft.

Die nachfolgend dargestellten Änderungen insbesondere des Wertpapierhandelsgesetzes (WpHG) und des Börsengesetzes (BörsG) treten am Tag nach der – gegenwärtig noch ausstehenden – Gesetzesverkündung in Kraft. Aufgrund der am 27. November 2015 ablaufenden Umsetzungsfrist ist eine zeitnahe Stellungnahme des Bundesrates zu erwarten, so dass das Gesetz rechtzeitig in Kraft treten kann.

I. 

Einführung einer gesetzlichen Regelung zum Delisting und Downlisting
Warum wurde der Gesetzgeber tätig?

Nach zwei Parallelentscheidungen des Bundesverfassungsgerichts aus dem Jahr 2012 war das Thema Delisting / Downlisting in Praxis und Rechtswissenschaft verstärkt in den Fokus gerückt und eine lebhafte Diskussion um die Frage entstanden, welche Voraussetzungen an einen Widerruf der Börsenzulassung zum regulierten Markt auf Antrag des Emittenten zu stellen sind. Mit seiner „Frosta“-Entscheidung aus dem Jahr 2013 hat der Bundesgerichtshof (BGH) seine Rechtsprechung aus dem Jahr 2002 („Macrotron“) aufgegeben und entschieden, dass ein Delisting weder eines Hauptversammlungsbeschlusses noch einer Abfindung der Aktionäre bedarf (siehe hierzu unseren Corporate Newsletter aus Dezember 2013). Die hiernach aufkommenden Rufe nach mehr Anlegerschutz verwiesen zunehmend auf die Notwendigkeit einer gesetzlichen Regelung. Nach Empfehlung des Finanzausschusses vom 30. September 2015 (BT-Drucksache 18/6220) hat der Gesetzgeber nunmehr überraschend zügig eine gesetzliche Regelung sowohl für den vollständigen Börsenrückzug in Form eines Delisting als auch für den Wechsel in den (qualifizierten) Freiverkehr (Downlisting) verabschiedet.

Wo ist die Neuregelung verankert?

Die Neuregelung erfolgt durch eine Änderung des § 39 Abs. 2 des Börsengesetzes (BörsG). § 39 Abs. 2 BörsG in seiner bisherigen Fassung verlangte lediglich, dass der Zulassungswiderruf auf Antrag des Emittenten dem Schutz der Anleger nicht zuwider läuft und überließ die konkrete Ausgestaltung dieser Voraussetzung den jeweiligen Börsen. Deren Börsenordnungen sehen überwiegend eine sog. Fristenlösung vor. Hiernach ist dem Anlegerschutz genügt, in dem den Anlegern eine bestimmte Frist zwischen Beschlussfassung über den Zulassungswiderruf und dessen Wirksamkeit zur Verfügung steht, innerhalb derer sie ihre Aktien am regulierten Markt veräußern können.

Was beinhaltet die Neuregelung?

Die gesetzliche Neuregelung führt nunmehr eine Bedingungslösung ein: Der Widerruf der Zulassung auf Antrag des Emittenten ist nur noch dann zulässig, wenn vor entsprechender Antragstellung ein öffentliches Erwerbsangebot nach dem Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (WpÜG) unterbreitet wurde oder die Börsennotierung des Emittenten im regulierten Markt einer anderen Börse fortbesteht. Ein vollständiger Börsenrückzug erfordert damit zwingend ein vorheriges Erwerbsangebot. Die Person des Anbieters lässt das Gesetz offen. Praktisch wird dies wohl in aller Regel der Hauptaktionär sein. Die Gegenleistung muss in bar erfolgen und einem bestimmten Mindestpreis entsprechen. Maßgebend hierfür ist der gewichtete inländische Durchschnittskurs der letzten sechs Monate vor der Veröffentlichung der Angebotsabsicht nach § 10 WpÜG und die gezahlte Gegenleistung bei relevanten Vorerwerben innerhalb der letzten sechs Monate vor Veröffentlichung der Angebotsunterlage. Zur Vermeidung von Abfindungsspekulationen wird sich die Praxis wohl erwartungsgemäß dahin entwickeln, dass die Veröffentlichung der Angebotsabsicht durch den Bieter und die Ad-hoc-Mitteilung des Emittenten über dessen Beschluss zum Börsenrückzug taggleich erfolgen.

Welchen Anforderungen unterliegt das Erwerbsangebot?

Das Erwerbsangebot richtet sich grundsätzlich nach den Anforderungen, die das WpÜG an ein einfaches Erwerbsangebot stellt und muss nicht sämtliche Voraussetzungen eines Übernahme- oder Pflichtangebots erfüllen. § 31 WpÜG findet jedoch ausdrücklich Anwendung, woraus sich eine Pflicht zur Erhöhung der Gegenleistung bei Parallelerwerben und Nacherwerben innerhalb eines Jahres ergeben kann. Die von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) gebilligte Angebotsunterlage muss bei Stellung des Antrags auf Zulassungswiderruf bereits ordnungsgemäß veröffentlicht sein. Das Angebot muss sich auf den Erwerb aller Wertpapiere des Emittenten beziehen – Teilangebote sind daher unzulässig – und darf keine Bedingungen enthalten. Das Gesetz stellt somit hohe Anforderungen an das Erwerbsangebot, die im Ergebnis den Anforderungen an Übernahme- und Pflichtangebote recht nahe kommen.

Ab wann gilt die Neuregelung?

Es gibt keine Übergangsregelung, d.h. die neue Rechtslage gilt ab dem Tag nach der Gesetzesverkündung. Im Grundsatz gelten die neuen Anforderungen für alle Widerrufsanträge nach dem 7. September 2015 – dem Tag der öffentlichen Anhörung im Finanzausschuss. Hierbei gilt jedoch die Besonderheit, dass das Erwerbsangebot bei Anträgen, die nach dem 7. September und vor Inkrafttreten des Gesetzes gestellt wurden, auch nachträglich veröffentlicht werden kann.

Ist eine Unternehmensbewertung erforderlich?

Der Gesetzgeber fordert grundsätzlich keine Unternehmensbewertung, sondern lässt für die Gegenleistung eine Orientierung am Börsenkurs und an Vorerwerbspreisen genügen. Dies stellt nach Auffassung des Gesetzgebers gegenüber einer zumeist aufwendigen und länger andauernden Unternehmensbewertung ein transparenteres und praktischeres Verfahren dar. Der hiergegen vorgebrachten Kritik und Forderung nach einer Abfindung auf Grundlage einer Unternehmensbewertung lässt sich entgegnen, dass die Aktionäre lediglich für den Verlust der Handelbarkeit im regulierten Markt, nicht aber für ihre Gesellschafterstellung zu entschädigen sind.

Ausnahmen gelten für Fälle unterlassener oder falscher Veröffentlichung von Insiderinformationen, Marktmanipulation oder sonstigem Fehlen eines aussagekräftigen Börsenkurses. Letzteres ist in Anlehnung an § 5 Abs. 4 der WpÜG-Angebotsverordnung dann der Fall, wenn in den letzten sechs Monaten an weniger als einem Drittel der Börsentage Börsenkurse festgestellt wurden und mehrere nacheinander festgestellte Börsenkurse um mehr als fünf Prozent voneinander abweichen. In diesen Fällen ist zur Bestimmung der maßgeblichen Gegenleistung eine Bewertung des Emittenten erforderlich (§ 39 Abs. 3 S. 3 BörsG). Die Aktionäre haben dann einen Anspruch auf Zahlung des Unterschiedsbetrages zwischen der Angebotsgegenleistung und dem anteiligen Unternehmenswert. Eine Ausnahme ist für den Fall vorgesehen, dass Verstöße gegen die §§ 15 und 20a WpHG nur unwesentliche Auswirkungen auf den Börsenkurs haben, wofür allerdings der Bieter beweispflichtig ist.

Welchen Rechtsschutz haben die Anleger? 

Das Gesetz differenziert zwischen dem Verwaltungsrechtsweg und dem zivilrechtlichen Verfahren. Die Minderheitsaktionäre könnten einmal im Rahmen eines verwaltungsrechtlichen Verfahrens gegen den Verwaltungsakt in Form des Zulassungswiderrufs vorgehen. Fraglich ist aber, ob und inwieweit § 39 BörsG und damit auch die Neuregelungen in Absatz 2 überhaupt einen Drittschutz des Einzelnen vermitteln und die Aktionäre widerspruchs- und klagebefugt sind. Das Gesetz trifft zudem ausdrücklich die Feststellung, dass die Frage der Angemessenheit der Gegenleistung nicht im Zulassungswiderrufsverfahren zu klären ist und die Erhebung einer zivilrechtlichen Klage auf angemessene Abfindung die Entscheidung der Börsengeschäftsführung über den Zulassungswiderruf unberührt lässt. Die Klärung der Angemessenheit der Angebotsgegenleistung ist damit einem zivilrechtlichen Verfahren vorbehalten. Durch die Anwendbarkeit von § 31 WpÜG und die ausdrücklich geregelten Ansprüche der Aktionäre auf Ausgleich der Differenz zwischen dem Angebotspreis und dem anhand einer Unternehmensbewertung ermittelten Wert (§ 39 Abs. 3 S. 3 und 4 BörsG) ist sichergestellt, dass jeder Anleger, der das Angebot angenommen hat, einen Anspruch gegen den Bieter auf Entrichtung einer angemessenen Gegenleistung hat und diesen Anspruch vor den Zivilgerichten durchsetzen kann. Parallel wurde zudem der Anwendungsbereich des Kapitalanleger-Musterverfahrensgesetzes auf entsprechende Verfahren mit der Möglichkeit eines Musterentscheides erweitert.

II. 

Verschärfung der Regelungen zur Beteiligungstransparenz
Ändert sich die Grundstruktur der gesetzlichen Regelungen?

Ja, mit der Änderung der §§ 21 ff. WpHG wird das bisherige System der Meldetatbestände strukturell geändert. Fortan regelt § 21 WpHG die Meldepflicht bei Stimmrechten aus Aktien und § 25 die Meldepflicht für sämtliche meldepflichtigen Instrumente (einschließlich solcher i.S.v. § 25a WpHG a.F.). Die Neufassung von § 25a WpHG enthält nunmehr eine Meldepflicht für die Summe der nach § 21 und § 25 WpHG gehaltenen Aktien und Instrumente.

Kommt es zu einer Vorverlagerung der Meldepflicht?

Ja, nach einer kontroversen Diskussion im Gesetzgebungsverfahren ist dies die wesentliche Änderung von § 21 WpHG. Zukünftig ist nicht mehr auf den dinglichen Eigentumserwerb an den Aktien abzustellen, sondern auf das schuldrechtliche Verpflichtungsgeschäft, sofern dieses einen unbedingten und ohne zeitliche Verzögerung zu erfüllenden Anspruch (bzw. eine entsprechende Verpflichtung) auf die Übertragung von Aktien beinhaltet. Diese Vorverlagerung soll einerseits eine frühere Information des Kapitalmarktes sicherstellen und andererseits einen Gleichlauf mit der Meldepraxis anderer europäischer Staaten herstellen, deren Zivilrecht kein Auseinanderfallen von schuldrechtlichem Verpflichtungs- und dinglichem Verfügungsgeschäft (sog. Abstraktionsprinzip) kennt. Kritische Stimmen betonen demgegenüber, dass der jeweilige Meldepflichtige im Rahmen des § 21 WpHG wie ein Aktionär behandelt wird, obwohl er mangels Eigentum die Aktionärsrechte und Einflussmöglichkeiten, die § 21 WpHG offenlegen will, noch gar nicht innehat. Ungeachtet dieser nachvollziehbaren Kritik gilt aber: Es handelt sich nach Inkrafttreten der Änderungen um geltendes Recht, wonach ggf. bereits unverzüglich nach „Signing“ eine Stimmrechtsmitteilung nach § 21 WpHG zu erfolgen hat.

Welche Finanzinstrumente sind künftig zu melden?

Der neugefasste § 25 WpHG enthält neben den bisher von § 25 WpHG a.F. erfassten Instrumenten nunmehr auch diejenigen Instrumente, die bislang dem § 25a WpHG unterfielen. Der Wortlaut der alten Meldetatbestände in § 25 Abs. 1 S. 1 WpHG und § 25a Abs. 1 WpHG wurde geändert und ist nunmehr in § 25 Abs. 1 S. 1 Nr. 1 und 2 WpHG enthalten. Nach Auffassung des Gesetzgebers soll mit dieser Änderung zwar keine wesentliche materielle Änderung im Hinblick auf die Art der meldepflichtigen Instrumente einhergehen. Der neue, weiter offen formulierte Meldetatbestand soll jedoch der BaFin und der Europäischen Wertpapieraufsicht (ESMA) einen flexiblen Umgang mit der offeneren Formulierung entsprechend der jeweiligen Marktpraxis ermöglichen.

Wie funktioniert der kumulative Meldetatbestand des neuen § 25a WpHG?

Die Meldepflicht nach § 25a WpHG n.F. betrifft die Summe der nach den §§ 21 und 25 WpHG zu meldenden Stimmrechtsanteile. Eine gleichzeitige Meldepflicht nach diesen beiden Vorschriften bleibt davon unberührt. Es bleibt zudem bei dem Grundsatz, dass ein und dieselben Stimmrechte, die gleichzeitig mehreren Zurechnungs- oder Meldetatbeständen unterfallen, nicht zusammenzurechnen sind, um dem Kapitalmarkt kein unzutreffendes Bild der tatsächlichen Beteiligungshöhe zu vermitteln.

Haben sich auch die Fristen für die einzelnen Meldungen geändert?

Nein, es verbleibt bei der bekannten Frist von vier Handelstagen ab Kenntnis oder Kennenmüssen des meldepflichtigen Umstandes. Hinsichtlich des Fristbeginns erfolgte jedoch eine Klarstellung: Es wird künftig unwiderleglich vermutet, dass der Meldepflichtige spätestens zwei Handelstage nach dem Erreichen, Überschreiten oder Unterschreiten der relevanten Schwellen Kenntnis hat. Kommt es in Folge von Ereignissen, die die Gesamtzahl der Stimmrechte verändern zu einer Schwellenberührung, so beginnt die Frist abweichend hiervon, sobald der Meldepflichtige von der Schwellenberührung Kenntnis erlangt, spätestens jedoch mit der Veröffentlichung des Emittenten nach § 26a Abs. 1 WpHG.

Gibt es eine Übergangsregelung?

Ja, § 41 WpHG enthält eine Übergangsregelung. Hiernach endet am 15. Januar 2016 die Frist, bis zu der Mitteilungen nach §§ 21 und 25a (jeweils n.F.) WpHG gemacht werden müssen, die sich aus einer ausschließlich auf der Gesetzesänderung beruhenden Schwellenberührung bzw. Schwellenüber- oder -unterschreitung ergeben. Der Bestand der § 25 n.F. WpHG unterfallenden Instrumente ist ohne weitere Einschränkung ebenfalls bis zum 15. Januar 2016 zu melden. Letzteres führt in der Praxis dazu, dass der Bestand der Instrumente nach den §§ 25, 25a a.F. erneut zu melden ist, was eine Flut von Meldungen bis zum 15. Januar 2016 erwarten lässt.

Was ist Inhabern von wesentlichen Beteiligungen zu empfehlen?

Inhabern von wesentlichen Beteiligungen an börsennotierten Unternehmen ist dringend zu raten, in der verbleibenden Zeit bis zum 15. Januar 2016 ihr Beteiligungsportfolio auf durch die Gesetzesänderung veranlasste Meldepflichten sorgfältig zu überprüfen. Dies gilt insbesondere bei komplexeren Beteiligungsstrukturen.

Erhöht sich künftig die Gefahr eines Stimmrechtsverlustes?

Ja, § 28 WpHG hat eine deutliche Verschärfung erfahren. Der mögliche Rechtsverlust aus den relevanten Aktien wird auf sämtliche (!) verletzten Mitteilungspflichten und anwendbaren Zurechnungstatbestände ausgedehnt. Die bislang für einen Rechtsverlust maßgeblichen Zurechnungstatbestände betrafen ausschließlich das Halten der Stimmrechte über Tochtergesellschaften und das Halten eines Dritten für Rechnung des Meldepflichtigen. Es waren also nur diejenigen Konstellationen betroffen, in denen der Meldepflichtige aus der Natur des Zurechnungstatbestands heraus ein gewisses Maß an Einfluss auf den Eigentümer der betroffenen Aktien ausüben konnte. Die Neuregelung führt dazu, dass ein Rechtsverlust nunmehr auch bei Personen eintreten kann, auf deren Meldeverhalten der Meldepflichtige keinen oder einen nur sehr begrenzten Einfluss nehmen kann. Dies wird besonders deutlich beim sog. acting in concert i.S.v. § 22 Abs. 2 WpHG: Die neue Rechtslage könnte nun sogar zur Folge haben, dass ein Mitglied einer Poolvereinbarung ebenfalls einem Stimmrechtsverlust unterliegt, wenn ein anderes Mitglied der Poolvereinbarung seinen Meldepflichten nicht nachkommt. Vor diesem Hintergrund sollte überprüft werden, ob betroffene Poolvereinbarungen nicht um entsprechende Haftungsregelungen bei Meldepflichtverstößen ergänzt werden sollten.

In welcher Form sind Stimmrechtsmitteilungen künftig vorzunehmen?

Hier gibt es eine zu begrüßende Vereinheitlichung: Für sämtliche Stimmrechtsmitteilungen ist künftig das dem § 17 WpAIV (Verordnung zur Konkretisierung von Anzeige-, Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten sowie der Pflicht zur Führung von Insiderverzeichnissen nach dem WpHG) als Anlage beigefügte Formular zu verwenden, das sich in Teilen an dem bekannten, von der BaFin bislang zur Verfügung gestellten Formular orientiert. Die vom Emittenten vorzunehmende Veröffentlichung nach § 26 WpHG muss diese formularmäßigen Angaben enthalten und in dem dort vorgegebenen Format erfolgen.

Was gilt künftig für die Emittenten bei einer Veränderung der Gesamtzahl der Stimmrechte?

Eine weitere relevante Änderung für börsennotierte Unternehmen betrifft § 26a WpHG, wonach künftig bei einer Änderung der Gesamtzahl der Stimmrechte eine entsprechende Veröffentlichung nicht mehr am Monatsende, sondern unverzüglich vorzunehmen ist. Eine begrüßenswerte Ausnahme gilt allerdings bei der Ausgabe von Bezugsaktien. Hier verbleibt es grundsätzlich beim Monatsende. Eine zwischenzeitliche Veröffentlichung ist nur dann erforderlich, wenn eine Änderung der Gesamtzahl der Stimmrechte auch aus einem anderen Grund zu veröffentlichen ist. In diesem Fall ist die Ausgabe der Bezugsaktien mit zu veröffentlichen.

III. 

Verschärfung des Bußgeldrahmens und Einführung eines „naming and shaming

Für bestimmte Verstöße erhöht sich das Bußgeld von EUR 1 Million auf EUR 2 Millionen. Hiervon betroffen sind vor allem Verstöße gegen die Beteiligungs- und Rechnungslegungstransparenz (§§ 21 ff., 37v ff. WpHG). Bei den Bußgeldern ist der Gesetzgeber über die zwingenden Vorgaben der Richtlinie hinausgegangen und hat die in der Richtlinie optional vorgesehene umsatzbezogene Geldbuße für juristische Personen und Personenvereinigungen eingeführt (§ 39 Abs. 4 WpHG). Die Geldbuße darf dabei den Betrag von EUR 10 Mio. oder fünf Prozent des Gesamtumsatzes des vorangegangenen Geschäftsjahres nicht übersteigen. Bei konzernangehörigen Unternehmen ist der Umsatz des Gesamtkonzerns (!) maßgebend (§ 39 Abs. 5 S. 2 WpHG), was im Einzelfall zu erheblichen finanziellen Folgen führen kann. Zudem kann die Ordnungswidrigkeit mit einer Geldbuße bis zum Zweifachen des aus dem Verstoß gezogenen wirtschaftlichen Vorteils geahndet werden.

Entscheidungen über Maßnahmen und Sanktionen, die wegen bestimmten Pflichtverstößen, insbesondere im Hinblick auf die Pflichten zur Beteiligungs- und Rechnungslegungstransparenz von der BaFin erlassen oder ihr mitgeteilt wurden, werden künftig gemäß § 40c WpHG auf der Internetseite der BaFin veröffentlicht (sog. „naming and shaming“). Dies gilt auch für den Fall, dass diese Entscheidungen noch nicht bestands- oder rechtskräftig geworden sind.

IV. 

Wegfall der Zwischenmitteilungen und der Mitteilung beabsichtigter Satzungsänderungen

Zum einen entfällt mit der Aufhebung von § 30c WpHG die in der Praxis häufig übersehene Pflicht zur Anzeige von Satzungsänderungen an die BaFin und jeweilige(n) Börse(n). Zum anderen entfällt durch die Änderung von § 37x WpHG die Pflicht zur künftigen Veröffentlichung einer Zwischenmitteilung der Geschäftsführung. Besondere Relevanz hat letzteres vor allem für Unternehmen, deren Aktien im General Standard der Frankfurter Wertpapierbörse oder in vergleichbaren Segmenten im regulierten Markt anderer nationaler Börsen gehandelt werden. Der Wegfall der Pflicht zur Zwischenmitteilung gilt für Geschäftsjahre, die nach dem Inkrafttreten der Regelung, d.h. einen Tag nach dem Verkündungstag, beginnen.

V. 

Weitere Änderungen

Weitere Änderungen betreffen insbesondere das Zahlungsdiensteaufsichtsgesetz, das Versicherungssteuergesetz, das Kreditwesengesetz und das Kapitalanleger-Musterverfahrensgesetz.