APERÇU

Le 3 novembre 2015, la British Columbia Securities Commission (la « BCSC ») a publié ses motifs dans l’affaire Red Eagle (en anglais), dans laquelle elle ordonne l’interdiction des opérations à l’égard d’un régime de droits dans le contexte d’une offre d’achat hostile. Ce faisant, la BCSC a rejeté les arguments de la cible qui soutenait que le régime de droits devait être maintenu étant donné que l’offre d’achat n’était pas conforme à l’objectif recherché dans le régime des offres publiques d’achat modifié par suite des modifications proposées à la Norme multilatérale 62-104 sur les offres publiques d’achat et de rachat (en anglais) par les Autorités canadiennes en valeurs mobilières en mars 2015 (les « modifications proposées »). La BCSC s’est également penchée sur la question de savoir si un placement privé d’actions ordinaires effectué par la cible auprès d’un chevalier blanc dans le contexte d’une offre publique d’achat hostile devait être annulé, ce qui l’a menée à examiner les obligations fiduciaires des administrateurs de la cible au regard de son propre mandat d’intérêt public.

Le 16 juin 2015, Red Eagle Mining Corporation (« Red Eagle ») a annoncé son intention de lancer une offre publique d’achat hostile visant l’acquisition de CB Gold Inc. (« CB Gold »). Red Eagle prévoyait dans son offre initiale une condition de dépôt minimal de 51 %, à laquelle elle a par la suite renoncé. Au début du mois de juillet, CB Gold et Red Eagle ont repris les échanges à l’égard d’une opération amicale éventuelle, au cours desquels CB Gold a indiqué qu’elle aurait besoin d’un financement d’environ 550 000 $ US afin de poursuivre ses activités jusqu’à ce qu’une opération amicale soit menée à terme. Ces échanges se sont révélés infructueux et le conseil d’administration de CB Gold a annoncé le 14 juillet 2015 que l’offre de Red Eagle ne représentait pas une valeur adéquate pour les actions de CB Gold.

Le 24 juillet 2015, CB Gold et Batero Gold Corp. (« Batero ») ont annoncé qu’elles avaient conclu une convention de soutien aux termes de laquelle Batero lancerait une offre publique d’achat visant l’acquisition des actions ordinaires en circulation de CB Gold et ferait par ailleurs l’acquisition des actions ordinaires de CB Gold en contrepartie d’un montant total de 575 000 $ CA (environ 6,9 % du capital-actions en circulation de CB Gold à ce moment-là) dans le cadre d’un placement privé (le « placement privé »). Plus tard le même jour, CB Gold a annoncé la clôture du placement privé.

Red Eagle a présenté une demande à la BCSC en vue notamment d’obtenir l’interdiction des opérations à l’égard du régime de droits des actionnaires de CB Gold, qui avait été approuvé par les actionnaires le 28 janvier 2015, et l’annulation du placement privé. Au 10 septembre 2015, date de l’audience devant la BCSC, 48 % des actions de CB Gold avaient été déposées dans le cadre de l’offre de Red Eagle. Compte non tenu des actions de CB Gold émises à Batero dans le cadre du placement privé, 52 % des actions de CB Gold auraient été déposées en réponse à l’offre de Red Eagle. Dans le cadre de sa demande présentée à la BCSC, Red Eagle a indiqué qu’elle avait renoncé à la condition de dépôt minimal de 51 % en raison du placement privé.

DÉCISION DE LA BCSC

Fondement des modifications proposées

En faisant valoir que son régime de droits des actionnaires ne devrait pas être frappé par une interdiction des opérations, CB Gold a souligné, notamment, que l’absence d’une condition de dépôt minimal de 50 % dans l’offre de Red Eagle était coercitive. CB Gold se fondait, en partie, sur les motifs contenus dans les modifications proposées, qui prévoient que toutes les offres publiques d’achat du Canada devraient obligatoirement renfermer une condition de dépôt minimal de plus de 50 % des titres en circulation de la catégorie visée par l’offre, à l’exception des actions de la cible détenues ou contrôlées par l’initiateur ou par toute personne agissant conjointement ou de concert avec lui. Aux termes des modifications proposées, cette condition de dépôt minimal a pour but d’empêcher qu’un initiateur obtienne une participation importante dans une cible sans le soutien de la majorité des porteurs de titres indépendants de la cible.

La BCSC a refusé de déduire des modifications proposées que l’absence de cette condition de dépôt minimal était automatiquement coercitive dans tous les cas. Elle a indiqué que les modifications proposées n’étaient pas encore en vigueur et que, par conséquent, elle n’était pas encore liée par celles-ci, soutenant que la question de savoir si l’absence d’une condition de dépôt minimal était coercitive était une question de fait. Mentionnant le placement privé et certains liens de dépendance entre CB Gold et Batero comme obstacles potentiels à l’offre de Red Eagle, la BCSC a conclu que l’absence d’une condition de dépôt minimal n’était pas coercitive et a ordonné l’interdiction des opérations à l’égard du régime de droits des actionnaires.

Conformément à l’approche adoptée dans les modifications proposées, la BCSC n’a pas exigé que Red Eagle prolonge son offre de 10 jours après avoir pris livraison d’actions, ce qui aurait permis aux actionnaires de déposer leurs actions en réponse à l’offre de Red Eagle s’il était clair que Red Eagle allait obtenir une participation importante dans CB Gold.

Placement privé

Quant à la question de savoir si le placement privé devait être annulé, la BCSC a soulevé la difficulté qu’il y avait à examiner à la fois les questions juridiques et réglementaires en jeu, lesquelles s’opposent. Le placement privé soulevait des questions de droit des sociétés portant sur les obligations fiduciaires des administrateurs de CB Gold d’agir dans l’intérêt de la société (et la retenue connexe des tribunaux et organismes administratifs à l’égard de ces actions aux termes de la règle de l’appréciation commerciale), de même que les points de vue des organismes de réglementation des valeurs mobilières sur les mesures de défense contre une offre d’achat hostile.

La BCSC a également indiqué qu’elle ne rendait des ordonnances d’exécution dans l’intérêt public que dans des situations extrêmes. Bien que la BCSC ait conclu qu’elle avait le pouvoir de déroger à la règle de l’appréciation commerciale lorsqu’un placement privé modifiait la dynamique de base d’une opération de fusion et d’acquisition, elle a aussi mentionné que les organismes de réglementation des valeurs mobilières devaient faire preuve de prudence dans ce domaine et qu’un placement privé ne devrait être empêché par un organisme de réglementation des valeurs mobilières que lorsqu’il est clair que l’on abuse des actionnaires de la cible et/ou des marchés des capitaux. Après avoir examiné les faits, la BCSC a conclu que le placement privé ne constituait pas un abus clair des actionnaires de CB Gold ou des marchés des capitaux, et, par conséquent, a refusé de l’annuler.

Pour en arriver à cette conclusion, la BCSC a examiné la question de savoir si le placement privé pouvait être clairement considéré comme une mesure de défense, auquel cas une mesure d’exécution pouvait être justifiée, ou s’il était plutôt effectué à des fins légitimes, auquel cas il y avait lieu de s’en remettre au jugement des membres du conseil d’administration de CB Gold. Après avoir établi que CB Gold avait besoin de financement au moment du placement privé pour poursuivre ses activités et que celle-ci avait expressément demandé un financement semblable à Red Eagle, la BCSC a déterminé que le placement privé avait été entrepris à des fins légitimes. Cette décision était conforme aux décisions rendues antérieurement par d’autres organismes de réglementation des valeurs mobilières selon lesquelles la présence d’objectifs légitimes indiquait clairement qu’un placement privé n’était pas abusif, même s’il était susceptible de porter préjudice à l’initiateur d’une offre hostile.

Par ailleurs, la BCSC a souligné que le placement privé n’empêchait pas les actionnaires de CB Gold de faire racheter leurs actions aux termes de l’offre de Red Eagle étant donné que cette dernière avait renoncé à la condition de dépôt minimal de 51 % et était donc disposée à faire l’acquisition de tout pourcentage d’actions déposées. Cette décision était conforme aux décisions rendues antérieurement par d’autres organismes de réglementation des valeurs mobilières dans lesquelles ceux-ci ont maintenu que des mesures qui n’empêchent pas directement les actionnaires d’une cible de déposer leurs actions dans le cadre d’une offre d’achat hostile étaient moins susceptibles d’être considérées comme abusives. La BCSC a indiqué que si la condition de dépôt minimal était encore en place, sa décision aurait alors été « considérablement plus difficile » à rendre, car le placement privé aurait eu pour effet d’empêcher qu’une telle condition de l’offre puisse être satisfaite; le cas échéant, les objectifs visant à assurer que les actionnaires de la cible puissent déposer leurs actions dans le cadre de l’offre auraient alors pesé davantage. Nous avons là une illustration de l’exercice d’équilibre auquel les organismes de réglementation des valeurs mobilières doivent se prêter lorsqu’ils évaluent les obligations fiduciaires des administrateurs de la cible au regard de l’intérêt public.

RÉPERCUSSIONS

La décision de la BCSC dans l’affaire Red Eagle de ne pas appliquer les modifications proposées est conforme aux décisions rendues antérieurement par d’autres organismes canadiens de réglementation des valeurs mobilières, qui ont généralement refusé d’appliquer des règles pendant une période de consultation ou d’examen afin d’éviter des incohérences si des modifications y étaient subséquemment apportées. Cela dit, on peut supposer que si les motifs sont suffisamment convaincants pour former la base des modifications proposées, ils devraient nous permettre d’établir le mode d’exercice d’un pouvoir discrétionnaire. La BCSC a tenu compte des motifs à l’appui de la condition de dépôt minimal de 50 % contenus dans les modifications proposées et cela semble, dans une certaine mesure, avoir guidé son analyse. Il reste à voir si les organismes de réglementation des valeurs mobilières d’autres territoires ou qui tiennent compte d’autres aspects des modifications proposées adopteront cette approche avant l’entrée en vigueur des modifications.

Pour ce qui est du placement privé, bien que la BCSC ait dû interpréter ce qu’elle a qualifié de « mélange » de questions juridiques et réglementaires, elle a réitéré qu’elle n’exerçait sa compétence en matière d’intérêt public dans le cadre d’une offre d’achat hostile que dans des cas extrêmes : la conduite doit constituer un abus clair des actionnaires de la cible ou des marchés des capitaux en général. Toute cible qui envisage d’émettre des titres en faveur d’un chevalier blanc dans le but de contrer une offre d’achat hostile devrait, afin de se présenter sous son meilleur jour dans l’éventualité de tout examen futur par un organisme de réglementation des valeurs mobilières, s’assurer qu’elle peut démontrer que l’émission est réalisée à des fins légitimes; sinon, elle risque que cette émission soit perçue comme une simple mesure de défense.