资产收益权类资管产品是近年来资管市场上的创新产品之一,从经济本质上可以看成是由基础资产所产生的将来一定时间、一定范围内的现金流的转移,与资管这一最灵活的法律制度予以整合,将本属于基础资产持有人的未来现金流,通过资管的渠道,转移给受益人。这一点上,恰也反映了资产证券化的核心价值。由于其规避了基础资产转移过程中的相关手续与税费,叫好者众;笔者尝试从资产收益权的特性以及证券化业务对基础资产的相关要求,探讨一二,以求教于方家。

一、资产收益权及其法律性质

(一)资产收益权

一般而言,资产收益权系指收取因特定资产所产生收益中特定金额现金的权利。实务当中,很少单独使用“收益权”一词,更多的是将其与“资产”或“财产”联系起来,称之为“资产收益权”或“财产收益权”,有时,为了突出该基础“资产”或“财产”的特殊性并将之与其他的资产或财产区别开来,又经常在前面加上“特定”一词,合称为“特定资产收益权”或“特定财产收益权”;此外,也会与基础资产的名称一并使用。

特定资产,包括不动产、固定资产、股权等具有物权属性的资产,也包括应收账款、租金等债权性资产,甚至包括票据权利等所有具有收益可能性的资产。

(二)资产收益权的性质

资产收益权作为交易标的信托项目大量存在,一般观点认为收益权并非法定权利,而是交易各方对基础资产的内涵与外延进行约定而创设的一项“约定权利”。据此来看,收益权具有如下特性:

①依附性

就一般债权而言,包括了向债务人请求给付的请求权权能以及获得并保有该给付、或者因转让债权而取得收益的收益权权能。财产权(基础资产)天然的包含收益权的内容,当事人可以基于意思自治而在法律允许的范围内将之与财产权(基础资产)的其他内容独立出来而从权利形态上表现为一种与财产权(基础权利)相互独立的新的财产权。由此可知,收益权系属于财产权(基础资产)的一项内容,且依附于基础资产而产生。综上,收益权系依附于基础资产而存在,其产生、存续与终止与基础资产不可分。

②债权属性——契约性

资产收益权系由当事人之间通过意思自治订立契约而创设。从物债二分的视角看,资产收益权应当为一种债权。从资产收益权的内涵来看,由于收益权与基础资产的其他权利内容(如使用权能、处分权能等)分别出来,因此不能基于资产收益权而直接作用于基础资产,仅能通过基础资产人的转移支付从而实现收益,因此,客体实际上是基础资产持有人的支付行为,是对基础资产持有人的请求权。从物权法定、公示公信原则角度来看,由于资产收益权没有法定的公示形式,无法对抗第三人,也不具有对世性。

由此可见,收益权系依附于基础资产而存在,但收益权的转移并不具有对抗第三方的效力。一旦基础资产持有方擅自转让基础资产,则该项因约定而产生的收益权对基础资产的受让方并不具有约束力。

二、资产收益权证券化的优势

支持以资产收益权作为证券化基础资产的,认为其具有如下优势:

(一)将企业信用与资产信用相结合

资产证券化是将基础资产产生的现金流以证券化的方式转移给投资人,从而实现发起方的融资、资产出表、负债结构改善,同时投资人实现收益的目的。据此,资产证券化着重的是基础资产产生的收益而非基础资产本身。因此,企业无需放弃优质的基础资产的同时通过收益权的证券化,即同时达到了发起人与投资者的目的。对于证券化的操作而言,则一方面减少了需支付的前期对企业资信进行尽职调查的开支成本,可以将尽职调查的重点集中到基础资产的运营收益状况,同时可降低尽调以及后期监管的成本,以提高效率。另一方面对投资人而言,资产信用的引入可以使其对未来收益来源有着更为直观的认识,有利于形成对未来收益及风险判断的合理预期。

(二)扩宽基础资产的范围,方便操作

因为资产收益权不需要转移基础资产,因此无需考虑相关的税收、登记等问题,因此可以更广泛的应用。

三、资产收益权不适宜作为证券化标的

笔者认为:收益权因其上述的依附性与契约性的特点,不具有作为证券化基础资产的资格。原因在于:

1.基础资产的独立性是其作为信托财产的必要条件。而收益权如前所述并不具备独立性,并因此在作为证券化基础资产被转移给SPV后不能具备财产独立性与破产隔离功效。依据《信托法》的规定,信托有效设立后,信托财产将具有独立性与破产隔离功效,其中,破产隔离功效是独立性的终极表现形式。而为满足信托财产的独立性,信托法从信托的设立、信托财产的交付、公示等环节皆作出了相关配套规定。应该说,只有满足信托法规定的信托计划设立条件、信托财产的交付与公示条件等配套环节,信托财产才在法律上具有享有“独立性”的可能性。而只有享有独立性,该等财产在无权处分转让给第三人时,SPV对第三人方享有追及效力,可追及行使相关权利。

2.基础资产与收益的分离交易,使得收益权缺乏恒定的权利基础。资产证券化的前提是基础资产转移给SPV的过程,真实且具有财产独立性及破产隔离的功效,如是,方可维护证券的权利基础,即SPV对基础资产所拥有权利的真实性,并避免因基础资产本身的移转过程而损害收益权证券产品投资人的权益。虽然实践中通过质押/抵押等手段,将基础资产的处分权进行限定,从而保障收益权利基础的存续。质押/抵押手段的有效性仍受制于《物权法》、《合同法》中对担保、主从合同有效性的相关规定。在缺乏有效主债权的情况下,从担保权利是没有存在空间的。而证券化的产品投资者投资并因此取得的权利并非债权,而系资产的份额化权利。