Die M&A-Experten der internationalen Wirtschaftskanzlei Latham & Watkins fassen die zentra- len Entwicklungen des Marktes für Fusionen und Übernahmen im Jahr 2014 zusammen und geben Ausblicke auf die Trends im kommenden Jahr.

Zurückhaltung der vergangenen Jahre gelöst, Transaktionsmarkt deutlich lebendiger

In 2014 hat sich die Zurückhaltung der vorangegangenen Jahre gelöst. Der Markt für Fusionen und Übernahmen – sowohl in Deutschland als auch international – zeigte sich deutlich lebendiger. „Wir sehen einen gewissen Nachholeffekt am Markt“, erklärt Dr. Dirk Oberbracht, Partner im Frankfurter Kanzleibüro. „Eigentümer haben Assets in den vergangenen Jahren aufgrund von Unterbewertung häufig zurückgehalten. Zuletzt herrschte wieder mehr Optimismus im Markt. Das Kaufpreisniveau ist spürbar angestiegen, ebenso wie die Anzahl der Transaktionen.“ Besorgniserregende Anzeichen, die auf einen insgesamt überhitzten Markt hindeuten, gibt es derzeit jedoch nicht.

Diversifizierter Markt

Vielmehr ist eine verstärkte Diversifizierung zu beobachten, meint Dr. Harald Selzner, Partner in Düsseldorf: „Eine striktere Fokussierung auf Corporate Governance Standards ebenso wie – im Falle börsennotierter Gesellschaften – die erhöhte Aufmerk- samkeit der Aktionärsseite (belegt durch Trends wie dem sog. Shareholder  Aktivismus)  erhöhen  die  Anforderungen  an  Vor-standshandeln auch im Kontext von M&A Transaktionen.“ Vorstände müssen Akquisitionsziele und -strategien mit größerer Sorgfalt prüfen, um ihren Pflichten nachzukommen und die Gefahr einer Vor- standshaftung zu bannen, erläutert Selzner. Und Dr. Jörg Kirchner, Partner am Münchner Standort von Latham & Watkins, ergänzt: „Im laufenden Jahr haben wir insbesondere auf der Corporate-Seite Transaktionen aus einer Position der Stärke heraus gesehen. Viele deutsche Unternehmen verfügen über hohe Cashreserven, die sie für Transaktionen einsetzen können.

Wesentliche Transaktionen 2014 in Deutschland

  1. Fresenius – Rhön-Kliniken
  2. McKesson – Celesio
  3. Siemens – Dresser-Rand

Transaktionsgestaltung im Wandel

Doch gerade die enormen Barreserven haben die Konkurrenz um hochwertige Assets weiter ange- heizt. Denn viele Unternehmen stehen unter Druck, die angehäuften Barmittel gewinnbringend zu investieren oder aber an Aktionäre auszuschütten – in Form einer Dividende oder durch Aktienrück- kauf. „Der Wettbewerb um gute Assets ist intensiv“, betont Selzner. „In diesem Segment können zu- nehmend die Veräußerer wieder Bedingungen für die Transaktion stellen. Daher kommen immer häu- figer Instrumente wie sogenannte →»Stapled Insurance Lösungen« oder →»Early Stage Term Sheets« zur Anwendung.“ Beide zielen darauf ab, schon zu Beginn des Bieterverfahrens bestimmte Konditionen, etwa bezüglich des Haftungsregimes oder notwendiger Versicherungen, festzuschrei- ben. Potenzielle Käufer, die diese Anforderungen in großem Umfang akzeptieren, haben entspre- chende Wettbewerbsvorteile im Bieterverfahren. „In den vergangenen 12 bis 18 Monaten hat die →»Representations and Warranties Insurance« beachtlich an Bedeutung gewonnen“, erklärt Selzner.

Diese Haftungsversicherung ist vermehrt vom Käufer abzuschließen. Der Veräußerer ersetzt dann im Haftungsfall Schäden von teilweise nur 1% des Verkaufserlöses, was insbesondere für Private Equity- Gesellschaften von großer Bedeutung ist. Von Käuferseite wiederum wurden im vergangenen Jahr häufiger Mittel wie der →»Embedded Observer« und →»Pre-Closing Financing Support« eingefor- dert. Aufgrund eines zunehmend globalisierten Transaktionsmarkts verbreiten sich diese Instrumente schnell über die Ländergrenzen hinweg.

Viele Marktteilnehmer unterschätzen die Bedeutung dieser neuen Entwicklungen und Instrumente. Dabei sollten sich gerade Kaufinteressenten im Vorfeld damit auseinandergesetzt haben, um nicht während eines Bieterverfahrens unter Zeitdruck zu geraten oder Nachteile zu erfahren“, rät Selzner. 

Der Markt gewinnt wieder an Dynamik, da geraten Akteure, die nicht ausreichend informiert und vor- bereitet sind, schnell ins Hintertreffen.“

Representations and Warranties Insurance (RWI): Gewährleistungsversicherung gegen Haftungsschäden im Falle einer Verletzung der vom Veräußerer vertraglich gegebenen Garantie oder Freistellungsverpflichtung. Über viele Jahre selten eingesetzt, seit ca. 18 Monaten jedoch immer häufiger. Interessant insbesondere für Finanzinvestoren, die auf diese Weise den Transaktionserlös in voller Höhe ausschöpfen können, ohne daraus Rückstellungen für einen möglichen Haftungsfall zu bilden.

Stapled Insurance: Bei diesem Vorgang trifft der Veräußerer bereits im Vorfeld des Bieterverfahrens erste Vereinbarungen mit einem Versicherungsanbieter bspw. für eine →RWI. Bieter müssen i.d.R. die Bereitschaft signalisieren, diese oder eine vergleichbare Versicherung einzugehen.

Early Stage Term Sheet: Katalog von Transaktionskonditionen, der in der Frühphase des Bieterverfahrens herausgegeben wird.

Embedded Observer: Ein externer Beobachter, der in der Zeit zwischen Signing und Closing in der Zielgesellschaft die Einhaltung der vereinbarten Verhaltenspflichten (sog. Covenants) überwacht.

Pre-Closing Financing: Die Gewährung gewisser Vorbereitungsmaßnahmen in der Zielgesellschaft für den Käufer, um die Akquisitionsfinanzierung zu sichern.

Private Equity: Secondaries treiben umkämpften Markt

Im Jahr 2014 spielten neben den strategischen Akquisitionen von Unternehmen auch Secondaries von Private Equity-Gesellschaften eine große Rolle. Dies war in erster Linie dem Ablauf von Investiti- onszyklen geschuldet. Private Equity-Investoren halten ein Portfoliounternehmen durchschnittlich fünf bis acht Jahre, bevor sie es veräußern, um den erzielten Gewinn an die Geldgeber auszuschütten. Darüber hinaus müssen Private Equity-Gesellschaften, die im Fundraising begriffen sind, ihren Markt- zugang und ihren Track Record durch attraktive Transaktionen in der jüngeren Vergangenheit nach- weisen können, was zusätzlichen Handlungsdruck schafft. Auch im kommenden Jahr dürfte der Dealflow durch Secondaries daher auf einem hohen Niveau bleiben. Kirchner: Solange die Finanzie- rungsbedingungen für Private Equity so attraktiv bleiben wie aktuell, werden die Investoren weiterhin sehr aktiv sein.“

Bemerkenswert ist das vermehrte Interesse von PE-Fonds, auch bei Familiengesellschaften einzu- steigen. Unternehmen im Familienbesitz haben oft Bedarf nach einem starken Finanzierungspartner und operativen Berater, wenn ein Börsengang oder die Expansion in internationale Märkte in Aussicht stehen. Hier bieten sich Chancen, die immer häufiger von Private Equity-Gesellschaften genutzt wer- den. „In der Vergangenheit waren Minderheiten-Beteiligungen für Finanzinvestoren weniger attraktiv. Aber das Angebot an tauglichen Investitionszielen ist knapp, und diese sind hart umkämpft. Das macht erfinderisch“, erläutert Kirchner. Allerdings ist es nicht einfach, Zugang zu solch traditionsrei- chen Unternehmen zu finden. „Hier haben Fonds mit dem nötigen Fingerspitzengefühl für die Persön- lichkeit des Familiengesellschafters und viel Geduld bei den Verhandlungen die besseren Karten“, so Kirchner weiter.

Deutsche Top M&A-Deals des Jahres

1. Fresenius – Rhön-Kliniken

Der Healthcare-Sektor ist bereits seit geraumer Zeit in der Konsolidierung begriffen, so verwundert es nicht, dass einer der spannendsten Deals des Jahres im Gesundheitsmarkt angesiedelt war. Der Versuch von Fresenius, die Rhön-Klinikum AG zu übernehmen, war aufgrund einer komplexen Cor- porate Governance-Situation und durch den Widerstand mehrerer Minderheitsaktionäre nicht erfolg- reich. Später wurde ein Asset-Deal vereinbart, in dem ein wesentlicher Teil der Rhön-Kliniken veräu- ßert werden konnte.

Oberbracht erläutert: „In rechtlicher Hinsicht war diese Transaktion nicht nur komplex und durchaus filigran, sondern vor allem einmalig. Das hat es in dieser Struktur bisher noch nicht gegeben, und der Deal ist für alle Beteiligten äußerst erfolgreich abgeschlossen worden.“

2. McKesson – Celesio

Im Januar 2014 hatte die Übernahme des deutschen Pharmagroßhändlers Celesio durch den ameri- kanischen Gesundheitsdienstleister McKesson für große Aufmerksamkeit gesorgt: Nachdem McKes- son sich zunächst mit Celesio-Hauptaktionär Haniel auf die Übernahme dessen Aktienpakets von 50,1% geeinigt hatte, schaltete sich der Hedgefonds Elliot Associates ein. Darauf folgte ein Verhand- lungspoker um eine Erhöhung des Übernahmepreises, der schließlich zum Scheitern des ursprüngli- chen Übernahmeangebots führte. Doch McKesson setzte zu einem zweiten Versuch an und einigte sich schließlich mit Elliot Associates, die einen Großteil ihrer Anteile andienten. Ein wahrer Transaktionskrimi“, befindet Selzner, „der sehr offenkundig gemacht hat, welch großen Einfluss aktivistische Aktionäre heutzutage nicht nur auf die allgemeine Corporate Governance von Unternehmen, sondern auch auf die Transaktionsgestaltung haben.

3.   Siemens – Dresser-Rand

Der Erwerb des amerikanischen Herstellers von Turbinen und Kompressoren für den Öl- und Gas- markt, Dresser-Rand, durch die deutsche Siemens AG steht exemplarisch für gleich mehrere signifi- kante Entwicklungen im deutschen Transaktionsmarkt:

  • Das neu erstarkte Interesse deutscher Investoren an amerikanischen Unternehmen
  • Die Zahlungskräftigkeit deutscher Unternehmen
  • Den intensiven Wettbewerb um attraktive Assets
  • Die Bereitschaft zu großen Investitionen

Bemerkenswert ist vor allem, in welch kurzer Zeit und mit welcher Entschlossenheit Siemens sich zu einer der größten Transaktionen in der Unternehmensgeschichte entschieden hat“, kommentiert Kirchner.

Die Weichen für 2015 stehen auf Kontinuität. Dr. Jörg Kirchner: „Die Aussichten sind gut. Institutio- nelle und strategische Investoren haben allen Grund, weiterhin sehr aktiv zu bleiben. Trotzdem bleibt bei allem Optimismus zu beobachten, wie sich Unsicherheitsfaktoren wie etwa die Russland-Ukraine- Krise weiter entwickeln.

US-Markt im Fokus

Das Interesse deutscher Investoren an US-amerikanischen Unternehmen ist zuletzt enorm gestiegen. Zu den bekanntesten Investoren des Jahres 2014 zählten die ZF Group, Bayer, Infineon, Siemens, SAP und Merck, die allesamt US-Deals in Milliardenhöhe eingegangen sind. Dr. Dirk Oberbracht geht davon aus, dass sich dieser Trend auch im kommenden Jahr fortsetzt: „Deutsche Marktteilnehmer – und zwar häufig gerade solche, die in den vergangenen Jahren nur äußerst bedächtig investiert ha- ben – sehen Wachstumspotenzial in der amerikanischen Volkswirtschaft und sind entsprechend be- reit zu investieren.“ Zugleich fließen auch Mittel aus den Vereinigten Staaten zurück. Oberbracht: „Bei größeren Leveraged Buyouts in Deutschland und Kontinentaleuropa haben US-Finanzierungen durch High Yield Bonds sehr stark zugenommen. Das wird bereits zum Regelfall und wird vermutlich auch im nächsten Jahr relevant bleiben.“

Branchen mit der voraussichtlich größten M&A-Aktivität 2015

  1. Pharmaceuticals / Healthcare
  2. Telecommunications
  3. Chemie
  4. Industrie
  5. Real Estate

Doch grenzüberschreitende Deals sind durchaus nicht auf die USA beschränkt. Insgesamt werden rein innerdeutsche Transaktionen sehr rar. „Selbst der klassische deutsche Mittelständler ist heutzutage meist international aufgestellt. Die Transaktionsteilnehmer kommen fast immer aus unter- schiedlichen Ländern mit divergierenden Standards, da müssen Rechtsberater sich entsprechend auskennen.“ Zwar gleichen sich innereuropäische Konditionen zunehmend an, doch die Unterschiede zum außereuropäischen Ausland sind noch immer bedeutend. „Global agie- rende Player sind daran allerdings gewöhnt und lassen sich nicht abschrecken. Wir werden auch im kommenden Jahr einige signifikante Cross-Border-Transaktionen sehen“, so Oberbracht.

Und auch sonst erwarten die Experten von Latham & Watkins keine entscheidenden Brüche zu den Entwicklungen des Vorjahres. „Aufgrund des anhaltenden Niedrigzinsumfeldes und der verhaltenen konjunkturellen Aussichten ist nicht mit einem bedeutenden Unternehmenswachstum zu rechnen. Zugleich bleiben aus demselben Grund Akquisitionsfinanzierungen günstig und leicht verfügbar. Inso- fern werden Leverage Multiples und Kaufpreise das hohe Niveau von 2014 vermutlich weiterhin hal- ten, dürften allerdings auch nicht entscheidend ansteigen“, schätzt Dr. Dirk Oberbracht.

Das kommende Jahr verspricht also in erster Linie die Fortschreibung der wesentlichen Tendenzen, die sich in einem ereignisreichen M&A-Jahr 2014 bereits abgezeichnet haben.