以收益权为标的的相关交易在中国的市场实践由来已久。与此对应, 与收益权相关的各种理论和实践的争议及讨论也层出不穷。本文拟从法律的视角, 设问与收益权有关的十个较为核心的问题,并希冀从收益权的外延出发, 结合相关法律法规, 逐步推导收益权的内涵,揭示收益权的法律性质及值得注意的相关法律风险。

为什么要创设收益权?

中国目前的收益权概念是由于实践操作的需要应运而生的。由此, 收益权的内涵设定一定程度上与收益权的使用目的有着密切关联, 并最终通过其外延归纳而得。易言之, 收益权的内涵一定程度上是约定俗成且目的导向的。据此, 了解收益权的作用对于收益权的具体实践作用和操作目的对于解读收益权的法律性质十分重要。

具体而言, 根据我们的市场观察, 收益权的实践作用主要集中在以下几个核心要点:

  • 实现部分无法进行转让的资产, 在不进行实体权利转让情况下的现金流转移;
  • 创设不能以本质形态呈现的类型化权利, 例如通过收益权转让加回购创设债权;
  • 规避部分权利转让可能引致的权利完善要求, 如登记/备案/审批等;
  • 用于灵活进行标的现金流的份额切分或期限错配; 以及
  • 减少对于基础权利项下相对方的惊扰。

收益权类交易有哪些一般形式?

1. 从描述方式出发

在通常的项目表述与具体定义中, 收益权会被表述为, 系指各基础资产项下的下列财产权益:

  • 因基础资产项下的义务人进行履约所产生的资金流入收益;
  • 通过基础资产的出售或其他方式的处置所产生的资金流入收益;
  • 基础资产项下的附属担保权益的履约或处置等(如有)所产生的资金流入收益;
  • 基础资产所衍生的全部其他权利或权益在任何情形下的出售或其他方式的处置所产生的资金流入收益; 以及
  • 经各方同意的其他任何权利。

2. 从基础资产类型出发

就基础资产而言, 目前市场上较为常见的收益权类交易主要包括:

  • 以债权作为基础资产的收益权, 包括一般应收账款以及部分金融或类金融的债权类资产如贷款、保理、融资租赁等。此外, 亦包括票据等具有债权属性的有价证券所对应的基础资产收益权;
  • 以股权作为基础资产的收益权, 包括未上市公司股权或上市公司股权。此外, 亦包括合伙企业份额等具有一定的类股权属性的基础资产收益权;
  • 以特殊目的载体的份额作为基础资产的收益权, 包括信托受益权的收益权、资管份额收益权、基金份额收益权等; 以及
  • 以未来一段期间内的收入作为基础资产的收益权, 如公路桥梁/隧道/市政建设不动产收益权等。

3. 从交易结构出发

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关于收益权有哪些法律法规?

根据我们的整理, 如下法规或文件中可能直接或间接地涉及了收益权概念或其相关概念。我们注意到, 收益权概念虽然时有出现, 也在司法实践中得到了一定程度的认可, 但目前仍未有任何法规或文件对收益权的内涵直接作出宏观且明确的规定。具体而言:

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关于收益权的性质有哪些争议?

在理论研究中, 对资产收益权的法律性质界定主要有以下几种观点:一是认为所谓资产收益权中的“收益权”其实就是指所有权四大权能中的“收益”权能(简称“”)。 二是认为资产收益权其实是一种用益物权(简称“”)。 三是认为资产收益权是一种将来债权, 即融资方在其对特定资产经营管理中将来所享有的对第三人的金钱债权(简称“”)。

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收益权的内涵如何定性?

如前所述, 尽管对于收益权的定性, 在法律层面缺乏明确的界定, 目前理论界和市场仍有一定争议, 但是在诸多法律法规中已经得到了使用, 并对其性质有了一定的倾向性认可。

从前述收益权交易的目标、形式等收益权的一般外延出发进行归纳, 并结合收益权的法律渊源与性质争议, 我们认为, 收益权的内涵可以界定为一项以基础资产作为基础, 以基础资产产生现金流入收益作为先决条件, 由收益权的持有人作为权利人向收益权创设方要求进行前述现有的或将来的现金流入收益转付的请求权。

具体而言, 收益权的内涵具有如下特点:

  • 以能够产生现金流的基础资产作为基础;
  • 以基础资产产生的现金流入收益作为支付内容和先决条件;
  • 现金流入收益往往涵摄至将来债权;
  • 以收益权创设方作为义务人; 以及
  • 以对收益权创设方的转付请求权作为核心权利内容。

从收益权的法律特性出发, 收益权是否可作为信托财产?

依据《信托法》第七条的规定, 设立信托, 必须有确定的信托财产, 并且该信托财产必须是委托人合法所有的财产,而前述财产亦包括合法的财产权利。依据其第十一条之规定, 信托财产不能确定的信托无效。据此, 我们认为, 收益权作为财产权信托的信托财产, 除该等权利本身需要合法合规以外, 其作为一项权利应该同时具备如下性质: (a) 须具有财产性; (b) 须具有确定性。

1. 关于收益权的财产性

《信托法》本身并未对何为财产性作出具体的规定, 依据一般的法理, 我们理解, 只要一项资产本身:(i) 具有能够以现金进行量化匡算的价值基础; (ii) 能够以现金或其等价物作为最终履约的内容或标的, 即应认为具有财产性。

就第(i)点而言, 考虑到收益权的基础资产本身需要具备能够产生现金流的特点, 收益权的基础资产本身在实践操作中, 从具体资产类别而言, 包括但不限于贷款、应收账款、上市公司股票、未上市股权等财产权利, 该等财产权利都首先需要能够以现金进行量化匡算, 方有资格成为收益权的基础资产。而收益权的取得以及其项下所能产生的现金流入收益既然完全来源于基础资产, 那么既然基础资产能够以现金进行量化匡算, 则收益权的价值亦能够以此为依托进行量化匡算。也因此, 一般而言, 实践中收益权具备能够以现金进行量化匡算的特点。

就第(ii)点而言, 收益权是以基础资产产生的现金流入收益作为支付内容和先决条件, 以收益权创设方的转付作为核心内容, 则转付的标的和内容自然亦是前述现金流入收益。因此, 收益权亦属能够以现金或其等价物作为最终履约的内容或标的的权利。

综上所述, 我们倾向于认为, 收益权具有财产性。

2. 关于收益权的确定性

与财产性相似, 《信托法》本身并未对何为确定性作出具体的规定, 依据一般法理, 我们理解, 若一项资产本身: (i) 具有明确的履约义务人; (ii) 具有明确的履约内容; (iii) 其履约的金额或方式能够通过在合同签署时已以明确的方式进行计算和确定, 应认为具有确定性。

就第(i)点而言, 根据上述对收益权的内涵的界定, 收益权的持有人具有向收益权创设方要求进行现有的或将来的现金流入收益转付的权利。因此在收益权的法律关系中, 收益权的创设方为明确的履约义务人, 应向收益权的持有人履行相应的转付义务。

就第(ii)点而言, 收益权以基础资产产生的现金流入收益作为支付内容, 是由收益权的持有人作为权利人向收益权创设方要求进行前述现有的或将来的现金流入收益转付的请求权。在收益权的法律关系中, 履约内容即为以基础资产为基础的现有或将来的现金流入收益, 具有明确的履约内容。

就第(iii)点而言, 收益权的核心权利内容为收益权持有人对收益权创设方的转付请求权, 该等转付请求权以基础资产产生的现金流入收益为限, 且在收益权创设时, 收益权创设方一般会对基础资产的现金流入收益的范围进行框定。因此对于收益权而言, 收益权持有人对于收益权创设方的请求权具有明确的权利内容。据此, 我们倾向于认为, 收益权履约的金额或方式能够通过在合同签署时既已明确的方式进行计算和确定。当然, 有观点认为, 收益权所对应的现金流入收益对于基础资产具有较大的依赖性, 收益权的受让方所享有的转付请求权的金额一般将依据基础资产的现金流入而进行浮动, 据此否定了收益权具有履约的金额或方式能够通过在合同签署时已以明确的方式进行计算和确定的性质。针对此观点, 我们认为, 履约金额只要具有能够计算和确定的明确规定, 则是否挂钩基础资产进行确定更多地是履约金额的计算方式不同的问题, 而非能否计算的问题。确定性这一属性具有结构导向的特质, 在法律法规未进行明确规定的情况项下, 我们承认这种争议本身确实有探讨的空间, 但笔者倾向于认为, 不应因此一点即全盘否定收益权所具有的的确定性。

综上所述, 我们倾向于认为, 收益权具有确定性。

3. 收益权可以作为信托财产

结合上述分析, 收益权兼具财产性和确定性, 因此, 我们倾向于认为, 尽管收益权是一种特殊的, 不存在较高层级的法律规定或法律定性的拟制的转付权利, 但其本身所具备的财产性和确定性使其基本具备作为信托财产的条件。

上述结论在司法判例中也已经获得一定程度上的承认。例如, 在安信信托和昆山纯高一案(案号为(2013)沪高民五(商)终字第11号)中, 昆山纯高作为委托人将其享有的在建工程收益权作为初始信托财产设立信托, 同时为办理抵押问题, 双方又签署了信托贷款合同。最终上海市高级人民法院认定安信信托和昆山纯高之间构成营业信托法律关系, 即在一定程度上承认了以在建工程收益权设立信托的有效性。

收益权转让模式有哪些风险或局限?

结合前述论述, 特定资产收益权由于其本身的特征及法律性质上的模糊性, 仍然存在一定风险��局限。主要表现为:

1. 对于基础资产的从属性

资产收益权转让项下, 收益权创设方仍保有对基础资产的完整所有权, 可以自由处分该等基础资产。考虑到现行法律法规暂未对收益权转让建立登记公示制度, 因此一旦收益权创设方对基础资产进行不利处分, 则会给收益权受让方带来相应的落空风险。此外, 值得注意的是, 若收益权创设方对基础资产没有完整的所有权或处置权, 或基础资产项下存在抵质押等第三方权利或权利瑕疵, 则相应的资产收益权的创设和转让的完整性和效力亦将因此而存在不确定性。

2. 追索权的不完整性

如上所述, 既然资产收益权转让项下, 收益权受让方获得的是对收益权创设方的转付请求权, 而并不会通过基础资产的转让而成为基础资产项下得以对于基础资产的义务人主张权利人基础资产所有人, 则其权利无法触及基础资产本身所涉及的债务人。据此, 如果收益权创设方拒不履行收益转付义务, 则收益权受让方将无法穿透收益权转让方而直接向基础资产义务人进行追索, 由此其获得救济的途径亦将相对较少。

3. 现金流的不确定性

资产收益权以能够产生现金流的资产作为挂钩基础并以此为支付内容和先决条件, 因此资产收益权本身的风险受制于基础资产的风险。若基础资产本身无法产生足额的现金流, 则收益权受让方所能够请求的转付金额亦将受限于前述风险而无法获得足额偿付。

4. 破产隔离难以实现

如前所述, 资产收益权转让项下基础资产所有权并未转让, 在收益权创设方发生破产清算情形时, 基础资产仍可能被视为收益权转让方的自有财产进行破产清算, 无法实现基础资产与收益权转让方之间的破产隔离。

收益权转让模式的风险和局限如何缓释?

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根据上述分析, 收益权转让模式的风险与局限核心在于: (1) 现金流的不确定性(如上节风险 (3)); (2) 权属效力的不确定性(如上节风险(1); (2); (4))。针对前述两类不确定性, 一般而言, 可以用: (1) 设定回购义务; (2) 设定担保权利的方式, 进行缓释。

1. 设定回购义务

针对现金流的不确定性, 根据我们的市场观察, 绝大多数目的系为了构建债权投资的收益权转让交易中, 一般会采取设定明确以固定价格约定回购金额并由转让方在未来以该等金额回购相同数量的收益权。为了解决利息部分的设置, 前述回购往往就转让的价款会存在一定的溢价。该等约定在一定程度上能够缓释收益权依赖的基础资产本身产生现金流不稳定的风险。

在上述安排中, 有两个操作要点值得注意: 首先, 回购义务本身所带来的现金流入收益可能会和收益权不时产生的现金流入收益产生一定的冲突。据此, 需要依据统筹安排前述两项现金流之间的勾稽关系。其次, 前述转让加回购的约定一定程度上存在被认定为双方成立民间借贷关系而非收益权买卖关系的可能, 亦需要加以注意和避免。(具体分析可参见第十点)

2. 设定担保权利

为解决权属效力的不确定, 许多收益权转让安排会和基础资产的担保权利设定同时开展。通过将特定资产收益权所依附的基础资产反向抵/质押给受让人, 实现对于基础资产的优先权。依据《担保法》和《物权法》的相关规定, 债务人不履行债务时, 债权人有权依照本法规定以经设定担保权利的财产折价或者以拍卖、变卖该财产的价款优先受偿。依据《企业破产法》第一百零九条的相关规定, 对破产人的特定财产享有担保权的权利人, 对该特定财产享有优先受偿的权利。据此, 在破产的情况项下, 尽管不能实现严格意义上的破产隔离, 但是受让方仍然可以通过设定担保, 获得对于破产财产的优先受偿权。

此外, 在实际操作中, 通过对《基础资产抵/质押合同》进行公证, 由公证处出具《具有强制执行效力的债权文书公证书》, 可以一定程度上赋予其强制执行效力, 进而缓释收益权依赖的基础资产被恶意处分或破产清算的风险。(具体分析可参见第九点)

特定资产收益权转让与回购项下协议可否赋予强制执行效力?

如前所述, 由于特定资产收益权转让并未转移收益权对应的基础资产的所有权, 而现行法律法规暂未对收益权转让建立登记公示制度, 为了更好地保证投资人(收益权受让人)能够依约获得投资收益, 一般会将特定资产收益权所依附的基础资产反向抵/质押给投资人, 并对相关的《特定资产收益权转让与回购合同》和《基础资产抵/质押合同》进行公证, 由公证处出具《具有强制执行效力的债权文书公证书》, 赋予其强制执行效力。

根据《最高人民法院、司法部关于公证机关赋予强制执行效力的债权文书执行有关问题的联合通知》(以下简称“”)第1条以及《公证程序规则》第39条的规定, 具有强制执行效力的债权文书的公证, 应当符合下列条件: (1) 债权文书以给付货币、物品或者有价证券为内容; (2) 债权债务关系明确, 债权人和债务人对债权文书有关给付内容无疑义; (3) 债权文书中载明当债务人不履行或者不适当履行义务时, 债务人愿意接受强制执行的承诺。

曾经, 《基础资产抵/质押合同》由于不符合“以给付货币、物品或者有价证券为内容”的要求, 其能否赋予强制执行效力一直受到争议。而2014918日, 最高人民法院《关于公证机关赋予强制执行效力的包含担保协议的公证债权文书能否强制执行的请示》指出现行法律、司法解释并未对公证债权文书所附担保协议的强制执行作出限制性规定, 公证机构可以对附有担保协议债权文书的真实性与合法性予以证明, 并赋予强制执行效力。201555日公布的《最高人民法院关于人民法院办理执行异议和复议案件若干问题的规定》第22条则更是明确指出:“人民法院受理担保债务的执行申请后, 被执行人仅以担保合同不属于赋予强制执行效力的公证债权文书范围为由申请不予执行的, 不予支持。”至此, 可以明确, 公证机构可以对《基础资产抵/质押合同》的真实性与合法性予以证明, 并赋予强制执行效力。

尽管如此, 《基础资产抵/质押合同》作为一项依附于主债权的担保权利, 其有效性依赖于对主债权有效性的判断。而《特定资产收益权转让与回购合同》本身在能否被赋予强制执行效力在办理公证阶段和申请执行阶段均存在较大争议。

例如, 江苏省南京市南京公证处柏建中在《股权收益权转让及回购协议能否被赋予强制执行效力》一文中指出, 《联合通知》明确要求公证机关赋予强制执行效力的债权文书需要具备债权债务关系明确的条件, 而《股权收益权转让与回购合同》作为一项双务合同, 双方均具有抗辩权, 法律关系较为复杂, 公证机构很难满足出具执行证书时所要达到的核实要求; 此外, 一些地方司法机关也将赋予强制执行效力的债权文书限制在单务合同, 如云南省高级人民法院和云南省司法厅于2009 年联合发布的《关于公证债权文书强制执行效力有关问题的通知》中规定, 公证机构赋予强制执行效力的债权文书必须具备的条件之一为“债权文书中的偿付义务由债务人单方承担, 没有对等给付的情形”。因此不能对股权收益权转让及回购协议赋予强制执行效力。与之相反, 广东省深圳市深圳公证处的雷达在《股权收益权转让及回购协议赋予强制执行效力的可行性》一文中则指出, 股权收益权所包含的具体内容可以在合同中详细约定, 债务人不履行义务或者不完全履行义务的情形也可在合同中具体化记载; 只要债权债务关系明确, 双务合同也应当可以被赋予强制执行效力, 而且该等做法也在台湾地区有实践。

从司法实践的角度来看, 一些法院对于股权收益权转让及回购合同及其附属担保合同采取了可执行的态度(长安信托申请执行公证债权文书案, 详见(2014)鲁执复议字第47号执行裁定书), 有的法院则采取不可执行的态度(四川信托申请执行公证债权文书案, 详见:(2014)赣执审字第1号执行裁定书)。

据此, 我们认为, 《特定资产收益权转让与回购合同》本身在能否被赋予强制执行效力在办理公证阶段和申请执行阶段均存在较大的不确定性。

特定资产收益权转让与回购模式是否会被再定性?

如上所述, 针对现金流的不确定性, 根据我们的市场观察, 绝大多数目的系为了构建债权投资的收益权转让交易中, 一般会采取设定明确以固定价格约定回购金额并由转让方在未来以该等金额回购相同数量的收益权。考虑到前述模式与一般的债权投资的经济效果实质非常接近, 由此即引出了法律关系的再定性的问题。

在我国法律法规的框架下, 一般倾向于依据法律关系的实质, 而非仅仅其表现形式进行法律关系的认定。举例而言, 《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》即就联营关系中的法律关系认定作出了规定, 企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资, 但不参加共同经营, 也不承担联营的风险责任, 不论盈亏均按期收回本息, 或者按期收取固定利润的, 是明为联营, 实为借贷。此外, 《最高人民法院关于审理融资租赁合同纠纷案件适用法律问题的解释》亦在认定融资租赁关系的过程中, 规定对名为融资租赁合同, 但实际不构成融资租赁法律关系的, 人民法院应按照其实际构成的法律关系处理。尽管目前并无法律法规或规范性文件针对收益权本身作出相应的再认定规定, 但是依据前述规定所透露的基本原则, 我们认为, 典型的收益权转让加回购模式, 其构建的法律关系的实质与借贷关系非常相似, 从而具有被进行再认定并认定为借贷关系的可能性。

从实践的角度来看, 一些法院亦倾向于认为收益权转让与回购本质是一种借贷行为。在天风汇盈壹号(武汉)创业投资中心(有限合伙)作为原告的两项诉讼中((2015)鄂武汉中民商初字第00470号、(2015)鄂武汉中民商初字第00471号), 审理法院均认为: “双方是以收益权转让为名行借贷之实, 双方当事人的真实意思表示为借贷, 双方成立民间借贷关系。本案所涉的《收益权转让与回购合同》、《担保合同》中, 除《收益权转让与回购合同》中约定的溢价率及违约金超出法律规定的部分不受保护。”

根据《合同法》第196条的规定, 借款合同是借款人向贷款人借款, 到期返还借款并支付利息的合同。而2015年《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》第1条则规定, 本规定所称的民间借贷, 是指自然人、法人、其他组织之间及其相互之间进行资金融通的行为; 在《合同法》基础上扩展了”民间借贷”的范围。结合前述法规, 笔者认为, 特定资产收益权转让与回购模式中, 其借贷融资的交易本质会增加监管部门及司法部门对交易性质认定的不确定性, 如果被认定为贷款融资, 则可能受限于包括《合同法》以及《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》在内的相关法律法规的具体要求。

注:实习生江国强、杨悦对本文亦有贡献,在此感谢。

本文内容与“图解金融”联合首发,“图解金融”微信号:visualfinance