Le 30 juin 2016, la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario (la « CVMO ») a publié pour consultation son projet de règle 72-503 intitulé Distributions Outside of Canada (la « règle 72-503 »), ainsi que le projet d’instruction complémentaire 72-503CP (l’« instruction complémentaire » et, collectivement avec la règle 72-503, le « projet de règlement »).

Le projet de règlement vise à fournir aux émetteurs ontariens et à leurs courtiers des précisions quant à l’application des obligations de prospectus et d’inscription à titre de courtier à certains placements de valeurs mobilières auprès d’investisseurs étrangers. Il prévoit quatre nouvelles dispenses de prospectus, une nouvelle dispense de l’inscription à titre de courtier de même qu’une nouvelle annexe (Form 72-503F) (la « nouvelle annexe ») visant à aviser la CVMO des placements effectués à l’extérieur du Canada sous le régime de certaines des nouvelles dispenses. La période de consultation prendra fin le 28 septembre 2016.

Le projet de règlement remplacerait le bulletin d’application no 1 de la CVMO, Distributions of Securities Outside Ontario (le « bulletin d’application »), publié en 1983. La CVMO y énonçait sa position selon laquelle un prospectus ou une dispense à cet égard ne sont pas requis en vertu des lois ontariennes si l’émetteur et ses intermédiaires ont pris des précautions raisonnables pour s’assurer que les valeurs mobilières offertes à l’extérieur de l’Ontario « restent » entre les mains d’investisseurs étrangers et « ne reviennent pas » en Ontario.

Le bulletin d’application ne prévoit pas de critères de démarcation précis permettant de déterminer le degré de risque de « retour » des valeurs mobilières en Ontario qui déclenche l’obligation d’établir un prospectus, ce qui le rend difficile à appliquer dans divers contextes. Imaginons qu’un émetteur ontarien dont les titres de capitaux propres sont inscrits à la cote de la Bourse de Toronto cherche à offrir ces titres à l’étranger. Vu l’absence de critères de démarcation numériques précis, il devra généralement analyser ces titres pour savoir si leur volume de négociation à l’étranger sera suffisant par rapport à celui au Canada et ainsi s’assurer, et convaincre les preneurs fermes, que ces titres « resteront » à l’étranger.

La revente par des vendeurs ontariens à l’étranger de valeurs mobilières d’émetteurs non assujettis initialement offertes sans prospectus en Ontario s’est aussi avérée épineuse, notamment en raison de l’obligation de se fier au bulletin d’application ou d’établir que la proportion de la propriété véritable d’une catégorie de valeurs mobilières détenue au Canada n’excède pas les seuils minimaux prévus à l’article 2.14 du Règlement 45-102 sur la revente de titres. À cet égard, l’Autorité des marchés financiers du Québec a récemment publié deux ordonnances générales dispensant certains investisseurs institutionnels canadiens de l’obligation de prospectus dans le cadre de la revente de valeurs mobilières à l’extérieur du Canada. Pour en savoir davantage à ce sujet, voir notre Bulletin Blakes de juillet 2016 intitulé Octroi de dispenses au Québec à certains investisseurs institutionnels canadiens pour la revente de titres à l’extérieur du Canada.

Le projet de règlement est censé éliminer l’analyse qu’il fallait effectuer aux termes du bulletin d’application ainsi que l’incertitude connexe, dans la plupart des cas.

RÉSUMÉ DU PROJET DE RÈGLEMENT

Dispenses de prospectus

Selon le projet de règlement, quatre nouvelles dispenses de prospectus seraient offertes en Ontario pour les placements suivants :

  1. Dispense relative aux appels publics à l’épargne à l’étranger : appels publics à l’épargne visant des valeurs mobilières effectués aux États-Unis ou dans d’autres territoires étrangers visés, sous réserve de l’obtention d’un visa, d’un avis de prise d’effet (notice of effectiveness) ou d’une autre forme d’approbation réglementaire à l’égard des documents de placement. La liste des territoires étrangers visés, tirée du Règlement 71-102 sur les dispenses en matière d’information continue et autres dispenses en faveur des émetteurs étrangers, se limite à l’Afrique du Sud, l’Allemagne, l’Australie, l’Espagne, la France, Hong Kong, l’Italie, le Japon, le Mexique, la Nouvelle-Zélande, les Pays-Bas, le Royaume-Uni, Singapour, la Suède et la Suisse;
  2. Dispense relative aux prospectus concomitants déposés au Canada : placements de valeurs mobilières effectués à l’extérieur du Canada simultanément à un placement par voie de prospectus en Ontario et conformément aux lois sur les valeurs mobilières étrangères;
  3. Dispense relative aux émetteurs assujettis canadiens : placements de valeurs mobilières à l’étranger si l’émetteur est et a été émetteur assujetti dans une province ou un territoire du Canada au cours des quatre mois précédant immédiatement le placement à l’étranger et que le placement est effectué conformément aux lois sur les valeurs mobilières étrangères;
  4. Dispense relative aux reventes assujetties à des restrictions au Canada : tout autre placement à l’extérieur du Canada effectué conformément aux lois sur les valeurs mobilières étrangères.

Les valeurs mobilières offertes à l’extérieur du Canada aux termes des trois premières dispenses de prospectus seraient librement négociables et pourraient donc ensuite être revendues au Canada sans restriction. Les valeurs mobilières placées sous le régime de la quatrième dispense demeureraient assujetties à certaines restrictions quant à leur revente au Canada. C’est donc dire que leur revente au Canada serait considérée comme un placement, sauf si 1) elle est réalisée auprès d’une personne ou d’une société à l’extérieur du Canada; ou 2) a) l’émetteur est ou a été émetteur assujetti dans une province ou un territoire du Canada au cours des quatre mois précédant immédiatement la revente; et b) une période d’au moins quatre mois s’est écoulée depuis la date du placement.

Dispense de l’inscription à titre de courtier

Le projet de règlement prévoit par ailleurs une dispense de l’obligation d’inscription à titre de courtier à l’égard des courtiers agissant dans le cadre d’un placement à l’étranger et qui, entre autres critères, ont leur siège social ou établissement principal aux États-Unis, au Canada ou dans un territoire étranger visé, et sont inscrits ou par ailleurs autorisés en vertu des lois étrangères applicables à agir à titre de courtier dans le cadre du placement.

Obligation de dépôt d’une annexe

Les émetteurs qui se prévalent de la dispense relative aux prospectus concomitants déposés au Canada, de la dispense relative aux émetteurs assujettis canadiens ou de la dispense relative aux reventes assujetties à des restrictions au Canada seraient tenus de déposer auprès de la CVMO une déclaration d’opération (trade report) sur la nouvelle annexe dans les 10 jours suivant la clôture. Dans cette annexe, un nombre relativement limité de renseignements seraient exigés concernant l’émetteur, les preneurs fermes et les titres faisant l’objet du placement, dont le nombre total de titres placés ainsi que leur prix d’achat. Les souscripteurs dans le cadre du placement à l’étranger n’auraient pas à être identifiés.

CONTEXTE

Les organismes canadiens de réglementation des valeurs mobilières ont historiquement été divisés sur la question de savoir si l’obligation de prospectus prévue par la législation provinciale sur les valeurs mobilières devrait avoir une portée extraterritoriale. Ainsi, l’Alberta, la Colombie-Britannique et le Québec sont d’avis qu’un placement de valeurs mobilières réalisé par un émetteur présentant suffisamment de caractéristiques de rattachement à sa province (du fait, par exemple, qu’il y a son siège social ou y est un émetteur assujetti) auprès d’investisseurs situés hors de la province en question doit être effectué conformément aux obligations de prospectus de la province ou à une dispense à cet égard. La position actuelle de l’Ontario, exprimée dans le bulletin d’application, veut que l’obligation de prospectus prévue à la Loi sur les valeurs mobilières (Ontario) ne s’applique pas si les valeurs mobilières offertes à l’extérieur de l’Ontario « restent » dans un territoire étranger et « ne reviennent pas » en Ontario.

Les autres provinces ont laissé aux participants du marché le soin de déterminer que les placements de valeurs mobilières auprès d’investisseurs étrangers ne sont pas assujettis aux régimes de réglementation des valeurs mobilières de ces provinces, jugeant sans doute que ces investisseurs étrangers sont mieux protégés par la réglementation en valeurs mobilières de leur propre territoire.

Il faut souligner qu’à la fin de l’année dernière, c’est-à-dire au moment de la publication des ébauches aux fins de consultation des règlements d’application de la législation provinciale uniforme portant sur les marchés des capitaux (soit la Loi sur les marchés des capitaux) en vue du projet de régime coopératif en matière de réglementation des marchés des capitaux, les autorités de réglementation (notamment celle de l’Ontario) ont proposé d’adopter la position de l’Alberta, de la Colombie-Britannique et du Québec, à savoir que les placements provenant d’un territoire constituent des placements dans ce territoire lorsqu’il est question d’établir si les obligations de prospectus provinciales s’appliquent.

En raison de la soi-disant portée extraterritoriale de leur loi provinciale sur les valeurs mobilières respective, l’Alberta, la Colombie-Britannique, le Québec et, dans une moindre mesure, l’Ontario sont confrontés à des difficultés d’ordre pratique quant à l’accès aux marchés des capitaux à l’étranger. En voici des exemples :

  • Les émetteurs qui offrent des valeurs mobilières aux États-Unis dans le cadre de placements privés en vertu de la Rule 144A sont tenus d’accepter des déclarations de souscripteurs américains concernant leur statut d’« investisseurs qualifies » aux termes de la législation canadienne.
  • Les émetteurs constitués au Canada qui sont des émetteurs nationaux (domestic issuers) aux fins des lois sur les valeurs mobilières américaines, ou qui ne sont pas des émetteurs assujettis canadiens admissibles au régime d’information multinational des États-Unis et du Canada, pourraient être tenus 1) de déposer un prospectus canadien et de le faire viser pour pouvoir effectuer un premier appel public à l’épargne (un « PAPE ») aux États-Unis; ou 2) de recevoir des déclarations relatives au statut d’investisseurs qualifiés de la part des souscripteurs dans le cadre d’un PAPE effectué aux États-Unis et d’imposer des restrictions relatives au transfert des valeurs mobilières offertes (ce qui est impossible à mettre en œuvre en pratique).
  • Les autorités de réglementation de l’Alberta, de la Colombie-Britannique et du Québec exigent que l’émetteur ou les preneurs fermes identifient tous les souscripteurs de valeurs mobilières aux termes du placement, y compris les souscripteurs américains, à l’Annexe 45-106A1, Déclaration de placement avec dispense, laquelle doit être déposée dans le cadre de tout placement privé au Canada.

RÉPERCUSSIONS, ANALYSE ET COMMENTAIRES

Incertitude quant à la prévention du « retour » des valeurs mobilières dans les politiques de la CVMO

Les nouvelles dispenses de prospectus prévues à la règle 72-503 dénotent, de prime abord, que la CVMO est moins préoccupée par le risque que les valeurs mobilières « reviennent » sur les marchés canadiens, sauf dans les cas où l’émetteur n’est pas émetteur assujetti au Canada et où les valeurs mobilières ne sont pas placées dans le public aux États-Unis ou dans un territoire étranger visé. Le principe sous-tendant ces dispenses semble être lié à la disponibilité de renseignements adéquats suffisants pour remplacer un prospectus canadien, plutôt qu’à la prévention du « retour » des valeurs mobilières au Canada. Ainsi, lorsqu’un émetteur dépose des documents d’information continue canadiens ou des documents de placement étrangers aux États-Unis ou dans un territoire étranger visé, il semble être implicitement présumé que ces documents protégeront adéquatement les souscripteurs canadiens de valeurs mobilières qui « reviennent » au Canada, et qu’il n’est donc pas nécessaire d’imposer des restrictions quant à la revente de ces valeurs mobilières au Canada.

Le bulletin d’interprétation conservé en tant que filet de sécurité

Dans l’instruction générale, la CVMO réitère sa position selon laquelle elle ne considère pas que l’obligation de prospectus s’applique à un placement de valeurs mobilières effectué à l’extérieur du Canada, pourvu que l’émetteur, les preneurs fermes ou les autres participants au placement prennent des mesures raisonnables pour que les valeurs mobilières « restent » à l’étranger et ne soient pas placées de nouveau au Canada. Cette précision est utile, parce qu’elle a pour effet de conserver le bulletin d’interprétation en tant que solution de rechange ou filet de sécurité pour les émetteurs et preneurs fermes qui vendent des valeurs mobilières à l’étranger, mais qui ne sont pas visés par les dispenses énumérées. Par exemple, aux termes de cette ligne directrice, un émetteur constitué en Ontario pourrait conclure qu’un placement visant des titres d’emprunt libellés en dollars américains effectué conformément à la Rule 144A peut être réalisé aux États-Unis sans qu’il soit nécessaire d’inclure une mention de restriction sur la revente au Canada ou que des restrictions relatives à la revente au Canada soient imposées, étant donné que le risque que les valeurs mobilières « reviennent » au Canada est minime.

La nouvelle annexe obligatoire s’appliquerait aux tranches visées par la Rule 144A des appels publics à l’épargne effectués au Canada

Aux termes du projet de règlement, l’ajout de tranches visées par la Rule 144A des États-Unis à des appels publics à l’épargne canadiens ferait qu’il serait nécessaire de déposer la nouvelle annexe dans les 10 jours suivant la clôture dans le cas où la dispense relative aux prospectus concomitants déposés au Canada est invoquée pour la tranche américaine du placement.

Précisions concernant l’identification des souscripteurs dans le cadre de placements par des émetteurs ontariens

Lorsqu’un émetteur présentant des caractéristiques de rattachement à l’Ontario place des valeurs mobilières à l’étranger (habituellement aux États-Unis) et vend simultanément les valeurs mobilières en Ontario dans le cadre d’un placement privé, la pratique en usage sur le marché veut que seuls les souscripteurs ontariens – et non les souscripteurs étrangers – soient identifiés dans la déclaration de placement avec dispense prévue à l’Annexe 45-106A1. Le projet de règlement offre des précisions importantes sur ce point, étant donné qu’aucune des nouvelles dispenses de prospectus n’exigerait le dépôt d’une Annexe 45-106A1. L’émetteur ne sera pas tenu de divulguer de l’information sur les souscripteurs en vertu de la nouvelle annexe.

La nouvelle dispense visant les courtiers risque d’entraîner l’application de la réglementation extraterritoriale aux courtiers étrangers vendant des valeurs mobilières d’émetteurs ontariens à l’étranger

La nouvelle dispense d’inscription des courtiers prévue au projet de règlement s’appliquerait seulement aux courtiers qui 1) sont inscrits aux États-Unis ou dans l’un des territoires étrangers visés et 2) respectent l’ensemble des obligations d’inscription à titre de courtier et autres exigences réglementaires applicables dans le cadre du placement. La question suivante se pose donc : comment la CVMO entend-elle traiter le courtier dans un territoire étranger non visé ou le courtier américain qui pourrait ne pas respecter, sur le plan technique, les obligations en matière de conduite et autres exigences réglementaires prévues par la législation étatique et fédérale américaine en valeurs mobilières et les règles de la Financial Industry Regulatory Authority dans le cadre du placement?